中小企业集合票据的制度创新与突破-寿光案例.doc

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要：中小企业集合票据是一种由承销商组织牵头，由一定数量的企业以统一申请、统一冠名方式向银行间债券市场的机构投资者公开发行的“捆绑式”集合融资债券。这一独特的融资方式，实现了中小企业融资由贷款向债券、由一地向全国、由分散个体向集群捆绑、由资产抵押向信用增进的突破，并在融资规模、期限、成本和激励等方面形成了有别于传统信贷融资的综合效应，对改进中小企业融资具有借鉴意义。关键词：集群融资；中小企业集合票据；融资制度Abstract：SMEscollection notes organized by the underwriters is the“bundling”cluster financing bonds，which is openly issued in the inter-bank bond market with a certain number of enterprises through a way of the unified application and named one union title.This unique financing mode had achieved the SMEsfinancing breakthrough from loans to bonds，from one place to the country，from scattered individuals to the cluster bundling，from asset-backed to married credit，which has formed a combined financing effect defferent from the traditional credit financing in the financing of the scale， period， costs and incentives，etc.It is the referential significance to improve the SMEsfinancing.Key Words：cluster financing，SMEscollection notes，financing system中图分类号： F832.5 文献标识码： B 文章编号：1674-2265（2010）01-0036-06一、引言2008年，我国六成左右的GDP、八成的城镇职工就业和超过五成的税收来自中小企业，说明它已经成为国民经济的重要组成部分和重要市场力量。但中小企业过高的资金回收成本、信息采集成本和市场交易成本，却限制了其从正规渠道获得正常融资的能力和机会。中小企业融资难问题不仅一直是制约其可持续发展的“瓶颈”，也是理论界和管理当局日益关注的重点问题。在这种背景下，山东省寿光市立足当地“三农”中小企业资源优势，由政府出面组织担保，从22家企业中遴选出8家作为集合票据发行人，经专业评级机构信用评估，农业银行作为主承销商，在全国率先向银行间债券市场推出并成功发行了票面5亿元、2年期限的“三农”中小企业集合票据，实现了中小企业融资制度的新突破。二、集群融资及集合票据制度设计所谓集群融资是指若干中小企业通过股权或协议建立集团或联盟，通过合力减少信息不对称，降低融资成本，相互帮助获取资金的一种融资方式（王峰娟，安国俊，2009）。Myers&Mailuf（1984）及Myers（1984）的融资优序理论可以作为其理论依据，该理论认为在信息不对称的条件下，融资顺序首先是内部融资，其次是外部融资，而且外部融资的顺序是先债券融资、后股票融资。目前，集群融资的方式主要包括中小企业集合债券、群体担保融资、团体贷款和通过股权联结建立内部资本市场。中小企业集合票据属于集群融资中的中小企业集合债券，俗称“捆绑发债”，是指由一家机构（主承销商或当地政府）作为牵头人，组织、协调有限发行人，以统一冠名的方式向监管机构统一提出发行申请，单个发行人以其融资金额分别承担债务，通过银行间债券市场向机构投资者公开发行的集合债券。2008年，中国银行间市场交易商协会（以下简称为“协会”）为贯彻落实解决中小企业融资难一系列政策，结合经济发展和市场运行情况，组织有关专家对发展中小企业直接融资的必要性进行研究。通过精心准备，协会联合中小企业集中度较高的江苏、浙江等地进行专题调研，于2008年10月启动中小企业短期融资券试点工作。2009年2月，协会又联合主承销商、评级机构、律师事务所等市场成员成立了中小企业集合票据创新工作组（以下简称为“工作组”），推动中小企业集合票据创新工作。同年8月，工作组着手起草银行间债券市场中小企业集合票据业务指引（以下简称为“指引”），11月正式发布指引，标志着由人民银行指导、交易商协会组织、市场成员参加的中小企业集合票据创新工作进入实质性操作阶段。同时，协会确定中国农业银行为“三农”中小企业集合票据试点的主承销商。针对中小企业特点和集合规模的成本约束，依据人民银行银行间债券市场非金融机构企业债券融资工具管理办法，结合中国银行间市场交易商协会章程及相关自律规则，农业银行就此设计了一套核心制度安排（见表1）。三、寿光“三农”中小企业集合票据（一）选择寿光作为全国第一单“三农”中小企业集合票据花落山东省寿光市，主要基于四个方面的考虑：1. 雄厚的经济基础。寿光市不仅是全国著名的“蔬菜之乡”， 是全国重要的蔬菜集散中心、信息交流中心和价格形成中心，具有较高的“三农”品牌知名度；而且寿光市经济社会发展水平较高，2008年全国县域经济“百强县”排名第26位。近三年地区生产总值同比增幅均在13%以上，拥有“中国优秀旅游城市”、“国家园林城市”、“国家卫生城市”和“国家环保模范城市”等国家级城市名牌，每年的国际蔬菜博览会享誉海内外。寿光市坚持走新型工业化道路，初步形成了造纸包装、海洋化工、机械制造、纺织服装、蔬菜加工、新型建材等六大支柱产业。规模以上工业企业482家，实现增加值98.2亿元，增长21.9%；实现产品销售收入516.8亿元，增长20.6%；实现利税58.2亿元，实现利润34.0亿元，增长20.4%。2. 中小企业资源及优良的发展环境。寿光市委、市政府高度重视中小企业，出台了寿光市促进中小企业发展办法。市政府出资600万元，设立中小企业发展专项资金，组织市直部门与50家重点扶持中小企业结成帮扶对子，从项目建设、资金信贷、科技研发、能源供应等方面加大服务支持力度。人民银行长期致力于当地金融生态环境建设和对金融工作的协调指导，各金融机构对寿光市网开一面，给予较为优惠和宽松的金融扶持政策，经济与金融处于良性循环之中，寿光也因此被评为“中国金融生态城市”。目前全市中小工业企业已发展到1091多家，从业人员近10万人，完成工业总产值达353.0亿元，实现利税44.3亿元。3. 领先的中小企业金融服务。2008 年初，农业银行确定在寿光进行“支持中小企业发展试点”，寿光市政府相应出台了寿光市中小企业金融服务方案，成立了银企、政企合作的服务平台中小企业协会。当地成立了由财政控股的信域担保有限公司，为中小企业提供贷款担保，并每年从财政预算中按照贷款投放额的一定比例拨付贷款风险基金，在政府引导、银行主导、企业参与的政银企良性互动的对接机制上进行了创新性的探索。4. 企业丰富的资本市场经验。寿光市企业在资本市场上发展迅速，除晨鸣纸业（SZ000488、SZ200488、HK1812）、山东海化（SZ000822）等大型企业之外，中国淀粉（HK3838）、中国食品（LSE CFC）、墨龙股份（HK0568）等一批中小型企业已上市或拟上市。截至2009年11月，全市已有上市企业5家、上市股票7支，有待上市企业1家、待上市股票1支，拟上市企业10家、后备资源企业500多家。今后三年，争取以每年上市12家的速度递增，到2012年全市上市公司争取达到10家，股票15支，打造资本市场的“寿光板块”。（二）组织架构本次集合票据采用“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式”方式共同发行。参与各方包括当地政府、主承销商、单一融资企业、集合票据发行人、担保人和中介机构（见图1）。寿光市政府的职责是与主承销商共同主导、协调各参与主体，协调筛选区域内符合条件的融资企业，选择区域内具有担保能力的担保人并协调担保，出台贴息、减税或补贴政策。农业银行作为主承销商是具有银行间债券市场债券主承销商资格的金融机构，主要负责设计发行方案、制作上报发行文件、组织并协调中介公司开展工作，在银行间债券市场发行集合票据并余额包销。单一融资企业是指组成集合票据的单一中小企业，其职责是向主承销商提供发行所需资料、上报发行所需文件、接受外部评级、按照主承销商要求提供反担保、按期还本付息。集合票据发行人是指由众多单一融资企业组成并冠名的集合票据发行主体，由主承销商为其统一冠名、统一发行、统一定价、统一兑付。这次集合票据发行人由主承销商统一冠名为：寿光“三农”中小企业集合票据。担保人是指为集合票据发行人在银行间债券市场融资提供担保的担保机构或企业。其职责是接受单一融资企业的反担保，通过为集合票据发行人提供担保，起到集合票据发行人信用增级作用。如果其中一家或几家融资企业不能按照募集说明书的规定还本付息，则由担保人垫款，然后向违约企业统一追偿。目前，信用增级的担保模式主要由两种：担保反担保模式和担保再担保模式。根据寿光当地的实际情况，本次集合票据的发行担保模式选择第二种担保模式（见图2），共制定了两个层次的担保：一是由地方性中小担保机构对债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；二是由实力较强的担保机构对中小担保机构的担保责任提供一般责任担保。如果发行人未按募集说明书的规定履行还本付息义务，首先由中小担保机构承担连带责任，赔偿投资者全部的损失，如果中小担保机构丧失了偿债能力（如破产），则再由实力较强的再担保人赔偿投资者的损失中尚未由债务人和中小担保机构偿还的部分。中介机构是指为发行人发行集合票据提供服务的中介商，包括评级公司、会计师事务所、律师事务所。其职责是按照银行间债券市场交易商协会的要求，为发行人提供评级、报表审计、法律顾问服务等。本次集合票据的发行评级服务由上海新世纪资信评估投资服务有限公司提供，财务报表先由寿光圣城有限责任会计师事务所、寿光鲁东有限责任会计师事务所和山东正德会计师事务所有限公司进行审计，然后由中瑞岳华会计师事务所有限公司进行最终的审计，法律顾问服务由德衡律师集团事务所提供。（三）操作流程1. 遴选涉农企业。2009年5月，寿光市被定为涉农中小企业集合票据试点后，随即组织成立了“三农”中小企业集合票据发行工作领导小组。由市金融办牵头，组织财政局、经贸局、民营局、人民银行、农业银行等单位，集中力量开展中小企业集合票据发行工作，并从25家自行申报企业中经各方细致筛选，初步确定了16家候选企业，最后优选出8家企业作为集合票据联合发行人。2. 规范财务报表。财务报表不规范性是中小企业的通病。规范财务报表从三个层面依此展开：农业银行历时3个月对22家企业从会计和资产科目进行规范，还原真实价值，对关联交易企业的报表进行清理合并，并从资产总额、资产负债结构、偿债能力、营运能力和现金流量等方面形成了企业财务状况说明书。增信机构金财公司对企业财务报表、财务状况进行评估，提出每个企业的发债额度和担保额度。中瑞岳华会计师事务所（经市场筛选）进行尽职调查，由德衡律师集团事务所出具法律意见书，给予企业财务报表交评级公司评级（见表2）。3. 进行信用增级。这次集合票据由寿光市金财公有资产经营有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，为集合票据提供信用增级。寿光市政府为其提供财政补贴或风险补偿，全额补足寿光市金财公有资产经营有限公司因承担担保责任引致的资金支出，进一步提高信用等级。4. 进行信用评级。这次集合票据的信用评级分为主体评级和债项评级两部分。由国内著名的评级公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司分别对其进行主体评级和债项评级，主体评级包括8家中小企业和增信机构（见表3），债项评级达到AA-级。5.定做票据产品。寿光“三农”中小企业集合票据以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增级、统一发行注册方式共同发行，期限2年，规模5亿元，采用面值发行，票面年利率为5.10%，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付（见表3）。6. 票据成功发行。金财公司对集合票据提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，担保范围包括本期集合票据本金及利息、以及违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其它应支付的费用。设立了专用账户与偿债机制，以担保人金财公司名义在寿光农行开立账户作为募集资金及偿债专用账户，并由担保人和寿光农行共同监管，担保人确保募集资金按约定使用和还本付息资金及时到账，寿光农行则负责监督金财公有资产经营有限公司按照约定分配资金，并确保资金不被其挪用。设立了投资者保护机制，用以加强对存续期内联合发行人和担保人信用质量的跟踪，增强对本期集合票据偿付的保障（图3）。2009年11月3日，经协会注册的全国首单“三农”中小企业集合票据产品正式上线，成功发行。四、中小企业集合票据的创新与突破与传统的信贷融资相比，中小企业集合票据实现了四个方面重大突破：（一）由信贷融资向债券融资的突破集合票据通过在全国银行间债券市场进行交易，使中小企业可以在债券市场上进行融资，为不同发展阶段的中小企业提供了相应的融资产品，在信贷之外开辟了新的融资渠道。据有关研究成果，2003年9月至2006年9月的三年间，山东省中小企业贷款加权利率平均值为11.32%，贷款期限平均为354天（2007，西顺）。另据调查，过去四年，寿光市8家发行集合票据中小企业的贷款加权利率平均值高于9.40%，贷款期限均在一年上下。与信贷融资相比，寿光中小企业集合票据融资具有融资额度大、成本低和期限长的优势。这次集合票据融的融资总额为5亿元，不论是从融资总额还是从单一主体融资额来看，融资规模都明显地高于信贷融资规模。在融资成本方面，寿光集合票据的综合成本为5.34%，低于5.40%的同期限银行贷款基准利率0.06个百分点，比寿光8家中小企业贷款加权利率平均值低4.06个百分点，比山东省中小企业贷款加权利率平均值低5.98个百分点。在融资期限方面，作为中期票据的寿光集合票据期限2年，是山东省中小企业贷款平均期限的2.06倍，这既减轻了企业偿付短期债务所面临的巨大压力，又为即期债务偿付提供必要的保障。这种创新金融产品的问世，提高了债券融资在中小企业负债中的比例，为其持续成长输入了源源不断的“血液”。（二）由当地融资向全国融资的突破长期以来，中小企业多在当地通过银行贷款获得融资，但由于当地金融资源的有限性，经济发达地区的资金需求往往大于供给，许多优质企业的合理资金需求在当地得不到满足。2004年至2008年五年间，寿光金融机构平均存贷比为74.27%，至2009年11月，存贷比高达81.05%，已基本接近商业银行资金运营的极限。而全国银行间债券市场则是个开放式的融资平台，基本不存在资金运营上的局限，尤其在当前流动性相对过剩的背景下。寿光中小企业集合票据交易平台，按照市场化运作，充分发挥市场机制作用，从而使当地中小企业的融资由区域市场扩大至全国市场，使中小企业融资范围的变化出现质的飞跃，进一步完善了资金“洼地效用”的机制建设。（三）由个体分散融资向集群捆绑融资的突破目前，我国中小企业普遍由于规模原因难以在资金市场上获得金融机构尤其是国有金融机构的认可，与国有大型企业相比，在融资门槛上处于明显的劣势地位。经调查，寿光中小企业集合票据的8家单一融资主体由于规模小、缺乏有效的抵（质）押物，在金融机构的借款额度通常比较小；即使能够提供抵（质）押物，因质量差、市场价值小，单一融资主体在金融机构的借款规模要比集合票据的融资规模小的多（见表4）。除山东寿光万龙实业有限公司2008年度的抵押借款比集合票据融资多外，其它7家的抵押借款明显比集合票据融资少。8家企业2008年度的平均抵押借款为2303.38万元，集合票据的平均融资额为6250万元，是平均抵押借款的2.71倍，增长1.71倍。通过分析可以看出，集合票据融资充分发挥出了“集群捆绑”效用，解决了大银行供给与小企业需求之间的矛盾，促进了供需对接；从企业战略规划角度看，有利于培育企业的核心竞争力，在其行业生命周期中持续发展壮大。（四）由抵押担保融资向信用增进融资的突破在寿光中小企业集合票据的组织发行过程中，寿光8家中小企业的主体信用等级（见表3）达不到协会的要求，为此，政府出面介绍增信机构为集合票据提供信用担保，指定寿光金财公有资产经营有限公司为其提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，同时又为金财公司提供风险补偿。在此基础上，经外部评级公司评级，集合票据的信用等级上升为AA-级，进而达到协会要求的最低标准。从表面上看，寿光中小企业集合票据的担保是地方财政。实质上，地方财政只是起到了过桥和“虚拟担保”的作用。其背后是这些优质企业的联合信用、发展潜力和税收预期，尤其在政府对企业有足够控制能力的前提下。中小企业融资难的深层次原因是信用资产不足，是信息不对称。通过8家中小企业的信用联媒向市场发送信号并市场认可，信息不对称问题得到较好解决。集合票据融资作为企业债务融资范畴，是完善企业治理的一种有效机制，对企业具有一定的激励和约束功能。通过改善企业资本结构，能够更加客观地反映企业的财务信息和信用质量；通过权力制衡，规范企业的生产经营管理，保护股东和其他利益相关者的权利。企业治理越完善，越有利于提高企业自身在市场上的信用水平，获得市场对自身真实实力的认同，使企业能够通过得到更多的市场机会来抢占先机发展自己。就市场层面而言，信用增进融资行为具有明显的正外部性，促使市场行为的良性循环发展，改善了当地的经济金融环境，有利于增加就业、税收和保持社会稳定发展。通过中小企业联媒信用这一形式，集合票据开辟了中小企业无须抵押担保也可获得融资的通道。五、几点启示寿光“三农”中小企业集合票据的成功发行，对破解中小企业融资问题具有极其重要的现实指导意义。但中小企业集合票据毕竟比单笔信贷业务要复杂得多。寿光市成功运作的背后，就隐含着这样三点有价值的信息：一，发行集合票据须以丰富的中小企业资源为基础。只有拥有数量足够大和发展趋势优良的中小企业集群，才能从中优选出能够经得起主承销商、中介机构、机构投资者和担保人综合检验的集合票据发行主体。二，发行集合票据须有政府的强力组织协调。由于中小企业集合票据不是单一企业的独立融资行为，而是弱势群体的捆绑式融资。因此，尤其在集合票据融资启动初期，政府部门的强力组织、协调甚至提供担保尤其重要。政府的积极作为，能给各参与方以稳定预期；一旦进入常态化运作阶段，政府可更多地尊重市场规则，让市场机制发挥基础作用。三，发行集合票据须进行合理的外部信用评级。中小企业集合票据能否在全国银行间债券市场上顺利发行交易，除遴选优质中小企业外，外部评级机构的资质高低也是影响集合票据流通性的重要因素。因此，在具体操作过程中，应选择那些有较高资信水平的外部评级机构进行规范信用评级。由此进一步延伸，优化区域金融生态、规范企业管理和完善信用评价评级体系，对提高类似具有集合票据性质金融产品的市场化运作水平同样重要。参考文献：1王峰娟，安国俊.集群融资中小企业应对金融危机下融资困境的新思考J.中国金融，2009，（21）.2陈建明.中小企业融资结构理论与经验研究评述J.经济学动态，2009，（11）.3白景明.充分运用财税手段支持中小企业J.中国金融，2009，（21）.4倪舰.民间金融风险与控制J.中国国情国力，2009，（10）.5林洲钰，林汉川.中小企业融资集群的自组织演进研究以中小企业集合债券组织为例J.中国工业经济，2009，（9）.6斯蒂芬罗斯等著（美）.公司理财（第六版）M.北京：机械工业出版社，2004.7David 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