中金2004证券市场分析.pdf

请参阅每页底端的重要披露 股票投资策略股票投资策略 2004 年 1 月 7 日 邱邱 劲劲 qiujin@ 陈昊飞陈昊飞 chenhf@ (8610) 6505 1166 股市下调风险隐现股市下调风险隐现 ——2004 年股市表现展望年股市表现展望 要点要点：： ● 我们预计宏观经济和上市公司盈利增长速度将在 2004 年明显放缓，股市在 2003 年（大幅增长）的业绩公布后 将出现向下调整压力。如果市场确认投资增长速度得到有效控制，那些仍处于利润上升周期行业的股票有可能 会在下调后出现反弹，但一季度可能是本次上涨行情的顶部。 ● 对于价格受到国家约束的电力和交通运输行业来说，航空业负荷率（客座率）仍处上升周期底部，股价上升潜 力明显。但是，机场、港口以及高速公路内生增长潜力有限，电力行业普遍已经满负荷生产，盈利增长只能靠收 购或新建产能，对盈利的放大作用比较有限。 ● 根据专业机构预测，石化产品、氧化铝、铜精矿、电解铜和煤炭的供应在 2005 底之前仍趋紧张，产品价格在 2004 年仍有上涨空间。但是，预计 2004 年大批建成的建筑钢材产能将会缩小行业的利润空间，这将对已处在 1993 年历史高位的价格产生压力。电解铝的价格最近也有所反弹，但主要是受氧化铝价格上涨驱动，只有一体 化的电解铝生产商能够收益于电解铝价格的上涨。 ● 我们预计轿车消费在未来几年可以保持较高的增长速度。近期来看，国产的国外一流车型在国内市场占有率会 不断上升，且在 2005 年进口关税下调到位后的价格下降压力有限。但是，国产品牌车型短期要靠成本竞争， 盈利增长的不确定性大；长期要靠自主品牌的开发，其不确定性就更大。传统消费行业集中度虽然在不断（缓 慢）提升，但是效益增长前景不明显。 ● 我们预计 2004 年各股表现分化程度仍将不断加剧。由于股价的涨幅普遍落后于盈利的增长，蓝筹股估值水平已在 一定程度上“软着陆”。但是，目前 A 股市场整体估值水平依然偏高，约 70%的上市公司在 2003 年出现下跌， 未来 A 股市场很可能继续受历史泡沫的拖累而跑输于 H 股市场。 中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 2 目录目录 盈利增长周期分析 4 资本密集型企业 2003 年业绩增长突出 4 2004 年的经济和盈利增长速度将放慢 5 2004 年股市表现展望 7 分化将继续进行 9 2004 年行业表现展望 12 2004 年仍处上升周期的行业 12 股票投资建议评级系统调整 17 引进“审慎推荐”评级 17 附录：宏观经济及重点行业主要数据回顾 21 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 3 表格表格 表 1：2003 年整体利润预计将增长 43% 4 表 2：两地上市股票的大盘 A 股溢价已普遍低于 100% 10 表 3：各主要上游行业的供不应求仍将在一段时间内维持 15 表 4：涉及到审慎推荐的投资评级变化 17 表 5：各主要行业趋势与前景分析 18 插图插图 图 1：房地产、汽车销售和利用境外直接投资的增长速度都有一定幅度的下降 5 图 2：股价似乎要等年报公布后才充分表现 7 图 3：美国市场：经济周期与股市周期相关性 8 图 4：韩国/巴西市场 8 图 5：中国 A 股市场 8 图 6：市场资金成本上升导致股市调整 8 图 7：中金重点研究股票及市场整体市盈率注持续下降 10 图 8：历史估值高低影响后市股价表现 11 图 9：2003 年各股层面分化惊人 11 图 10：行业产能利用率周期状况图 12 图 11：运费见底，载运率继续上升 13 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 4 盈利增长周期分析盈利增长周期分析 资本密集型企业资本密集型企业 2003 年业绩增长突出年业绩增长突出 2003 年上市公司整体盈利水平出现了大幅回升。 在我们有研究覆盖的 100 多家行业 龙头企业中， 2003 年总体利润预计将增长 43%， 增长率比前两年有大幅提高 （表 1） 。 如果排除 SARS 对航空、机场、旅游等行业的影响，我们预测今年的盈利增长会将 近 50%。 值得投资者关注的是推动盈利上升的公司大多数都集中在大宗原材料（石油、煤 炭、金属、化工、建材）和发电基础设施等资本密集型行业。如果排除 SARS 的 影响，我们估计航空公司、机场、港口等运输基础设施的业绩也会有大幅提升。 与资本密集型行业相比较，除汽车、房地产以外的传统消费品、科技、以及零售、 通讯等服务行业的业绩增长都非常有限。 表表 1：：2003 年整体利润预计将增长年整体利润预计将增长 43% 资料来源：中金公司研究部 导致原材料和基础设施行业盈利大幅回升的原因主要有以下两个方面： 1. 在 2002 年前行业普遍处于严重供大于求的局面， 政府在过去几年为国有企业 扭亏为盈而采取的限制新建产能的措施，包括关闭小煤矿、限制新建（炼铁） 高炉和火电等项目大大压缩了 2003 年的产能增长。 2. 汽车、房地产的消费需求在 2002 年下半年出现了爆发式的增长，再加上中国 加入 WTO 后外商在华投资的迅猛增长，导致了很多上游行业生产能力出现 瓶颈。对新产能的投资需求增长反过来又进一步刺激了对上游行业需求的增 长，推动产能利用率大幅度提高。 净利润净利润（（%））行业描述行业描述 0203E04E05E 石油化工10.2%11.552.91.832.4石油化工产品及相关产业的研究，开发，应用， 公司如“中国石化” 钢及其他金属9.3%41.793.921.83.4钢铁冶炼，加工等与钢铁相关的业务，公司如“宝钢股份” 采矿业1.3%6.844.029.510.6煤炭金属开采及能源的生产与供应，公司如“兖州煤业” 建筑及建材1.3%(0.0)87.536.929.5建筑及建筑材料如水泥， 型材如“海螺水泥” 电力13.1%5.831.717.36.1开发，投资，建设，经营管理电厂如“华能国际” 运输11.8%17.4(44.7)163.015.6包括所有陆地，码头和航空的运输业务及相关贸易， 公司如“天津港”，“上海机场” 汽车及零部件9.6%21.2148.825.217.3汽车制造及零配件如轮胎，玻璃如“一汽轿车”，”福耀玻璃“ 电信服务3.8%n.a.15.413.56.2电话业务，移动通信，无线寻呼及卫星通信等众多业务，公司如“中国联通“ 信息技术软件0.3%30.143.7(8.5)23.7计算机软件开发销售及电子商务业务，企业管理咨询和数据库服务等， 公司如“用友软件” 信息技术硬件3.1%1.710.718.925.7电脑软硬件开发，生产，销售，光纤光缆科研开发，电子通讯产品系统， 公司如“波导股份”， “中兴通讯” 半导体0.5%43.356.557.320.3公司如“生益科技” 家电及相关1.6%155.982.920.59.0公司如“深康佳A”，“赛格三星” 银行16.5%20.725.819.821.4国有及股份制商业银行如“招商银行”，“民生银行” 证券1.0%(82.5)154.3n.a.n.a.公司如“中信证券” 一般零售业1.4%2.215.028.6(1.2)公司如“华联股份”，“友谊股份” 食品饮料5.0%(4.1)16.720.86.4公司如“光明乳业”，“青岛啤酒”，“张裕A” 家庭用品及纺织品3.2%1.811.111.630.9公司如“鲁泰A", “雅戈尔” 制药与生物技术2.2%7.727.417.311.2药品的开发，生产，销售及生产所需的机械设备和原材料进口业务，公司如“同仁堂”，“天士力” 机械设备3.4%18.964.120.411.8工程机械，集装箱制造，农用和工程机动车，公司如“中集集团”，“三一重工” 造纸1.1%122.747.414.637.0公司如“晨鸣纸业A", “华泰股分” 总计总计100.0%21.643.318.913.2 排除排除SARS影响后影响后 运输11.8%17.414.427.115.6 一般零售业1.4%2.222.620.714.0 总计总计100.0%21.648.314.913.3 占流通市值 比重 行业名称 占流通市值 比重 行业名称 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 5 产能利用率的上升对于两类不同企业盈利的影响程度差别很大： 1. 对于大多数价格已经市场化的原材料生产企业来说，盈利的上涨受到了价格 和销售量（假设企业还没有满负荷生产）两个因素的双重推动，而盈利对价 格上涨的敏感度要远远高于量的上升； 2. 对于发电、交通等基础设施行业来说，由于价格上涨受到国家限制，因此利 润的增长多数只能来自于量的上升。 同时我们注意到，在资本密集性行业中，由于固定成本占总成本的比重较大，因 此量的增加对盈利的影响有一定的放大作用，固定成本的比重越大，对盈利的放 大作用就越大。 2004 年的经济和盈利增长速度将放慢 年的经济和盈利增长速度将放慢 从整体经济增长周期来看，这一轮新的增长在很大程度上反映了过去累积多年的 房地产、轿车的需求在短时期的释放。随着由于历史积压的需求逐渐得到满足， 增长速度本身会自然递减到一个能长期持续的水平。图 1 显示房地产、汽车销售 和利用境外直接投资的增长速度都有一定幅度的下降。此外，由于很多行业出现 了一哄而上、盲目投资的局面，国家通过窗口指导以及增加央行存款准备金率已 经采取了适当的投资紧缩措施。由于货币宏观调控政策对实体经济的影响一般有 2-3 个季度的滞后，投资增长有可能到 2004 年下半年开始放缓。 图图 1：房地产、汽车销售和利用境外直接投资的增长速度都有一定幅度的下降：房地产、汽车销售和利用境外直接投资的增长速度都有一定幅度的下降 资料来源：中金公司研究部 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 02-03 02-04 02-05 02-06 02-07 02-08 02-09 02-10 02-11 02-12 03-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 居民住房销售面积（年初至今） 汽车销售量 利用境外直接投资（年初至今） 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 6 但如果经济无法实现“软着陆” ，投资增长出现失控，长期供大于求的风险加剧， 则不排除政府会采取更严厉的宏观调控政策给经济降温，经济可能面临新的一轮 通货紧缩。 基于对经济实现“软着陆”的基准判断，我们预计对大宗产品的需求增长速度在 2004 年将明显下降。由于新产能的大量建成，处于历史高位的钢铁产品盈利水平 将难以维持。对于发电、交通基础设施来说，虽然短期需求仍可能不断上升，但 除航空业之外，负荷率在 2004 年进一步上升空间有限。 我们的盈利预测显示： 中金公司重点研究的 100 多家上市公司 2004 年的盈利增长 速度将从2003年的同比增长43%下降到18%。 如果排除SARS的对业绩的影响 （因 为 SARS 对股市的影响已基本消除） ，2003-2004 年的业绩增长则将分别从 2003 年的将近 50%下降到 2004 年的 15%。 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 7 2004 年股市表现展望年股市表现展望 是“软着陆”还是硬着陆？是“软着陆”还是硬着陆？ 基于对宏观经济和上市公司盈利增长趋势的判断， 我们预计投资者在 2004 年对未 来增长预期将出现明显下降，股市将面临抛售压力。然而，根据 A 股历史股价变 动规律来看，目前的股价上涨还有可能会维持到年报行情的展开（图 2） 。 图图 2：股价似乎要等年报公布后才充分表现：股价似乎要等年报公布后才充分表现 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 从国际股票市场的规律来看，股市表现会跟随经济增长的周期变化呈波段式上升 和下降，主要的变化规律可以总结为以下几点（图 3、图 4） ： 1) 经济从低谷开始复苏前，市场利率继续下调，但股市提前反应经济增长而开 始回升。在这期间，货币政策的宽松度达到顶点。 2) 在经济的上升过程中，资金面开始逐渐趋紧，导致市场利率水平（如债券利 率、回购利率等）不断上升，并使股市不断担忧经济的增长是否到了顶点， 股市往往会在加息之后出现回调。但如果加息后经济仍保持稳定增长，股市 会继续上涨。 3) 在经济不断增长的过程中，股市和利率的总体变化趋势是一致的。 4) 经济开始衰退前，资金面紧张程度到达顶点，利率继续上扬，但股市提前做 出下调反应。 5) 如经济增长在较高水平维持较长的时间 （如美国的 1985-1989 年和 1992-2000 年、韩国的 1985-1988 年） ，股票市场的泡沫往往会出现。 0 20 40 60 80 100 120 2003200220012000199919981997 一季度二季度三季度四季度上半年下半年 0 500 1000 1500 2000 97-4-3098-4-3099-4-3000-4-3001-4-3002-4-3003-4-30 可比总体净利润分布（可比总体净利润分布（00年＝年＝100）） 上证指数上证指数 (左轴）左轴） 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 8 图图 3：美国市场：经济周期与股市周期相关性：美国市场：经济周期与股市周期相关性 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图图 4：韩国：韩国/巴西市场巴西市场 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图图 5：中国：中国 A 股市场股市场 图图 6：市场资金成本上升导致股市调整：市场资金成本上升导致股市调整 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 91-03 91-12 92-09 93-06 94-03 94-12 95-09 96-06 97-03 97-12 98-09 99-06 00-03 00-12 01-09 02-06 03-03 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4%上证综合指数 剔除长期趋势(左轴) GDP YoY 剔除长期趋势(右轴) 3030 3230 3430 3630 3830 4030 4230 4430 4630 03-01 03-03 03-05 03-07 03-09 03-11 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 中金重点研究公司指数（左轴） 7天回购利率% -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 94-03 94-09 95-03 95-09 96-03 96-09 97-03 97-09 98-03 98-09 99-03 99-09 00-03 00-09 01-03 01-09 02-03 02-09 03-03 03-09 -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4%BOVESPA 指数 剔除时间趋势(左轴) GDP YoY 剔除时间趋势(右轴) 0 200 400 600 800 1000 1200 86-03 87-03 88-03 89-03 90-03 91-03 92-03 93-03 94-03 95-03 96-03 97-03 98-03 99-03 00-03 01-03 02-03 03-03 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% KOSPI 指数(左轴) GDP YoY (右轴) 韩国市场在亚洲金 融危机之后的表现 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 61-04 62-05 63-06 64-07 65-08 66-09 67-10 68-11 69-12 71-01 72-02 73-03 74-04 75-05 76-06 77-07 78-08 79-09 80-10 81-11 82-12 84-01 0% 5% 10% 15% 20% 25% S&P500指数(左轴)GDP YoY (右轴) Federal Fund Rate (右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 85-01 85-12 86-11 87-10 88-09 89-08 90-07 91-06 92-05 93-04 94-03 95-02 96-01 96-12 97-11 98-10 99-09 00-08 01-07 02-06 03-05 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% S&P500指数(左轴)GDP YoY (右轴) Federal Funds Rate (右轴） 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 9 根据以上规律来看，如果投资、贷款增长速度在 2004 年能够有所放缓，经济增长 速度能保持长期稳定的趋势，股市则有望在下调过后反弹。但是，由于投资者对 未来盈利增长的预期将明显下降，股市在短期很难再回到业绩出现爆发性增长的 高点，股市表现将类似于韩国市场在亚洲金融危机之后两年的表现（图 4） 。 但如果经济没有实现“软着陆” ，投资增长出现失控，长期供大于求的局面已经形 成，市场资金供应将急剧紧张，则可能意味着本次股市上涨行情的结束。如果短 期内股市随着经济的过热而出现泡沫，则将带来更大的下跌风险。 分化将继续进行分化将继续进行 我们有研究覆盖的 100 多家股票的股价在 2003 年上涨了 30%以上， 但由于股价的 涨幅普遍落后于盈利的增长，其估值水平（基于我们 2003 年全年盈利预测，见图 7）稳定下调。这 100 多家公司 2003 年平均市盈率目前为 22 倍，处于历史低端。 与在香港上市的内地企业相比，除去小盘股较集中的房地产、医药板块之外，流 动性高的 A 股公司享有的市盈率估值溢价已普遍低于 70%，甚至出现了同一家上 市公司的 A 股股价低于 H 股股价（表 2） 。 我们在 《关注 A 股市场投资价值的凸现》 报告中测算的， 当前两地的资金成本 （包 括对人民币汇率变化）上的差异会导致两地估值上有 50%左右的差异。具体到行 业层面来看，除了资金成本的考虑外，海内外投资者对同一行业/行业的前景也可 能会有不同的看法。在投资可选择范围、投资持有期限上也有差别。这些都将会 影响到两地不同行业估值上的差异。 虽然 QFII 才刚刚启动、QDII 和法人股流通政策尚未明确，蓝筹股的估值水平已 在一定程度上“软着陆” （图 7） ，降低了这些政策可能对估值产生的影响。由于 估值水平的“软着陆” ，我们预计今后大盘股的股价表现将更加能够反映公司盈利 能力的变化（图 8） 。 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 10 图图 7：中金重点研究股票及市场整体市盈率：中金重点研究股票及市场整体市盈率 注持续下降 持续下降 注：基于中金公司的盈利预测。市盈率的计算基于过去 12 个月的平均盈利水平（Trailing 12-m） 。假设 03 年可比上市公司平均每股净利润上升 20%。市盈率的 计算基于过去 12 个月的平均盈利水平（Trailing 12-m） 。 资料来源：新力多，兴汇、彭博资讯、中金公司研究部 表表 2：两地上市股票的大盘：两地上市股票的大盘 A 股溢价已普遍低于股溢价已普遍低于 100% 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 公司名称公司名称A股流通市值股流通市值 (人民币人民币, 百万元百万元)A股股(元元)H股股(港元港元)A股股(元元)H股股(港元港元)年初年末年初年末 中国联通19,5332.645.354.127.5027%41% 中国石化14,5882.941.365.213.85104%28% 上海石化4,6013.091.186.393.68147%64% 华能国际4,44810.856.2517.7914.0064%20% 鞍钢新轧4,2713.101.115.674.45163%20% 中海发展3,0284.631.648.655.90166%38% 马钢股份2,9162.970.584.862.88383%59% 海螺水泥2,3426.112.5511.7110.05126%10% 兖州煤业2,0457.873.0811.368.10141%32% 青岛啤酒1,8707.523.989.359.5078%-7% 江西铜业1,8104.160.957.874.60313%61% 宁沪高速1,53511.772.3510.234.43373%118% ST科龙1,3286.500.886.833.35597%92% 东方航空1,2514.350.984.171.40319%181% 深高速1,2517.871.577.582.90373%147% 经纬纺机1,2085.901.245.952.83349%99% 仪征化纤1,0784.091.015.392.28282%124% 创业环保8276.771.537.352.35317%195% 广船国际7214.600.675.701.86548%189% 东方电机5466.120.819.103.80613%126% 南京熊猫4698.491.198.091.95573%291% 北人股份4467.691.736.202.70319%117% 新华制药4337.711.665.691.86338%189% 交大科技3677.791.486.111.74397%231% 洛阳玻璃2105.910.704.201.16 696%242% A股溢价年初股价股溢价年初股价(2003-1-2)年末股价年末股价(2004-1-2) 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 97-12 98-06 98-12 99-06 99-12 00-06 00-12 01-06 01-12 02-06 02-12 03-06 03-12 上证指数PE@55XPE@45XPE@35X 1,200 2,200 3,200 4,200 5,200 6,200 97-12 98-06 98-12 99-06 99-12 00-06 00-12 01-06 01-12 02-06 02-12 03-06 03-12 中金重点研究股票PE@30PE@25PE@20 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 11 整体估值水平仍将面临结构性调整整体估值水平仍将面临结构性调整 图图 8：历史估值高低影响后市股价表现：历史估值高低影响后市股价表现 图图 9：：2003 年各股层面分化惊人年各股层面分化惊人 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -82-69-56-44-31-18-5821344760738699112125 >131 2002年收益率水平（%） 年收益率低于对应收 益率水平的上市公司 累计比率（%） 500 1000 1500 2000 2500 3000 2003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-01 中金重点研究股票所有A股指数 恒生红筹股指数 由于巨大的历史估值泡沫的存在， 虽然2003 年A 股市场整体盈利有望实现超过20% 的显著上升， 但 2003 年内 A 股上证指数仅仅上涨了 6%。 个股层面的分化更是惊人： 约 70%的上市公司出现下跌，其中跌幅超过 30%的将近 20%；同时也有将近 10%的 公司涨幅超过了 30%（图 9） 。而没有历史泡沫拖累的 H 股在盈利上升的推动下， 2003 年股价平均大幅上涨超过 100%。即使在股价产生如此分化后，我们依然明显 的看到在 A 股市场中，质量相对更好的股票往往估值水平反而更低（图 7） 。 目前 A 股市场整体估值水平依然偏高，市盈率水平在 37 倍左右——参考其他市 场情况来看：H 股指数的平均市盈率仅维持在 14 倍左右；所有香港上市公司的平 均市盈率也在 14 倍左右；S&P500 平均市盈率在 18 倍左右。因此，就大市而言， 未来 A 股仍可能持续跑输于 H 股。 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 12 2004 年行业表现展望年行业表现展望 2004 年仍处上升周期的行业年仍处上升周期的行业 从长远来看，由于出现了房屋、轿车、旅游等新的消费点，再加上政府坚定不移的 改革开放政策将不断增加市场的活力，如果经济能实现“软着陆” ，中国经济则很有 可能在未来保持较高的健康的增长速度。 我们认为 2004 年盈利增长较显著的企业将来自以下三个行业： 1. 负荷率仍有较大上升空间的基础设施行业； 2. 新产能建设周期较长的大宗原材料制造业； 3. 生产国际领先车型的一流轿车生产企业。 基础设施行业基础设施行业 对于价格上涨空间有限的基础设施行业来说，我们认为航空业的负荷率（客座率） 进一步上升的空间最为显著。机场、公路和港口其次（图 10） 。而电力行业普遍 已经满负荷生产，电价的调整将是成本驱动，对盈利增长贡献有限。如果盈利必 须由投资新的产能来实现，由于新产能建设期较长，建成后面临的供求关系存在 着很大的不确定性导致投资风险加大。此外，上市公司若有融资需求将对未来盈 利产生摊薄。 图图 10：行业产能利用率周期状况图：行业产能利用率周期状况图 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 航空航空 电力电力 港口港口 机场机场 产能利用 率上升 产能利用 率上升 产能利用率上升产能利用率上升 高速公路高速公路 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 13 航空业在经历了 5 年的恶性价格竞争后盈利水平在近期有明显的复苏迹象（图 11） ，收益率在 SARS 后止跌企稳。这意味着三大航空公司的重组对运力增长的控 制和票价管理开始有了明显的改善。如果未来运力的增长能够继续得到控制，即 使票价受到来自地面运输的竞争略有下调，我们认为以下 4 个方面的原因将使得 航空业的效益继续得到改善： ? 经济和国民收入的增长将不断增加对国内航线的需求； ? 未来护照、签证的简化以及人民币未来可能的升值将不断促进国际航线的需 求； ? 收益管理系统的不断完善将在保持现行平均票价水平的基础上提高收益率； ? 长期来说，中枢航线网络的建立将大幅度增加航班密度、优化运营成本以进 一步刺激需求。 虽然航空公司的股票近来已进有了一定幅度的上涨，我们认为近期的上涨只是反 映了民航局将取消民航基础建设基金的预期和地方政府对南航即将实施的税收优 惠，而行业盈利周期的恢复才刚刚开始。 图图 11：运费见底，载运率继续上升：运费见底，载运率继续上升 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 50% 55% 60% 65% 70% 198619881990199219941996199820002002 （元/吨公里） 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 全行业载运率 全行业吨公里收入水平 股票投资策略股票投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 14 大宗原材料产品大宗原材料产品 根据国际专业机构预测， 石化产品、 氧化铝、 铜精矿、 电解铜和煤炭的供应在 2006 年之前仍趋紧张（表 3） 。因此，这些产品的价格在 2004 年仍有上涨空间。 2004 年可能面临价格下降压力的是建筑钢材。 2003 年钢材价格的大幅上涨已使成 本最没有竞争力企业享受暴利。但是，由于 2004 年预计将有大批新产能投放，这 将加剧铁矿石的供给瓶颈，推高成本，压缩炼铁企业的利润空间。同时，部分新 增的产能得以释放，会适度缓解供应方面的压力，抑制价格的大幅度上涨。如果 需求增长在 2004 年反而减缓，建筑钢材的价格在 200