苏宁公司研究报告样本.doc

国信证券理财顾问中心系列产品08月25日
企业研究汇报

苏宁电器（代码：002024）
—─—高成长中家电业连锁集团
投资关键点
l 企业是现在中国第二大家电连锁零售企业。截至年底，企业在全国拥有148家门店（含加盟店），销售规模达成121亿元。苏宁电器已经成功地树立起苏宁电器品牌，并拥有较强营销优势、物流优势、信息优势和售后服务优势。

l 从行业发展来看，企业所经营家电连锁专营未来将有望占据百货业大部分份额。市场预期在未来5年内，中国家电销售规模仍将维持11%--12%增加速度，而家电连锁销售店这种新型营业模式增加速度将会愈加快。

l 企业利润关键起源于商品销售返利和其它业务利润，其中其它业务利润又关键起源于企业对供给商所收取进场费和促销费。而这两项业务伴随企业规模不停扩大将更趋增加，从而使得企业经营风险相对较小。

l 企业对商品采购实施“统购分销为主、自主采购为辅”，销售实施终端销售，资金实施高度集中统一管理、采购和结算方法采取赊购或授信额度。

l 估计 年企业实现主营业务收入104亿元，实现每股收益1.79 元。参考市场投资价值体系重建中可能新估值标准，用18～22倍动态市盈率来框算，该股合理价格定位在32.22～39.38元间。但考虑到现在企业绝对价格较高，含有一定风险，故给“谨慎推荐”评级。
研究结论:
行业成长性突出
投资提议:
32.5元以下谨慎推荐
目前价格：
人民币35.10元
价格范围：
人民币32～39元之间

研究员：杨波
[phone]

基础数据：
总股本(万股)
6816
流通A股(万股)
2500
流通B股（万股）
0
每股净资产(元)
4.58
市净率
6.34
资料起源：国信证券理财顾问中心
关键数据： 单位：百万元
项目/年度

E
E
主营收入
6034
10405
14566
主营利润
504
895
1291
净利润
99
167
226
每股收益
1.06
1.79
2.42

资料起源：国信证券理财顾问中心
股价走势图（002024vs上证指数）

企业介绍
苏宁电器是中国第二大家电连锁零售商，其前身为江苏苏宁交家电，最初从事家用、商用空调批发、零售、工程业务和售后服务。从1994年起，苏宁电器已经连续中国空调销售第一。起，企业开始转型为综合家电连锁经营。 企业过去三年销售收入和净利润复合增加率分别达成90％和98％，已经成功地树立起苏宁电器品牌，并拥有较强营销优势、物流优势、信息优势和售后服务优势。

企业长久发展战略可概括为：以直营和加盟店为关键手段，兼顾物流配送和乖离水平提升，深入扩充规模，完成覆盖全国网络布局；加大物流服务体系建设步伐，为连锁店提供扎实、可靠后台支持；深入提升信息化利用水平，和管理队伍平均素质和管理水平。
企业所属行业发展前景
从近三年情况来看，中国家电销售平均增加率达15.72%。而伴随中国经济增加及3C 等新消费热点不停兴起，这一趋势仍将在较长时期内得以连续。

在行业内部结构中，现在中国家电销售关键集中在百货企业手中，但从国际经验来看，专业连锁店在产品多样化，售后服务专业化等方面均优于百货商场。而且连锁销售最终必将走向由部分大企业占有大部分份额结构。

现在市场已普遍预期在未来5年内，中国家电销售规模仍将维持11%--12%增加速度，且家电连锁销售店这种新型营业模式增加速度将会愈加快。

图一，过去11 年中国家电销售额年均增加11.4%

苏宁电器关键竞争力和经营情况
一，在猛烈市场竞争环境中，苏宁电器关键竞争力关键表现在：
1、 规模效益。企业凭借全国第二大家电零售网络和销售规模，在此平台基础上，提倡“专业分工、合作共赢”，现在已经和海尔、长虹、松下、TCL、LG、三星、西门子等厂商建立了良好战略协作关系。

2、 符合消费趋势产品组合调整能力。 企业近期提出了“不停适应市场需求和制造业产业结构调整，进行经营品种丰富化，适应市场发展”总体发展思绪：
A、 经过开始新店、关闭老店，将单店营业面积由359平米扩大至现在4668平米。
B、 引入其它传统家电和信息类家电（手机、电脑和数码产品等），经过品类多元化来打造“一站式”，跟近消费趋势创业化家电大卖场。
C、 以后企业还计划在适宜市场增加电脑和通讯类产品百分比，开始集家电、电脑、通讯为一体3C电器连锁店。

图二，苏宁电器近三年主营产品收入情况：

3、 良好物流配送和专业化服务。企业在供给链管理和用户服务体系方面含有有突出优势，有利于优化其集合采购额度并使其业务步骤愈加顺畅。
A、 企业经过ERP系统，对上游供给商开放销售平台，建立起统购分销，大规模定制，分时买断包销等有利于降低成本，缩短存货周转时间采购机制。
B、 企业拥有1个总部配送中心、2个区域配送中心和16个城市配送中心，覆盖9个省份中19个城市，现在苏宁能够确保在12小时对半径80～150公里范围内用户送货上门，做到当日购置，当日安装。
C、 利用CRM系统合理安排、安装、维修等售后服务工作，并建立呼叫中心，为用户提供电话和网上咨询、购物通道服务。

二，现在企业已逐步形成了“连锁经营、统购分销”经营模式

1、“统购分销”采购业务步骤有两种具体操作方法：
A、各子企业依据本身销售情况，向企业提交要货计划，经企业审核同意后，由企业统一向供给商采购商品。然后企业依据先前同意各子企业要货计划，销售给各子企业。
B、企业统一和供给商签署购货计划，各子企业依据本身销售情况提出要货计划，经本企业审核同意后，由供给商直接向各子企业销售。

2、“自行采购”由企业各子企业依据所处地域实际销售情况，提出部分产品采购计划，报经总企业审核同意后，自主向供给商采购货物。

三，企业募集资金项目将于 年产生利润

苏宁电器此次发行募集资金约39457 万元，将关键投资于以上项目。现在企业前几项新建店面项目已开始实施，依据企业估计建设期，这些项目中最快将于 年年初完成，慢将于 年中期完成，而现在企业新建店面从开业至实现盈利通常需六个月至十二个月时间。据此计算，企业募集资金项目将至 年才可产生盈利。

表一，苏宁电器募集资金投向一览：

苏宁电器盈利模式
对苏宁电器近几年经营进行分析，企业利润关键起源于商品销售返利和其它业务利润，其中其它业务利润又关键起源于企业对供给商所收取进场费和促销费。 企业累计收到供给商返利5.41亿元，占其毛利总额57.3％，销售收入4.8％，较增加111％，快于销售收入增加速度。而和之相对应，企业从供货商取得直接进货价差占销售收入百分比仅为2.1％。

表二，苏宁电器三大利润起源：

因为企业销售商品返利水平关键取决于企业销售规模。所以伴随企业店面增多，规模扩大，我们认为供给商返利水平将有望伴随企业总体采购规模而缓步增加并趋于平稳，但下降可能性较小。而进场费和促销费则将伴随企业规模扩大而扩大。所以在整体上，企业利润起源不确定性较小，经营风险低。
图三，苏宁电器其它业务组成：

资料起源：企业招股说明书
企业中期业绩分析
苏宁电器上六个月实现主营业务收入431241.83万元、净利润5700.60 万元，每股收益0.84元，分别比上年同期增加68.28%、125.03%。其中包含进场费和促销费其它业务利润增加97.09％，达成11726.76万元，是利润总额1.25倍。

企业在汇报期内新建、扩建了16 家连锁店，经营面积较上年同期增加76％。连锁网络规模扩大和已经有连锁店不停成熟，对提升企业业绩起了关键作用。另外，去年上六个月新开店较少和今年年底返利提前也是中期业绩大幅提升关键原因。

尽管企业中报披露，企业和供给商签署购销协议中相关返利结算形式日趋明确，结算返利时间比上年同期前移。但在整体上讲，家电连锁企业仍是和超市类零售企业相类似，其供给商返利大多集中在下六个月入帐。所以，预期企业净利润将在下六个月会有愈加好反应。
盈利估计和投资提议
表三，苏宁电器盈利估计： 单位：百万元
项目/年度
A
IHA
E
E
主营业务收入
6034
4312.42
10405
14566
主营业务利润
504
348.95
895
1291
税前利润
169
93.67
281
385
净利润
99
57
167
226
总股本
68
68
93
93
摊薄每股收益（元）
1.06
0.84
1.79
2.42
市盈率
33.11

19.60
14.50
市净率
9.36

6.34
4.42
净资产收益率
48.7%

32.1%
25.8%

从市场定价水平来看，国际上连锁商店市盈率水平均在20倍左右，而中国家电连锁业这几年正处于高速发展阶段，高增加应支持其一定高溢价水平。所以，苏宁电器应该借助其良好行业代表性，更为充足地分享到行业增加所带来市场份额和经营业绩连续提升。

表四，同类上市企业比较:
股票名称
每股赢利
每股净资产
收盘价
P/E (倍)

E

E

E
苏宁电器
1.06
1.79
3.75
5.54
35.1
33.11
19.61
大商股份
0.31
0.47
5.09
5.56
8.61
27.77
18.32
华联综超
0.26
0.34
2.43
2.77
6.91
26.58
20.32
华联超市
0.40
0.36
2.40
2.76
9.20
23
25.56
三联商社
0.16
0.16
1.46
1.62
5.56
34.75
34.75
国美电器
0.109

1.46

5.52
50.64

注：表中国美电器价格为其收购价，苏宁电器和三联商社为8 月24日收盘价

注意到企业在未来五年内复合年均增加率仍有望靠近39%；现在中国传统商业类上市企业平均市盈率为33倍左右；而中小企业板股票现在则处于31.5倍平均市盈率水平上。所以，考虑到企业小盘高成长所含有溢价潜力，我们认为苏宁电器现在35倍静态市盈率定价基础上是合理。

而伴随中国机构投资者主导作用越来越突出，市场参与者对海外市场日益关注，和中国A 股市场定价机制更趋理性。我们认为，参考市场投资价值体系重建中可能新估值标准，用18～22倍动态市盈率来框算，该股合理价格定位在32.22～39.38元间。

由此，我们对该股做出谨慎推荐投资评级。提议买入价格在32.5元以下，止损设定为30元。同时，作为现在市场中“绝对价格”最高股票，该股在目前弱市中风险程度不容忽略。
法律申明：本汇报纯粹作为内部参考和友好交流之用而不可解释为投资提议。即使在编制本汇报时使用了部分相信其起源可靠资料，但本企业并不担保此等资料是正确和完整，本企业及和本企业相关联任何个人均不会负担因阅读和使用本汇报所造成任何损失及其产生法律责任。同时，在本企业、本刊全部编辑人员所知情范围内，本企业、本刊全部编辑人员及财产上利害关系人和本刊所评价或推荐证券无任何利害关系。
投资风险提醒：
1、 企业流通股本仅有2500万股，流动性风险值得重视。
2、 不管在发行前还是发行后，企业大股东及其关联企业/个人全部累计持有企业股权超出50%。中小股东仍存在被大股东侵犯权益可能性。
3、 因为关键股东处于绝对控股地位企业决议权过于集中也是一个潜在风险。
4、 现在股市走向不容乐观，该股以前涨升中所积累下赢利盘压力有待消化。

所以，提请投资者在介入前应综合上述情况选择合适买入时机。