XX实业股份有限公司首发A股投资价值分析报告7p.doc

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股份有限公司首发Ａ股投资价值分析报告 

重要提示 
   　　本投资价值分析报告系根据北京北辰实业股份有限公司（以下简称“北辰实业”）公开披露的资料及该公司提供的相关信息，在尽职调查的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成。旨在帮助投资者了解公司此次首发Ａ股的投资价值。报告分析结论仅代表研究人员的个人观点，不构成任何实质性投资建议，投资者据此做出任何投资决策，风险自负。 
   　　投资要点 
   　　业务架构独特：投资物业与发展物业良性互动，未来几年进入快速成长期。 
   　　●公司在亚奥核心区域投资拥有并经营管理北京规模最大的综合性投资物业群之一（包括公寓、酒店、写字楼、会展、餐饮娱乐和零售商业），总面积达４７万平方米，在２００８年奥运会后，预计将迅速增加到１００万平方米左右，增长１１３％，具备极大的升值潜力； 
   　　●公司在亚奥核心区域及其周边地区拥有土地储备２３５万平方米（建筑面积），能满足未来３年发展物业的需求，在开发获利的同时，也为投资物业提供了巨大的客户源，而且自２００６年开始公司将逐步加大发展物业的投入，预计开复工面积同比增长５０％以上，将为公司插上了快速成长的翅膀。 
   　　资产重估升值：公司每股净资产帐面值为２．３３元，经测算每股净资产重估值（ＲＮＡＶ）为４．６２元，较帐面值溢价９８．９％。 
   　　●按照市价比较法测算：公司持有的投资物业（占总资产１７．７％）较帐面值大幅溢价９５．７％，这部分将可能在２００７年开始实施的新会计准则（投资性房地产）中得到体现； 
   　　●按照市价比较法测算：公司已完工发展物业（占总资产６．４％）较帐面值溢价５５．２％，是公司最近盈利的保证； 
   　　●按照折现法测算，公司在建、待建的发展物业（占总资产４６％），按照１０％的折现率折现后较帐面值溢价４２．３％，这些储备项目预计在未来贡献每股收益１元以上。 
   　　奥运升值：公司将是２００８年北京奥运的直接开拓者和受益人。 
   　　●直接参与奥运核心区域的开发：目前已经拥有北京奥林匹克公园（Ｂ区）国家会议中心、奥运媒体村、北辰大厦等奥运项目，在极大地提升公司的品牌号召力的同时，也将给公司带来较为丰厚的收益； 
   　　●奥运场馆建设以及巨大的基础设施投入、将使奥运核心区域的交通条件、配套设施、生态环境等方面更加完善，从而使该区域的资产具备更强劲的升值潜力； 
   　　●公司现有投资物业仅需少量改造投入，就会大幅提升经济效益，五洲皇冠假日酒店２００３年的改造就是最好例证。 
   　　宏观调控影响较小：刚刚出台的国六条及九部委细则这些调控措施对北辰实业这样业务结构独特、融资渠道畅通、综合实力强、负债率低的企业整体上影响较小。 
   　　估值分析：综合三种定价分析，分析师认为北辰实业Ａ股二级市场的合理股价区间应为３．３６～３．６０元。 
   　　北京北辰实业股份有限公司由北京北辰实业集团公司独家发起设立，于１９９７年４月在北京注册，同年５月发行Ｈ股并在香港联交所挂牌上市，１９９８年７月经国家有关部门批准转制成为中外合资股份有限公司。 
   　　一、北京市房地产行业分析及展望 
   　　（一）现状 
   　　２００５年前北京市房地产市场的供给和需求基本平衡，呈现出供求两旺的态势，商品房销售价格基本平稳。２００５年由于受居民收入的持续增长、２００８年奥运会预期、房地产建材价格上涨、土地政策变化等因素影响，北京市商品房平均价格出现了２４．２％的大幅上涨，２００６年上半年更是出现了４５．１％的巨幅上涨。 
   　　（二）展望 
   　　根据北京市的城市规划，随着北京市“两轴、两带、多中心”的实施，围绕着卫星城、新城镇的建立，和各功能中心向郊区的转移，将产生规模可观的住房需求，导致新的开发热点出现，为北京房地产提供持续、强劲的动力。 
   　　而２００８年北京奥运将使整个城市基础设施和环境得到很大改善，其中北京北部地区受益最大，作为植根于北京中轴线上、北部亚奥核心区的北辰实业将成为最直接的受益者，旺盛的市场需求将为公司提供巨大的发展机会。公司主要的投资物业和发展物业集中在奥林匹克中心区的核心区域，被酒仙桥、北苑、清河等“边缘集团”所包围，该区域已经是北京居住质量最高的区域，人们称之为北京的ＣＬＤ（中央生活区），地理位置优势显赫。随着奥运周边市政设施的进一步建设，交通、环境和其他配套的不断完善，该区域的市场价值也必将得到相应的体现（在我国物业税缺位的情况下，物业持有者可以免费占有这些公共资源带来的增值）。 
   　　二、公司投资物业与发展物业分析 
   　　（一）投资物业 
   　　公司目前的主要物业包括：五洲皇冠假日酒店、五洲大酒店、北京国际会议中心、汇园公寓（含汇园国际公寓）、汇宾大厦、汇欣大厦和北辰购物中心等，包括酒店、公寓、写字楼、会展、零售商业等各类物业。 
   　　公司的所有物业集中于中国唯一的亚奥核心区域，总面积达４７万平方米之多，为北京市集中物业之最；而且随着后续项目的开发，奥运会后公司的投资物业将迅速成长为１００万平方米左右，增长１１３％。根据规划该区域将成为北京生活便利、健康舒适、和谐宜居的一个中心区。与ＣＢＤ（中央商务区）、金融街、中关村等精确定位的区域相比，亚奥区域的生态环境优势明显，该区域住宅、商业、商务都会有很大的发展空间。 
   　　１、商业???复制单店的成功经验，未来发展空间巨大 
   　　公司所辖北辰购物中心各项经营指标几年来始终处于本市十大百货商场中的领先水平，尤其是单位平米零售额最近几个年度一直名列前三甲。虽然近年来随着市场竞争的加剧，市场份额被摊薄，但是购物中心通过退出毛利率较低的批发业务，突出毛利率较高的零售业务并不断调整产品结构，保持了毛利率的持续攀升，一直为公司提供较高水平的盈利贡献，可以预计这种状况在今后仍将得以继续保持。 
   　　在比较发达的区域，香港人均商业面积能够达到３．１～３．４平方米，欧美发达国家可以达到３～４平方米。而亚奥核心区域，常住人口５０万左右，未来流动人口也将达到５０万，总人口将接近１００万；但是根据规划，亚奥区域到２００８年，商业的总量也就１００万平方米左右，人均商业面积１平方米，因此商业仍然存在很大的发展空间，而公司未来将继续加大商业方面的投入，北辰大厦、国家会议中心、北辰绿色家园都将有数万平方米的配套商业。 
   　　２、出租业???持续保持优势地位 
   　　说明：公司连续数年对２３家样本企业进行了抽样调查； 
   　　３０家写字楼的调研样本涵盖了北京主要的甲级写字楼。 
   　　公司公寓、写字楼等物业出租业务一直在北京市北部地区保持优势地位，由于这种优势是在长期经营的过程中通过资产不断整合、经营模式不断调整而实现的，因此将得以继续保持。 
   　　３、酒店业???改造使效益大大提高 
   　　由于公司在“非典”期间抓住时机对众多物业进行了改造，为以后业务的增长也打下了坚实的基础。公司辖属的两个酒店及国际会议中心经过更新改造后，以崭新面貌投入经营，酒店及会展业务明显好于改造前，为公司经济效益提高创造了有利条件。 
   　　（二）发展物业 
   　　在多年发展过程中，公司积累了丰富的土地资源，为公司未来的发展奠定了坚实的基础，形成了诸多房地产商无可比拟的竞争优势。截至２００６年６月３０日，土地（储备）资源近２３５万平方米（建筑面积），从而为以后年度的利润增长打下了坚实的基础。主要包括北辰绿色家园项目、北辰大厦项目、长河玉墅项目、姜庄湖园林别墅项目、长岛澜桥别墅项目和香山项目等用地，均位于北京北部“上风上水”的黄金地段。 
   　　公司成功中标北京奥林匹克公园（Ｂ区）国家会议中心项目，直接参与奥运会核心区域的建设；公司将使用本次募集资金投资于奥运媒体村开发项目，将为约万名国内外记者提供居住条件及相应生活服务；北辰大厦项目也会为奥运会的召开提供强有力的商务和商业等支持。我们可以认为，伴随北京２００８年奥运会核心区域的建设不断深化和完善，公司势必保持较强的持续发展势头。 
   　　随着绿色家园Ｂ１区、Ｃ２区和Ｂ３区、姜庄湖园林别墅、长岛澜桥别墅等项目前期楼盘的陆续完工，以及后续的绿色家园Ｃ１、Ｃ３区和长河玉墅、香山清琴、姜庄湖园林别墅等楼盘的陆续开盘销售，公司未来的利润将会得到切实的保障。 
   　　从上表可以看出，公司对２００６年发展物业利润增长的预期是建立在２００６年公司商品房可售面积大幅增长的基础上的。截止２００６年６月３０日，公司同时在建的商品房面积达到１２９．５７万平方米左右，已签约并收到房款，但未能在２００６年１－６月确认销售收入的金额有１２．４亿元，这部分房款中的大部分能在２００６年确认为销售收入，为公司实现２００６年的经营目标提供了可靠的保障。 
   　　三、公司业务架构 
   　　（一）公司主营业务收入构成 
   　　（二）各项主营业务的毛利率变化 
   　　可以看出，公司的主营业务架构独特，投资物业收入与发展物业良性互动，实现稳定与成长的双赢。 
   　　公司在亚奥核心区域投资拥有并经营管理大型集中的综合性投资物业群（包括公寓、酒店、写字楼、会展、餐饮娱乐和零售商业），总面积达４７万平方米，为公司提供了５０～６０％的主营业务收入，在为公司提供持续稳定现金流的同时，获利能力还稳中有升，这大大提高了公司的抗风险能力。在２００８年奥运会后，随着奥林匹克公园会议中心、北辰大厦等物业的完工，可以为公司提供较多的投资物业资源，投资物业可以迅速增加到１００万平方米左右，增长１１３％，仍旧包含公寓、酒店、写字楼、会展、餐饮娱乐和零售商业等各类物业，而且全部集中在亚奥核心区域，其优越的地理位置、便利的交通条件、完善的生活配套将使公司“稳定”的基础大幅提升。 
   　　公司在亚奥核心区域及周边的发展物业，随着各类投资物业的配套完善而受益的同时，也为投资物业提供了巨大的客户源。公司的发展物业在２００６年开复工面积将接近１５０万平方米，比２００３－２００６年的全部结算面积之和还要多，而且公司的战略也将逐步加大开发物业的投入，随着Ａ股ＩＰＯ的完成以及公司债的成功发行，发展物业将为公司插上快速成长的翅膀。 
   　　四、北辰实业ＲＮＡＶ估值 
   　　ＲＮＡＶ的估值显示：即使考虑本次发行（按照最大发行股本计算）对股本的摊薄，北辰实业的每股价值也高达３．７４元左右。 
   　　折现率的确定 
   　　净资产重估值（ＲＮＡＶ）表 
   　　说明：考虑到公司的资产净值在报表中有所低估，而且即将发行Ａ股也将加大权益资产的比重，出于谨慎考虑，在上表中折现率按１０％计算；市场比较法已考虑成新率、销售费用及税金等方面的影响； 
   　　指标“建筑面积”、“帐面值”、“重估值”均按照１００％权益计算；最后一列“权益溢价”考虑了公司持有各个物业项目的权益比例计算权益增值部分； 
   　　以上重估方法基本未考虑奥运升值和宏观调控的影响，且整体趋于谨慎；奥林匹克国家会议中心，暂时按帐面值考虑。 
   　　从上表可以看出，公司的主要储备项目（在建、待建发展物业）有２３３多万平方米（建筑面积），目前帐面值仅为４９５，２８９万元，平均帐面成本仅２１２２元／平方米，经分析师按折现法重估后，权益溢价２０９，６０９万元，溢价比例为４２．３％；已完工发展物业经分析师按市价比较法重估后，权益溢价３７，７７４万元，溢价比例为５５．２％； 
   　　持有的投资物业４７万多平方米，帐面值仅１９０，０６３万元，平均帐面成本仅３９８４元／平方米，经分析师按市价比较法谨慎重估后，权益溢价１８１，８０３万元，溢价比例为９５．７％，这一部分的溢价将可能在未来新会计准则（投资性房地产）中得以体现。 
   　　公司每股ＲＮＡＶ为４．６２元，较帐面值大幅溢价９８．９％，即使按照最大发行股本全面摊薄计算，每股ＲＮＡＶ也达到３．７４元，较摊薄帐面值溢价５１．８％。 
   　　每股ＲＮＡＶ敏感性分析 
   　　五、奥运升值 
   　　（一）北京奥运会的直接开拓者 
   　　公司成功中标北京奥林匹克公园（Ｂ区）国际国家会议中心项目，直接参与奥运会核心区域的建设；公司将使用本次募集资金投资于奥运媒体村开发项目，将为约万名国内外记者提供居住条件及相应生活服务；北辰大厦项目也会为奥运会的召开提供强有力的商务和商业等支持。具体分析参见前文发展物业部分的奥林匹克公园（Ｂ区）国家会议中心项目、后文募集资金投资项目分析部分。 
   　　（二）北京奥运会的直接受益人 
   　　据了解，目前亚奥核心区域的常住人口已超过５０万人，流动人口已超过３０万人。居住人群年龄集中在２５～４５岁，主要为在中关村、燕莎、中央商务区、望京等区域的上班人群，其中ＩＴ精英、外企白领、自由职业者、在华工作的外籍人士和影视明星等人群形成亚奥核心区域的消费主体。客户相对受教育文化程度较高，消费能力强。根据北京申奥报告财政预算和“十五”计划的数据显示，对奥运总投入将达２８００亿元人民币，其中城市基础设施建设１８００亿元，据测算在亚奥区域的投资将达到１３００亿左右。 
   　　从交通方面来看，亚奥路网正处于空前的大升级时期。纵贯亚运村的地铁５号线，以及横穿亚奥南部并延伸入奥林匹克公园的地铁１０号线（奥运支线）均在建设之中。此外，奥运路网工程也已全面开工，交通便利程度在最近将得到大幅度的提升，形成高效、便捷、通畅的立体交通网络。公司持有的投资物业必将受益匪浅。 
   　　从生活配套方面来看，该区域综合配套设施平衡完善，文化体育方面更是优势突出（拥有多座世界顶级体育场馆，标志性的奥林匹克体育中心，风情汇聚的中华民族园等等）。与ＣＢＤ的国际商务化、金融街的金融化、中关村的科技信息化、王府井的商业化相比，亚奥区域几乎同时具备这些综合的配套设施，而且能够达到生态环境和城市环境的平衡，因此亚奥区域的商业、商务（写字楼、酒店、会展）、住宅都会有进一步的发展。 
   　　从环境方面来看，１１３５公顷的国家奥林匹克公园和１３０００亩的国家森林公园及２００公顷人工湖的建设使得亚奥区域内的环境具备无可比拟的优势。 
   　　（三）改造升值空间巨大 
   　　公司现有投资物业大多数为亚运会前后建成的，多数项目距今已经运营１５年以上，容积率及硬件配套设施已经难以与新建的物业相比；但由于地处亚奥核心区域，投资物业仅需少量改造投入，就会大幅提升经济效益，五洲皇冠假日酒店就是最好例证，具体详见上文“投资物业”之“酒店”部分，其更新改造的投资收益率达１０％以上。 
   　　六、宏观调控影响分析 
   　　从２００４年开始，对房地产的调控政策一直持续，２００６年５月１７日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究促进房地产业健康发展措施，提出６条针对性措施（以下简称“国六条”）；不久国务院办公厅转发了九部委《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（以下简称“意见”），其中涉及的１５条意见是国六条的细则。 
   　　我们认为，宏观调控将对房地产行业的未来发展产生深刻影响，房地产市场在经过多年的高速发展之后，将进入调整阶段，调整阶段解决的是结构问题、解决的是转型的问题、解决的是规范的问题，使房地产市场能在更高的水平和层次上持续、健康的发展。但对北辰实业整体上影响较小： 
   　　●停止别墅类项目的土地供应，未来７０％以上为普通商品住房的土地供应，这些措施将使公司目前８０％以上高档项目的土地储备成为稀缺资源，公司将因此受益； 
   　　●公司储备项目中有２９％（６９万平方米）为非住宅项目，并不在本次调控措施的范围之内； 
   　　●公司７个主要住宅储备中有６个项目已取得施工许可证，受９０平方米以下住房占比７０％以上的要求影响较小； 
   　　●公司２００５年末母公司资产负债率仅为３９％，融资渠道畅通多样，消费群体实力较强等优势，将使资本金比例，首付比例的提高不会对公司产生实质性影响； 
   　　●加大对闲置土地的处置力度将为公司提供增加土地储备和并购的机会。 
   　　七、募集资金投资项目分析 
   　　（一）    基本情况 
   　　公司本次向公众公开发行股票募集资金将主要用于“奥运媒体村” 和“北辰大厦”两个项目的投资。其中约１７．１５亿元用于兴建奥运媒体村，约１６．１９亿元用于兴建北辰大厦。 
   　　奥运媒体村项目，将为约万名国内外记者提供居住及相应生活服务；北辰大厦项目与奥运核心区仅百米距离，周围有极好的景观和自然环境，是集办公、商业、娱乐、餐饮、停车为一体的综合建筑，将为奥运会的召开提供强有力的商住和服务支持。北辰大厦将成为亚奥地区的最高建筑，以其突出的高度、独特的造型和靓丽的外观，成为亚奥地区的标志性建筑之一。 
   　　募集资金项目概况 
   　　说明：奥运媒体村内部收益率采用２００３年可行性研究报告，如果按照现在市场价测算，其内部收益率可达到２２％左右。 
   　　（二）募集资金项目效益分析及评价 
   　　随着奥运会的成功举办，亚奥核心区域的交通条件、生活基础设施的配套完善程度、居住氛围以及知名度都将有显著提升，区域商品房需求将呈上升态势。公司本次募集资金投资的两个项目“奥运媒体村”和“北辰大厦”均位于亚奥核心区域，内部收益率分别达到１１．４７％（内部收益率采用２００３年可行性研究报告，如果按照现在市场价测算，其内部收益率可达到２２％左右）和３０．６５％，大大超过公司近几年的净资产收益率水平，而且升值潜力较大。 
   　　总体来看，公司此次募集资金投资项目具有较强的盈利能力和良好的市场前景，这些项目的建设实施将使公司房地产业务的综合开发能力和品牌得到进一步提升，有利于巩固公司在北京市房地产行业的地位，同时为公司未来几年贡献出良好的收益，保证公司的持续盈利能力。 
   　　八、二级市场投资价值分析 
   　　（一）综合相对估值分析???市盈率市净率加权综合估值 
   　　说明：各行业的ＰＥ和ＰＢ采用２００６年９月１１日收盘价格和总股本，２００５年度报告净利润和２００６年中报净资产加权平均计算。 
   　　市盈率按照利润比重对行业平均值进行加权，得出北辰实业的市盈率应该在２９．５倍；市净率按照资产比重对行业平均值进行加权，得出北辰实业的市净率应该在２．５倍；我们按照市盈率估值占６０％权重（按发行后摊薄的２００５年ＥＰＳ计算），市净率估值占４０％权重（按不同发行价格确定不同净资产值计算）对北辰实业发行后的Ａ股二级市场价格进行综合估值；不同发行价对综合估值的影响如下： 
   　　按照预估发行价的中间值２．７元计算的发行市净率（Ｐ／Ｂ）仅仅是１．１倍，远低于Ａ股上市公司的平均值２．５倍；发行市盈率（Ｐ／Ｅ）２４．１倍，也低于行业平均的２９．５倍；按照上面的估值分析北辰实业Ａ股二级市场的合理价位应在３．４７～３．７４元，中值为３．６０元。 
   　　（二）同时具有Ｈ股与Ａ股的上市公司价格比较 
   　　同时具有Ａ股和Ｈ股的上市公司，其Ａ股股价基本较Ｈ股股价溢价６１％左右（收盘价数据为相应Ｈ股和Ａ股２００６年９月１１日的收盘价；港元对人民币汇率以２００６ 年９ 月１１日＂中国国家外汇管理局公布的港元对人民币的指导汇率１．０２３５３ 为准；对３２个同时具有Ａ股和Ｈ股股票的溢价幅度进行算术平均），按照北辰实业Ｈ股２００６年９月１１日的收盘价２．１６港元推算其Ａ股二级市场的合理定位应在３．５６元左右。 
   　　（三）每股ＲＮＡＶ绝对定价 
   　　考虑重估价值与合理价格之间还应该有一定的折价幅度，我们认为合理的折价幅度为１０％，如果投资者出于谨慎考虑，可以给予２０％的折价；如果投资者偏向乐观，可以不予折价，综合上述三种情况北辰实业Ａ股二级市场的合理定位应该在３．３６元左右（具体数据见下表） 
   　　综合上述三种定价分析，我们认为北辰实业Ａ股二级市场的合理股价区间应为３．３６～３．６０元。