《金融衍生品》课件_第21章_信用风险和信用衍生产品.pdf

第二十一章信用风险和信用衍生产品第一节信用风险第二节信用违约互换E)第三节合成第一节信用风险。信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易 对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。几乎所有的金融交易当中都或多或少地存在着信用风险，市场的参与者如银行、保险公司、基金、券商、企业等都 需饕承担井管理信用网隐。由于信用风险会对公司或投资这的利益产生很大的影响，因此信用风险管理是非常重要的工作，大多数的金融机构 会设置机构或专门人员，饼对等个变易对象的信期状猊作 褥能来衡量可能的损益2以及来照整饕的措施减低可熊的 损失。目前，信用风险管理是金融业界的最大课题，金融机构除 了鼾对贷款遂行信用网除管理外，投资者也需要针对其投 受证券覆行者如或者葡生产品的受交易对手如逃 行信用风除管理一、信用评级信用评级的目的是显示受评对象信贷违约 风险的大小，一般由某些专门信用评估机 构进行。评估机构针对受评对象金融状况和有关历 史的数据进行调查、分析，从而对受评对针对各种金融产品及各种评估对象，信用评估大 体分类为：本南场上的儒用解微辄糊对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级，著 名国际评级机构有：穆迪(Moodys)、标准普尔(Standard&Poors)和惠誉国际(Fitch Rating)。中国大陆地区目前主要的全国性企业信用评级机构包括大公国际、联 合资信和中诚信国际。队商龈询赐上的脩随解罐飙梅对商业企业进行信用调查和评估，著名企业有邓白氏公司(Dun&Bradstreet)费者信用鹦售机梅用来提供消费者个人信用调查情况。国际上著名的消费者信用评估 机构有Eqidfax公司、环联资讯有限公司(TransUnion)和益百利公司(Experian),中国大陆主要消费者信用评级机构包括蚂蚁金服旗下芝 麻信用，腾讯旗下腾讯征信等。表21一工 赘本市恁话见信用评级机构的长-短期僮务住用等级衿号桂准苔尔穆迪名香国际大公国导W期便短期低短期低w期集三二长期集三二AAAA1+一P-1AAA广工+AAAA1AA+A1+AalP-1AA+尸1+AA+A1AAA-1+A&2P-1AA尸1+AAA-1AA一/S/S/KA-1+A&3P-1AA一,zzs/sFI+AA一A1A+A-lAlP-1A+产工十A+A-2AA-1A2P-1AF1AA2A-A-2A3P-2A-F1A-A-2EEE*A2&3.&1P-2EEB+F2EEB+A-3EEEASP-2/P-3EEEF2EEEA-3eed-s/x/s/x/s/*A-3K&3P-3EEE-N/S/S/S/S/7-72bed-A-3ED*BalEB+F3EE+BEEEEEEEEEED-EEa3ED-BED-S/S/S/KBAEBlAEAEEBB2BCBEB-EB3B-CB-ECCC+CC&1CCC+CCCC*CccccCa&2cccCcccccoc-cC&3ccc-SZS/S/SZS/Cccc一 vzszs/szsyccccCaocCoccccCcCcDDnn nnRua aag1小一4 fit 第i 泮 S A 豹由fit J；味S M，i窿 1 i-ir w：r shir 部汁木千患 部球.X”如&3 陶 卬4詈节4 1 嬴*1/nyiir.那.R俞 外映：r 部.*#5O 求ill g冬.吟由cr.沸 惊 o*III 窿s，|:1 M.p目曾向 工出E 03 就赤舒晚)福 脩(阿 整S懈s窿 色由壬b 用 2|耀 口 1.中！1 pw曾S a 料m 11闻 即需71 nn/砂 烂书源 hl 西窿相 W皿而 5刈阿 加详总 也需B 格 如麻片.。思仆品2S5醇 g R中 麻外牛 冈：i 洲仰后 作案书标 fit日相 繇,“怛1 石用日lO&甥谭 S ffi fit 粉瑞田i op*中阿 本)前 现卜母 口 八。h 口 占冬,眼用楸1 林即 而恻*弗 福斗1 建 仙ilt 14制 M由 关阿 得阳 营M.极 心惊 卒将 的 Itt料 曲占.瑞 J郴 蠲1 3 前恻o.1单 新粉用 紫511四皿.油窿前 ui工懵 需股 注济 iSi汁 ni (.-a凰*恻 H 3 的渺四中 需打*靛 康的*,Ill.瑞*许多信用评级机构（如标准普尔公司、穆 迪公司）会定期公布相应的信用评级转换 矩阵。这些矩阵是对过去的蟒级公司鬟生 Iriril 八区以 柩川表21-3中展示了一个一年时间期限的转换 矩阵的例子。表21-3信用评级转换矩眸的一个祖仔AAAAAABBBBBBcoc违约AAA0.908290.082720.007360.000650.000660.000140.000060.00012AA0.006650.908900.076920.005830.000640.000660.000290.00011A0.000920.024200.913050.052280.006780.002270.000090.00041BBB0.000420.003200.058780.874590.049640.010780.001100.00149BB0.000390.001260.006440.077100.811590.083970.009700.00955B0.000440.002110.003610.007180.079610.807670.049920.04946CCC0.001270.001220.004230.011950.026900.117110.644790.19253违约0U00UUU1假设公司XYZ当前被标准普尔公司评为AA级。它一年后仍将被评为AA级的概率多大？一年后它将被评为A级或者AAA级，或者是违约级的概率多少？我们可以用这个一年时间期限的转换矩阵计算出这些概率。对该表的理解为，现在这家 公司是被评为AA级。在一年的时间巾它将具有不同信用等级的概率可以从该表巾对应信用 等级为AA的那一行不同的列元素中得到。因此，评级为AAA的概率是0.665%、仍然为AA 的概率是90.89郎、A的概率是7.692%,等等。最大概率是没有迁移。二%递约概率违约概率是指借款人或者债券发行人在未来一定时期内发生违约的可能性。违约概率的测度方法可以概括为四大类：（1）利用历史数据估计的历史违约概率（2）利用信用债券或信用衍生产品估计的市场隐含风险中 性违约概率（3）基于保险精算的测度方法估计频期造豹概率（如CreditRisk+模型）（4）基于嬲极定价方法假计的遗约概率（这是美国KMV公 司利用Merton（1974）的公司债务的期权定价模型创立的违 约概率预测模型信用监测模型，也称KMV模型）。评级公司或者商业银行等根据长时间积累下来的信用等级历史资料，以历史违约概率的均值作为不同信用等级下企业对应的违约概率，这 种方法估计出的违约概率称为历史违约概率。而对于历史违约概率，主要有遨际施绚I概率、螺穰遹约概率，平坳遨 除遹狗概率、平麴票根透狗概率和遹的）损失率这几个需要关注的概念,以下以穆迪的测算方法为例，进行简单的介绍。1）邈除灌绚概率画0加成的南凹跄圾前）边际违约概率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体 数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的 主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体 数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母 近似于期初信用债发行主体的数量。(21.1)其中，表示统计的群组（如信用评级A的债券），表示观测的时间段（如2012年1月1日-2 01 2年12月31日），y表示样本选择的时间点（如 2012年1月1日），x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n 表示期初的债券发行主体数量。2）累积违约概率（Cumulative Default Rate）累积违约概率指的是y时刻选择的样本在整个投资期丁（可以为1年、2年、3年等）内发生违约的概率，也就是1减去该样本在整个投资期内均未发生违约的概率，而没有发生 违约等同于在投资期的各个时间段内都存活，即：邛=1-出-前 1=13）平均边际违约概率（Average Marginal Default Rate）平均边际违约概率计算的是在观测的第。个时间段发生违约的平均比率，即:（0=-7（21.2）(21.3)这里），为某系列时间点的集合，这个概率也称为无条件违约概率，描述的是当前观察到的一 段时间内的平均边际违约概率。4）平均累积违约概率（Average Cumulative Default Rate）平均累积违约概率计算的是对于统计的时间区间，在选定的投资期T内有主体发生违 约的平均比例，即：无=1吊口-训）（21.4）r=l表2L4给出了穆迪穆迪公司公布的一组平均累积违约概率的数据。举例而言，表2b4 给出了评级为A级公司在3年内发生违约的主体数量占初始样本数的平均比率为0.414%。表21-4 1970-2012年的平均累计违约概率（资料来源：穆迪，）时间（年）12345710Aaa0.0000.0130.0130.0370.1060.2470.503Aa0.0220.0690.1390.2560.3830.6210.922A0.0630.2030.4140.6250.8701.4412.480Baa0.1770.4950.8941.3691.8772.9274.740Ba1.1123.0835.4247.93410.18914.11719.708B4.0519.60815.21620.13424.61332.74741.947Caa-C16.44827.86736.90844.12850.3G658.30269.4835）平均条件违约概率举例而言，表21-4给出了 B级债券在第2年发生违约的主体数量占初始样本数的平均 比率5.557%（=9.608%-4.051%）o我们还可以计算出评级为B级的公司在第1年年底不违 约的条件下，公司在第2年内平均违约概率，即平均条件违约概率。评级为B级的公司在 第1年年底平均不违约的概率为95.949%（1-4.051%）,公司在第2年内的平均条件违约概 率 5.792%（=5.557%/95.949%）。平均累计违约概率特征 从表2 1-4可以看出，投资级债券在一定期限内的违约概 率随着期限的增大而增大，例如Aa级债券在0-1年、1-2年、2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别为0.022%、0.047%.0.07%,0.117%和0.127%。这是因为，当前信用皴别好的俄券，随着时间的推移，公 司信用状况出现问题的概率就越大。而对于嬲初信用簸别较低的僦舞，期初其违约概率会增加,但随着时间进一步推移，其违约概率会减少。例如B级债 券在0-1年、1-2年、2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别 为4.051%、5.557%,5.608%、4.918%和4.479%。这是因为，对于较差信用的债券，期初一两年能否生存面 临巨大挑战，但如果公司能够顺利渡过难关，那么公司的 前景就会变得乐观起来。考虑一个很短的时间段乙 定义在时间，违约密度为2。），在r之前没有违约的条件 下，违约发生在时间?与+之间的概率为工力。记忆 为从0时刻开始到时间f公司仍然生存的概率，即公司在时间，之前没有违约的 概率，那么在时间r与+之间违约的条件概率为历-+力/）,该概率等于 Z（/）Ar,即r（/）-r（/+Ar）=2（/）F（/）Ar（21.5）极限形式为at求解上式得到生存概率r（c/）=er（0/（21.6）其中冗 为。与t之间的平均违约密度，r之前违约的概率为。=1一?一（21.7）5）违约损失率（LGD）违约损失率LGD是指债务人一旦违约将给债权人 造成的损失数额，即损失的严重程度。从贷款或 者债券回收的角度看，LGD决定了贷款或债券回 收的程度。LGD=1 一回收率（R）o当一家公司破产时，公司的债权人有权对公司的 资产进行追索，通过债务重组或者破产清算的方 式获得债务的部分清偿。在债务追索过程中，有 些债权具有优先权，必须优先偿还。从市场角度看，债券的回收率一般是指刚刚违约 的几天里，债券市场价格占面值的百分比。与利用期权定价模型和期权的市场价格可以计算出隐含波动率类似，利用债券定价模型 和债券(或信用衍生产品)的市场价格(或收益率)可以计算隐含风险中性违约概率。为简单起见，我们首先以一个贴现债券为例加以说明。假设期限为T的贴现债券面值为B,当前价格为P(0),年化的连续收益率为即尸(0)=BeyT假设0到7之间的风险中性的平均违约密度为2(7)，回收率为R,则债券价格还可以表述 为以下式子E(0)=+Be1(TT jer(r)T其中，r(T)为期限为7的年化的连续无风险利率。因此，有尸(0)=BR(1-七)+Be7 erT=BeyT定义收益率价差s(T)=y-r(T由以上等式可以推导出以下近似式子7(T)右丛口(21.8)1 R例1,假设一家公司发行了的1年期、2年期和3年期债券的收益率比无风险利率高出 150个基点、180个基点和195个基点，如果不同期限的债券的违约损失率都为60%。计算 1年期、2年期和3年期的平均违约密度，以及第1年、第2年和第3年平均违约概率。解答：由（2 L8）式，可以得到1年期平均违约密度为0.01 50/0.6=0.025,即每年2,5机类似的，前2年平均违约密度为0.01 80/0.6=0.03,即每年3%;前3年平均违约密度为0.01 95/0,6=0.0325,即每年3.25%。第1年的平均累积违约概率为IT:刃=o 0247,2年期的平均累积违约概率为1-L*=oo582,所以第2年的平均违约概率为 0.0582-0.02 47=0.0335,即 3.35机3年期的平均累积违约概率为1-以003沙3=0.092 9,第3年的平均违约概率为0.092 9-0.0582=0.0347,即 3.47讥例2,假设市场上有1年期、2年期和3年期的付息债券，年息票率为8%,每半年支付 一次利息。1年期、2年期和3年期的付息债券的到期收益率分别为6.5%、6.8%和6.95%（连 续复利，而且刚刚支付过一次利息、），债券面值都为100元，则三个付息债券价格分别为101.33 元、101.99元和102.47元。假设市场上所有期限的无风险利率都为5%（连续复利）。债券 的违豹损失率都为60%o计算1年期、2年期和3年期的平均违均密度。解答：按照无风险利率计算，这三个债券的价格分别是102.83元、105.52元和108.08元，这说明1年期债券的违约损失期望值的现值是102.83-101.33=1.50元。类似地，2年期债 券和3年期债券的违约损失的期望值为3.53元和5.61元。首先考虑1年期的付息债券。该债券在未来6个月内违约的概率为1-在6个月至12月之间违约的概率为e-Z（105-GAl,其中2（1）为第一年内的平均违均密度，并且假定违约只能发生在6个月时间段的中间，即违豹可能发生的时间是3个月或者9个 月时间点上。如果债券没有违约，3个月时间点的债券的无风险的价格为405x025-F104e05x075=104.12如果债券违约，债券的价值为40元。所以债券在3个月时违约发生时，所受损失的现值等 于(104.12-40)e-0.070.25=63.33如果债券没有违约，9个月时间点的债券的无风险的价格为104。如序25=102.71。同理，债券在9个月时违约发生时，所受损失的现值等于（102.71-40）/汕75=60.40因此，平均违约密度满足以下等式（1（陟*63.33+（。耐5 _。伊 60.40=1.50用数值方法求解这个方程（也回以利用Excel里的So lver求解），得到2=2.46%。接着考虑2年期债券，其巾3个月和9个月的违约概率可以使用上面已经求解的1年期 平均违约密度计算，通过拟合2年期债券的违约预期损失3.53元，可以计算出2年期的平 均违约密度。前3年期的债券可以类似处理。通过这些计算，可以得到2年期和3年期的平 均违约密度分别为3.48%和3.74%o周耍平燧遗的蠹度藕网除南镂平燧遹IS概率的差别债券价格或者债券收益率隐含的风险中性的违约密度和违约概率与历史 数据计算出的平均违约密度和平均违约概率有显著的差别。一般来说，由历史数据计算出的平均违约密度和平均违约概率要远远小 于债券价格隐含的违约密度和违约概率。原因有以下几个方面：（1）与二叉树期权定价模型类似，风险中性概率是真实概率的扭曲，隐含了投资者的风险厌恶，使得隐含的风险中性违约概率大于实际违约 概率。（2）债券收益相对于无风险利率的价差除了包含违约风险价差外，还包含了其他因素导致的风险价差：1）债券的收益率价差中包含了流动性风险价差，这会提高隐含违约概率;2）违约概率不是固定的，违约概率的变化导致的系统性风险需要额外的 收益补偿，这也会导致隐含的风险中性违约概率大于实际违约概率；3）债券投资具有很高的非系统性风险，并且债券的非系统性风险不能有 效的分散化，这主要是债券收益分布具有很高的偏态性，同时投资收益的 升势有限（如一个债券在一年内有99.75%的概率具有7%的收益率，但有 0.25%的概率具有-60%的收益率。第一种情形对应于没有违约出现，第二 种情形对应于出现违约），承担不能分散化的非系统性风险需要额外补偿。第二节信用违约互换密勤一、CDS现金流分析（一）CDS现金流结构CDS是一种双边金融合约，CDS买方向卖方在合约期限内定期支付一定的信用保 护费（以s基点表示），也称为CDS价差，卖方则承诺当合约中所指参考资产（或者参考 实体）发生规定的信用事件时.向买方赔付参考资产所遭受的损失（图21-l）o参考资 产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。根据国际清算银行数据,目前 60%的CDS参考资产为AAA至BBB评级的信用债券。为简化,本文以债券为参考资 产。信用事件包括参考资产发行主体破产、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重 组等。图21-1 CDS产品现金流结构图CDS结算方式实质上,CDS买方通过向卖方周期性支付“s bps X CDS本金”直至信用事件发生或CDS 期限结束(若期限内无信用事件发生)，获得了一个在参考资产发生信用事件时能以面值出 售参考资产的期权。这里CDS本金通常为参考资产的面值。如果违约事件发生时，CDS的结算方式主要有实物结算(Physical Settlement)和现金结 算(题心侬煦的)。实物结算是违约事件发生时，CDS买方把所持违约参考资产以面值出 售给CDS卖方，其优势是交易成本较低。现金结算首先计算违约事件发生时参考资产市场 公允价值Q,CDS卖方需向买方支付(100-Q)%x本金。一般地，违约事件发生几天后，通 过拍卖的方式确定参考资产市场公允价值。二翳现金流特征由于信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管 CDS为最简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。我们以 如下实例来说明CDS现金流。假设创设机构A在2015年1月1日卖出了一份CDS,买入机构为B,结 束日期为2020年1月1日，付息周期为1年一次，参考资产为某信用债，本 金为1千万元人民币，价格为90个基点。如果没有违约事件发生，CDS卖方的现金流如图21-2所示。9()000 9()()()90 0(H)90 0(H)90()0()Q_I_I_I_I_I_.2016年1月1日 2017年1月1日 2018年I月1日 2019年I月1日 2020年1月I日图21-2 CDS卖方现金流若信用事件发生，举例来说,参考资产在2018年7月1日发生违约，实物结算方式 下,现金流为：若信用事件发生.在实物结算的情形下.CDS卖方现金流如图21-3所示。同时还获得违约后的债券。9()000 90 000 90 000 45 000A Q_I_I_I_I_I_I_.2016年1月1日 2017年I月1日 2018年I月1日 2019年I月I日 2020年1月1日10 000 000图21-3 CDS卖方现金流若信用事件发生现金结算方式下，假设违约债券市场公允价值变为350万元人民 币，CDS卖方向买方支付650万元人民币。CDS卖方现金流状况如图21-4所示。9()000 90 000 90 000 45 000 。【i I I 一2016年1月1日 2017年I月1日 2018年1月1日 2019年I月1日 2020年I月I日6 500 000图21T CDS卖方现金流二、E）翳定价（一）c0身信用价差与债券收益率 例：CDS可以用来对冲信用债券的违约风险。假如投资者按面值价格 购买了一个5年期、息票率为6%的信用债券，同时签订了一份该债券 的5年期CDS对债券发行人的违约风险进行保护。假定CDS的信用价 差为150个基点，即每年1.5%。如果债券发行人没有违约，投资人的收益率为每年4.5%（为息票率6%减去CDS的信用价差1.5%）；如果债券发行人违约，债券投资者在违 约前的收益率为4.5%,再根据CDS条款，投资者可以收回债券的本 金。投资者可以将收回的本金再按照无风险利率进行投资。因此，CDS的作用是将信用债券转换成了无风险债券。上述分析说明，信用债券的CD信用价差大致要等于该债券的到期收 益率与无风险利率之差。实务中，一般采用同业拆借利率（如SH旧OR或口BOR）和利率互换 收益率作为无风险利率。将债券的到期收益率与无风险利率之差定义为债券信用价差，同时定 义：CDS债券基点=0口$信用价差-债券信用价差。无套利定价理论表明，CDS债券基点近似为0。（二）CDS定价公式（二）CDS定价公式假设CDS期限为丁年付息时点位/小=7定义1时刻=min（信用事件 发生时刻，T）,r为无风险利率，CDS的本金设定为1元。我们将投资者购买的CDS支 付的保护费称为CDS固定端，将CDS卖方在信用事件发生时向买方支付一定金额称为 浮动端。F面分别计算固定端和浮动端的期望值的现值，并计算出公平的CDS信用 价差。参考实体,时的风险中性的违约密度为入（，），（21-6）式给出了参考实体到f时的生 存概率V（t）=eiryJr（21-9）在实践中,通常假设违约密度不随时间变化，为常数入。CDS固定端现值可以理解为从CDS创设0时亥ij至II时刻，定期收取的保护费 5（0,T）期望值的贴现之和，即nV”（。，丁）=2右一”，、（0 7）（/,一/,一）V（/,）（21-10）将式（21-9）代入式（21-1。）.得到内 1 Cfi V7（0,丁）=、（。，7）工匕十+3”一/%,（/,_/一）=、（。.f=1 t=1若在连续计息方式下，上式可以写为V“（0.T）=5（0,T）I 工o那么CDS固定端现值简化为1-(r+A)T1-e匕u(0.T)=s(0,T)-f r+A(21-11)CDS卖方在信用事件发生时向买方支付一定金额,该金额是本金1元与信用事件后参考资产剩余价值R之差。CDS的浮动端现值实质上是该笔金额现值的数学期望.即.V/0.丁)=(1-R)2-“)-v,)1-1.=(1 _ R)X 1叫J这里忽略了付息时间与违约时间的差异以及期间的应计票息。在连续计息方式下,浮动端现值为“r T rr(0.T)=(l-R)V 6f V(/)一 V()=(1 R)久(r 卜二口w 卜出 i-i J。在违约密度久(f)为常数人的假设下.CDS浮动端现值为匕(0.1 一尸心了T)=(1-R)A-r+A(21-12)从无套利的角度看.从CDS卖出方角度看,CDS的价值为NPV(O,丁)=V“(0.T)-Vfl(Q.T)CDS的初始价值为0因此,可以得到公平的CDS信用价差财(1 一 厂孙5(0,T)=-(21-13)在连续计息方式假设下.式(21-13)可以近似表述为5(0,T)七(1-RU(21-14)例21 3假设无风险利率为5%(连续复利率)参考实体在整个CDS5年期限内的 违约密度都是2%,回收率为40%。计算该CDS公平报价。年末支付保护费。将参数代入式(2 1-1 3),得到、(0.7)=0.01 2 10因此,5年期CDS信用价差的市场中 间价为0.01 2 1乘以名义本金，或每年121个基点。如果代入式(2 1 T4),得到0.01 2,即CDS信用价差为120个基点。三、硬翁交易策略（一）投机交易K CID）翳信用价差投机交易由于CDS的信用价差随着参考主体违约风险的上升而上升，而于违约风险下跌 时下跌，所以CDS容许投资者针对个体的违约风险的大小进行投机。假如投资者 相信一家公司将会无力偿还债务，那他就可以买入该公司的CDSo相对地，假如他 认为一家公司不太可能违约，那他就可以卖出该公司的CDSo*CI陶脩圈饰攀豳缱嬲M交易信用价差曲线与利率期限结构曲线类似，一般也分为上升的曲线、下降的曲线 和水平的曲线。基于信用价差曲线的交易策略就是对未来信用价差曲线的变动有明确的预期 的基础上，利用长短期的CDS合约构建对冲组合的策略。频累攒赞着频螂信用筛鬟将案会变得算加眺峭，投资者可以买入较长期 的CDS,同时卖出较短期的CDS,这是即使较短期的CDS的信用价差上升，但 较长期的CDS的价差上升幅度更大，长期的盈利也会超过短期的亏损，于是投资 者获得收益。娜信圈饼麓曲檎兼衾变得翦加水等，则做相反方向的交易。（二）套利交易8 翳与觐舞构造赍产缠合在成熟市场，CDS的价格基本上和信用利 差相关。例如，图21-2给出了摩托罗拉公司 的CDS信用价差与公司债券信用利差的走势 图。Mo to ro la Co rpo ratio n-Credit Spread-CDS Spread.Do wngrade资本结构套利 除了债券和CDS的套利外，市场上还有资本结构套利策略。具体来说，就是把CDS和股票或者股票期权结合的策略。通常情况下，如果公司出现财务困难，公司债券和股票价 格都会下降，当它们下降的幅度会有差别，这是因为债券 和股票在公司资产结构中的优先程度不一样。但出现小的 负面消息时，股票价格处于第一位的位置，其下降幅度通 常比债券下降幅度要大；当负面消息持续增加时，由于股 票价格已经反映了市场对公司未来的预期，股票持续下跌 的幅度会小于债券下跌的幅度。这种关系的存在促成了资本结构套利的实施。o（三）构造远期CD）翳如果投资者仅需要对参考主体从未来某一时刻tl 到另一时刻t2的违约风险进行规避，那么，可以采 取买入以该主体为标的的期限为t2的CDS,然后卖 出以该主体为标的的期限为t1的CDS。OII假设投资者认为CDS的期限结构过于陡峭，即长 期限的CDS的信用价差远远大于短期的CDS的信用 价差，那么，投资者可以不断通过购买短期的CDS 品种，以达到对较长期限违约风险的保障，同时降 低风险对冲成本。四、CDS巾的风险及度量()CDS的信用价差风险信用价差的变化直接决定CDS价值变化，信用价差风险是CDS交易中最重要的风险。交易员常常通过净现值NPV对报价s的一阶导数来衡量CDS中的信用价差风险，该参数 也称为 CDS 期价值(Duratio n Value,DV)。7(0?T)=dNPV ds(21.14)r+2这里，4的估计可以通过假定R已知的情况下，通过CDS报价s反推得出，从而计算出。打0八在CDS创设时，NPV为零的CDS为s。假设CDS创设之后，参考实体违约风险增 加，即2增大，浮动端的现值也相应增加，如果再创设相同参考资产的CDS,市场的CDS 信用价差也将增大，NPV为零的CDS的信用价差变为si，sis。对于卖出者，CDS的盯 市估值可以理解为平仓原先卖出信用价差为s的CDS,需要买入信用价差为si的CDS,锁 定了利差的s-sl该利差的的期望现值为19)7(s_S)=OP(0,T)(sf)r+2（二）CDS的利率风险无风险利率（国债利率、货币市场利率等）的变化也会引起CDS价格变化.利率风险 通常用净现值NPV对r的一阶导数来衡址CDS中的利率风险.即_ +尸田了=匚$(0.T)(1R)A(r+A)T(r+A,T（r+入户(21-16)（三）CDS的交易对手风险CDS可将债券发行主体违约风险转移出去.但CDS自身也具有违约风险.即交易对 F违约风险。比如、3标的资产的发行方违约时.CDS的买入方将有权从CDS的卖出方 获得一定的赔偿金额。不过.这种合约是否最终能够执行.还得看CDS的卖出方能否遵 守合约。因此.CDS卖方的信用资质也会影响到CDS的定价。在2008年的美国金融危机中,大址场外交易的CDS暴露出交易对手风险.特别在雷 曼兄弟倒闭之后.市场参与者逐步发视交易对手风险。中央对手方集中清算机制是降低 交易对手风险有效途径之一。同时.集中清算也有利于市场监管者及时掌握CDS市场风 险集中程度、控制过度投机等.降低市场系统性风险。中央对手实际上是介于CDS卖方 买方的交易对手。中央对手清算实际上是CDS卖方买方成交后中央对手分别与卖方 买方创设新的CDS,以取代最初成交CDS。未来任何一方违约.中央对手符首先承担偿 付责任。（四）CDS的道德风险CDS交易时，也许CDS卖方信用资质很高。但实际上，随着其卖出CDS规模扩大，信用资质将逐渐降低，而这一点，在从事CDS交易时并没有办法对交易对手未来的操作模 式进行约束。而此时，CDS的公允价值将面临贬值。一般情况下，“大而不倒”的观念将 鼓励CDS的卖方将其规模做大。比如美国的AIG,在2008年底其CDS规模已经达到3000 多亿美元，如果其破产，将对整个美国的金融系统产生冲击。（五）CDS逆向选择问题CDS买方倾向对资质不好资产购买保护，由于信息不对称问题，CDS的卖方从而倾向 于对其收取较高的费用，从而产生逆向选择问题。第三节合成CDO一、产品结构合成型CDO（合成型CDO,合成型担保债权凭证；Synthetic Collateralized Debt Obligation）是建立在信用违约互换（CDS：Credit Default Swap）基础上的一种CDO形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产组合 的信用风险转移给SPV,并由SPV最终转移给证券投资者。高级别抵押资产如:国债、政府债本金和利息 现金银行资产信用保护破产隔离SPV现金本金和利息收入高级票据 中级票据 次级票据CDS保险费用图21-3合成型CDO产品结构二、co梅遭藕交易流程第一，SPV通过出售给银行一系列参考主体的CDS而持有CDS空头组合，发行银行 作为买方，定期向作为卖方的SPV支付费用，与此同时也将债券组合的信用风险转移给SPV。第二，SPV以签订的CDS组合为基础，创设各级CDO证券。CDO证券会根据它的 信贷评级的不同而分为几个级别，高级票据一般会是AAA级，AA级或A级的信贷评级，一般是固定或浮动息率，它对于现金流的获取有最高优先权；中级票据一般会是BBB至B 级的信贷评级，也是会有固定或浮动息率，它对于现金流的获取优先权比高级票据要低。CDO中还有一些最差的次级票据，CDO中的现金流必须要优先满足高级票据和中级票据的 派息需要，这些处在劣势的次级票据是最先遭受损失的部分，其派息根据现金流状况有可能 会被推迟或直接取消。第三，SPV向机构投资者错售上述各级证券。第四,SPV将销售CDO证券获得的收入，投资于一个独立的抵押资产池(Co llateral Asset Po o l),资产池中的资产均为AAA级无风险资产。第五，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS保费、以及抵押资产 池产生的现金流，向证券投资者支付利息、；如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用 抵押资产池产生的收入、或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入向发起人进行赔偿。第六,当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池巾所有资产，并向投资者支付 本金。三、合成CD的积极意义虽然合成CDO等金融衍生品加剧了 2008年美国次贷危机的深度和广度,但作为一种先进的证券化产品和信用衍生产品，合成CDO仍具有一定 的积极意义：第一，合成CDO供了一触转繇信用风险的倒觐方式。合成CDO的出 现，使得商业银行可以在不转移信贷资产所有权的前提下向投资者转 移信用风险。将资产证券化与信用违约互换结合使得合成CDO在转移 信用风险方面更具灵活性，从这一点来说合成CDO是一款优秀的金融 衍生品。第二，合成CDO有助于降瀛信阚网除管理成本。由于合成CDO基于 CDS合约，订立CDS合约的成本远远低于转移信贷资产的成本。同时,部分融资型合成CDO还通过对CDS分层来进一步降低风险管理成本。第三，合成CDO增建了信赞南场和信用桁空品市翻的流劭怪。合成 CDO使得信贷市场变得更加完整，从而有助于提高价格发现的质量、更加充分地发挥信贷市场的资金融通功能；同时由于金融危机前的 CDS市场并没有采用中央对手方结算机制，流动性较差，而以CDS为 基础的合成CDO客观上也促进了CDS的流通。合成CE)潜在风险。第一，合成CDO将箜湍俸系中的风险企限藏大。在传统的资产证券化过程中，原始权益人持有的债权资产及其包含的信用风险只能转移一次，资产证券化的过 程只是将信用风险转移，并没有创造新的违约风险。而在合成CDO结构中，由 于CDS合约的数量不受参考债务数量的限制，可以基于同一参考债务建立多个 CDS合约。一旦债务人违约，将会导致同时有多个CDS合约需要进行赔付，无 形中放大了信用风险。第二，合成CDO的定价机制舞篇复架。想要准确理解和适当管理CDO资产并不 容易，而且CDO定价的数量模型本身缺乏风险测试和时间检验，甚至模型也可 能是错误的。复杂的定价机制，加上大量外行投资者的进入，使金融市场变得更 加不稳定。第三，合成CDO交易存在群H的信凰不病博网题。合成CDO拉长了次级按揭贷 款借款人与合成CDO投资者的距离，信用链过长从而造成了风险估计的困难。虽然评级公司通过评级部分地减少了这种信息不对称，但是由于评级数学模型运 用的困难性和评级机构本身的可靠性问题，往往不能给投资者提供正确的风险估 计。事实上，合成CDO结构的复杂性使得评级机构也无法准确地评估风险，金 融危机前各种复杂衍生品广受投资者欢迎，很大程度上要归咎于评级机构的评级 失真对投资者的误导。