西方证券投资中的行为分析理论概述.doc
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1、个人收集整理 勿做商业用途西方证券投资中的行为分析理论概述杨长汉 文章出处:中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉,笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授,中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。在有效市场假说诞生以后,针对该理论的实证检验越来越多。早期的检验结果还是能符合“有效市场”这一理论假说的.但随着金融计量理论的发展,越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生,比如股权溢价之谜、规模效应、羊群效应、季节效应以及股票市场的过度反应与过度波动等等,自此,致力于行为金融理论研究的学者开始用行为金融学的观
2、点对这些“异常”现象进行解释和论证.上一章在“对有效市场假说的述评”中已经讨论过一些有关证券投资过程中的“异常现象,本节对这些“异常”现象进行进一步的梳理,并对行为金融学家关于证券投资过程中的一些“异常”现象进行解释和论证的理论观点进行综述.一、行为金融理论对个别股票“异常”现象的解释(一) 规模效应传统理论认为,在股票市场上,股票的市值有大有小,市值水平与公司资产或资本的规模是成正比的。一般来说,市值越小的股票,资产或资本规模越小,该上市公司在行业中的地位也就越小,竞争力也就越弱.因此我们按这种理论可以认为:小市值的股票与大市值的股票相比,前者的投资回报应该低于后者,但是从实证研究的结果发现
3、,小盘股往往比大盘股有更高的投资回报,这种“异常”的现象被称为“规模效应,也叫做“小公司效应”。西方学者通过对主要发达国家的实证检验中发现,股价并没有迅速和充分的反映公司的规模,股票市场的有效性收到了质疑。比如:Banz(1981)进行实证分析发现,许多小公司的证券能够获得长期的超额利润率,无论从总收益的角度来看,还是从风险调整后的收益率角度来看,这些公司的收益率都与公司的市值大小呈负相关。Siegel(1988)发现19261996年间纽约证券交易所市值最大股票的年综合收益率为9。8,而市值最小股票的年综合收益率为14%。Fama and French(1992)对19631990年间每年在
4、美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的股票按照市值进行分类,通过实证分析发现,市值最小的10%的股票的收益率比市值最大的10%的股票每月都高出大约0。8。个人收集整理,勿做商业用途本文为互联网收集,请勿用作商业用途也有学者对“规模效应”主要出现的时间进行了实证检验,他们发现“小公司效应”主要出现每年的1月份,因此把这一现象称为“小公司1月效应”。Keim(1983)将纽约股票交易所的股票按照市值的规模分为10组,发现在1月份,市值规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高出14%,而这一较高的收益率主要集中在12月底的最后一个交易日以及1月份前几个交易日。Siegel(1988)也认
5、为小公司股票的超额收益率主要出现在每年的1月份。同时,Reinganum(1983)、Blume and Stambaugh(1983)等学者在实证研究中也得出了类似的结论.针对“规模效应”或“小公司效应,行为金融学家们认为:投资者通常将股票的折现率看作该公司过去业绩的函数,如果上市公司的业绩较好,投资者会认为该公司股票的风险较低,因此他会用较低的折现率去对该股票进行折现,在这种情况下,这一较低的折现率会导致股票价格的提高,引起下一期收益率的降低。所以,对于小公司的股票,由于小公司的业绩在过去较差,投资者认为小公司具有较高的风险,因此他就会提高对小公司股票进行折现的折现率,这会降低小公司股票的
6、价格,提高其下一期的收益率.行为金融学家们主要采用应用心理账户和规避损失的概念去解释小公司股票表现异常的现象(Barberis and Huang,2001)Barberis N.and M.Huang,2001,Mental accounting,loss aversion and individual stock returns, Journal of Finance 56,1247-1292.。心理账户是指投资者进行个别股票的投资决策时会考虑前一次投资绩效的影响,而对投资组合来讲称为投资组合的心理账户,同时投资者都具有规避损失的偏好。他们认为,由于小公司股票在过去的业绩表现较差,因此在损
7、失规避的情况下,他们就会对这些高风险的股票要求较高的报酬率。本文为互联网收集,请勿用作商业用途个人收集整理,勿做商业用途还有一种解释叫做“忽略效应”(The Neglected firm effect),也就是说机构投资者通常只关心大公司的情况,很少关心小公司的情况,因此市场参与者对于小公司的管理、生产、财务等信息存在一定程度的不对称,如果不对称程度越高,小公司的风险就越大,所以投资小公司的投资者就会要求较高的超额收益。(二) 季节效应(Calender Effect)季节效应包括一月效应、周末效应和月末效应。1 一月效应(January Effect)一月效应就是指股票通常在每年的一月份取得
8、较高的投资收益率。从传统的理论上讲,当投资者都获得“一月份就会取得较高收益率”的信息时,他们就会对此信息进行反应,由此消除这一异常现象.但从近20年的实证分析中可以发现,一月效应并没有消失的趋势。同时许多其他的异常现象也都发生在一月份,导致一月已经成为了最佳的投资月份。肯尼(Kinney,1976)发现了股票市场上的“一月效应”,他通过实证检验发现1904-1974年间纽约证券交易所股票价格指数在1月份的收益率明显高于其他11个月份.这一现象也被Gultekin(1983)所证实。2 周末效应(Weekend Effeci)所谓的周末效应,是指股票在每周一有较差的表现,但在周五的表现就会转好,
9、并且两者之间还有非常显著的统计关系。French(1980)发现了周末效应,他的研究显示股票在每周一的收益率明显为负值,而在每周五的收益则明显高于其他交易日.Elroy(1988)发现一周内各个交易日股票收益率的差异,并发现了在美国的股票市场中,周一的平均收益率为负,而周五为正,同时两者之间还存在显著的统计特征,这一现象在许多股票市场上也得到了证实。3月末效应(Turn of The Month Effect)月末效应通常体现在股票在每个月的最后一个交易日到下月初最初几个交易日的收益率通常要高于其他交易日。Smidt(1988)通过研究美国股票市场1988年1月份和12月份的股票收益率发现了“
10、月末效应”.Ziemba(1996)对19281993年标准普尔指数500家上市公司进行实证检验表明,在大盘股中存在长期持续的月末效应。Cadsby and Ratner(1992)研究了美国、瑞士、加拿大、德国、澳大利亚和英国的股票市场状况,发现这些市场均存在月末效应。对此,行为金融学家的解释是:如果人们把月末作为结算时间,而把新的月份作为新的开始,他们倾向于在月度之交的时候改变自己的行为模型。对于周末效应,行为金融学家认为人们通常在星期五以及双休日之前情绪都比较高,而星期一的情绪则比较低落,这在一定程度上解释了周末效应,当然这一论述也有助于解释一月效应.另外Thaler(1987)认为人们
11、的心理交替会导致他们在岁月交换之际改变行为,这一观点解释了上述所有的季节效应。(三) 价值溢价之谜价值溢价之谜就是指投资于相对于股利、盈利、现金流量、账面价值以及其他度量股票基本价值的指标来说,价格比较低的股票能获得较高的收益,也就是说具有较高股利收益率、账面市值比、现金流量与市值比以及市盈率的股票具有较高的收益率。Basu(1977)通过对1400家公司的股票进行实证研究发现,低市盈率股票的收益率比高市盈率股票的收益率高出许多,也就是说证券并没有对市盈率作出正确的定价,投资者可以根据市盈率的不同获得超额收益。法马(1992)对19631990年在美国纽约证券交易所上市股票的市价与账面价值的比
12、率进行比较发现,账面市值比最高股票的平均收益率比账面市值比最低股票的平均收益率还要高,这个差异比两个组合基于资本资产定价模型所等得到的结果还要大。French(1992)研究了19631990年间几乎涵盖了所有美洲交易所、纽约证券交易所以及NASDAQ的股票,他将所有股票的市净率从高到底分为10组,结果发现市净率较低股票的市场表现好于市净率较高的股票。对于“价值溢价之谜”,行为金融学家们做出了以下的解释:Daniel et al.(2001)Daniel,K.,Hirshleifer D.,and A.ubrahmanyam,2001,Mispricing, covariance risk,
13、and the cross section of security returns,Journal of Finance 56,921-965.构造了一个静态的定价模型,这个模型类似于资本资产定价模型。该模型假设了两类交易者:风险厌恶的理性套利者和过度自信的投资者,他们的研究结论认为资产的均衡价格不仅与风险因子有关,而且和所谓定价偏差的代理变量也相关。这一代理变量可以是股票市值规模,也可以使各种价值型变量,比如账面市值比、盈利市值比.从直观上来讲,当存在利好消息推动股票价格上涨时,这些价值型变量会下降,由于过度自信的投资者会对事件作出过度反应,此时的股票价格是被高估的,但是高估的价格最终要回归
14、到股票的真实价值,从而低的价值型变量预示着未来的收益率就会降低;反之,当利空消息推动股票价格下跌,价值型变量会上升,由于过度自信的投资者会对事件作出过度反应,此时的股票价格是被低估的,但是低估的价格最终要回归到股票的真实价值,从而高的价值型变量预示着未来的收益率会升高。这一静态模型很好的解释了“价值溢价之谜”现象.文档为个人收集整理,来源于网络本文为互联网收集,请勿用作商业用途还有学者认为,投资者通常将股票的折现率看作该公司过去业绩的函数,如果上市公司的业绩较好,投资者会认为该公司股票的风险较低,因此他会用较低的折现率去对该股票进行折现,较低的折现率就会导致股票价格的提高,引起下一期的收益率降
15、低。同时投资者认为大公司和成长型的股票过去的业绩较好,因此他们认为这些股票的风险较小从而要求较低的收益率,而价值型股票和小公司股票在过去通常有较差的表现,投资者认为它们是高风险的,因此会要求较高的收益率,这就解释了“价值溢价之谜”现象.(四) 证券市场上的“分散不足”现象传统的证券投资理论认为,理性的投资者会充分分散自己的投资组合,由此最大限度的降低投资组合的风险。但实证研究表明,投资者在选择投资组合时,其组合的分散度大大低于传统的证券投资理论多要求的分散程度,这就是“分散不足”的现象.French and Poterba(1991)、Huberman(1999)以及Grinblatt and
16、 Keloharju(1999)均对这一现象进行了研究,结果表明:(1) 美国、日本以及英国等发达国家的投资者均将其投资额的80以上的资金投资于国内市场;(2) 大部分投资者都愿意投资当地公司的股票;(3) 投资者倾向于把自己的养老基金投资于他们自己所属的公司。因此投资者在进行资产组合的选择时更倾向于投资家乡的证券,也就是所谓的“家乡偏差”。因此也有学者对这些投资者提出建议,就是建议他们进一步分散投资组合,做空国内市场,但实际上投资者没有做空,反而进一步做多,这一行为出现了与传统理论的背离。对此,行为金融学家们结合其研究成果,通过投资者的“模糊厌恶行为对“分散不足”现象进行了解释。他们认为,在
17、市场情况不确定和模糊的情况下,人们对某些投资结果没有足够的信心,因此他们总是试图回避模糊。从另一个角度来讲,人们更喜欢自己熟悉和确定的地方,对他们来讲地域上靠近他们的公司比那些远离他们的公司更让他们熟悉和自信,因此他们就会投资熟悉的股票,而少投资或不投资那些不太了解的股票。由于这种“家乡偏差的出现,导致了证券投资“分散不足现象的出现。(五) 动量效应动量效应认为,过去业绩好的股票在将来的时间内继续表现良好,过去业绩差的股票在将来的时间内继续表现较差。Titman and Jegadeesh(1993)Jegadeesh,N.and S.Titman,1993,Returns to buying
18、 winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance 48,65-91.实证分析了19631989年股票市场的收益状况,他们把在纽约证券交易所中进行交易的股票按照前六个月的收益状况进行分组排列,并计算出分组后每组股票组合在后六个月的收益状况,发现每组股票收益率之间呈现出高度的相关性,也就是说在相对较短的时间内,股票的价格表现出与以前价格相同的变化趋势,这就是所谓的动量效应。Chan、Jegadeesh and Lakonishok(1996)和Rouwenhorst(1
19、998)在实证分析中也得出了相同的结论。对此,Grinblatt and Han(2001)用处置效应解释了动量效应.他们认为公司有利好消息的时候,股票的价格会随之上涨,这会使投资获利的人数增加,在处置效应的趋势下,投资者会选择卖出股票,这样就延缓了股票价格上涨的趋势,导致股价对信息的反映不足,但是这种反映不足又会引起新的投资者买入股票,引起股票价格再次上涨;反之,在公司有利空消息的时候,股票价格就会下跌,这会使投资亏损的人数增加,在处置效应的趋势下,投资者会持有股票,这样就延缓了股票价格下降的趋势,导致股价对信息的反映不足,但是这种反映不足又会引起新的投资者卖空股票,导致股票价格继续下跌.同
20、时HS模型也认为,动量交易者往往在股票价格的变化趋势上作同向的交易,也就是说在股票价格上涨的时候买进,这将推动股票价格的进一步上涨,导致股价在短期内表现出一定的惯性。(六) 股票市场中的长期逆转趋势Thaler and Bondt(1989)发现了股票市场上的长期逆转效应。他们把19261982年间纽约证券交易所中进行交易的股票按照前三年累计收益的不同分为两个组合:由过去业绩不好的35只股票组成的“输家组合和过去业绩最好的35只股票组成的“赢家组合”,通过考察这两组组合在三年内的平均收益发现,“赢家组合”的超额收益率为-10,而“输家组合”的超额收益率是30%,另外,从平均收益率的角度来看,“
21、输家组合的年度收益比“赢家组合”要高出8%,这种长期的收益逆转现象不能用资本资产定价模型中的风险调整收益理论进行解释。此外,Chopra、Lakonishok and Ritter(1992) 和Zarowin(1989)通过实证分析也得到了类似的现象。行为金融学家对这些“长期逆转趋势”进行了解释。Barberis、Shleifer and Vishny(1998)Barberis N.,Shleifer A.,and R.Vishny,1998,A model of investor sentiment, Journal of Financial Economics 49,307-345.提
22、出的BSV模型解释了“长期逆转趋势”.该模型认为由于投资者的保守主义,他们对正盈利信息反应不足,而真实的盈利情况其实是随机游走的,因此下一期的盈利公告通常会给投资者带来惊喜,由此产生公开事件的惯性效应和预测效应。在经历一系列的正盈利冲击以后,投资者不仅会调整自己的保守型性格,同时还会利用代表性法则推断盈利的增长趋势,由此不断将价格推到相对于盈利的一个非常高的水平.在真实的盈利遵循随机游走的情况下,公告的盈利会给投资者带来一定程度的“失望”,由此产生了长期的逆转现象.Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)Daniel,K.,Hirshleifer,D.
23、,and A.Subrahmanyam,1998,Investor psychology and security market under and overreactions, Journal of Finance 53,1839-1835.提出的DHS模型也解释了“长期逆转趋势”.该模型利用了投资者的自我归因偏差和过度自信.自我归因偏差认为在投资者获得成功的时候,把原因归因于个人的能力强,而在遭受失败的时候把原因归咎于外部因素。过度自信使投资者认为自己的能力很高。在过度自信的情况下,投资者往往对自己的判断或私人信息不断过度反应,而对公共信息反应不足,随着公共信息的不断披露,投资者会对私人信
24、息不断修正,但是在股票价格上涨的过程中,投资者通过自我归因偏差,一方面强化了过度自信,另一方面也阻碍了投资者对私人信息的修正,导致修正成为一个长期的过程。该结果使得股票的收益率表现出短期的正相关性和长期的负相关性,由此解释了“长期逆转趋势。(七) 处置效应处置效应描述的是投资者出售资产时的表现,即投资者倾向于过早卖掉盈利状态的股票同时推迟出售处于亏损状态的股票。Shefrin and Statman(1985)和Odean(1998)均对此现象进行了研究,他们在实证分析中发现,个人投资者更愿意出售价值相对上升的股票,而不是价值下降的股票。因此,行为金融理论对此效应的解释如下:Tvversky
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