基础设施公募REITs反向吸收合并失败案例分析及启示.pdf

案 例 研 究112董静基础设施公募REITs反向吸收合并失败案例分析及启示本文通过介绍公募REITs构建债资比的原因、设立SPV构建债资比的交易安排、公募REITs反向吸并失败案例的原因分析（包括税务处理、工商程序和会计处理），提出公募REITs反向吸并过程中应注意的实操问题，包括应采取何种反向吸并方式、构建SPV债资比需防范资本弱化风险。基础设施公募REITs反向吸收合并失败案例分析摘要关键词2022年7月，华安基金发布关于华安张江光大园REIT涉及仲裁事项的公告，表示因实务操作存在较高税务成本，终止反向吸收合并工作。鉴于此，反向吸收合并的财税处理问题再次浮出水面，在业界引发广泛探讨。反向吸收合并（以下简称“反向吸并”）顾名思义就是“子并母”，子公司作为合并方继续存续，母公司注销。基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）进行反向吸并交易，是由于特定情况下产品需要设立一家特殊目的公司（即SPV），在SPV层面构建债资比，并通过SPV去收购项目公司。收购完成后，由项目公司反向吸并SPV，将债资比下沉到项目公司，由此实现税盾效应以及避免底层物业权属变更等程序问题。本文通过介绍公募REITs构建债资比的原因、设立SPV构建债资比的交易安排、公募REITs反向吸并失败案例的原因分析（包括税务处理、工商程序和会计处理），提出公募REITs反向吸并过程中应注意的实操问题，包括应采取何种反向吸并方式、构建SPV债资比需防范资本弱化风险。一、公募REITs构建债资比的原因和交易安排公募REITs采取双层嵌套架构，即上层“公募基金”、下层“资产支持专项计划”（ABS）。公募基金通过向投资者发售基金份额募集资金，公募基金利用资金投资并持有ABS全部份额，ABS从原始权益人或其关联实体受让项目公司股权，从而持有项目公司100%股权。项目公司持有底层物业，并取得物业运营收入。（一）项目公司层面构建债资比的原因在项目公司层面构建目标债资比，主要有两个原因：一是因为项目公司营运前期的折旧费用较高，会计利润较低甚至亏损，可能无法实现分红；但是项目公司的现金流量充足，通过支付借款利息将现金回流至ABS和公募基金，可以保证基金投资者获取稳定收益，减少项目公司的资金沉淀。二是因为利息支出具有税盾作用，有利于降低项目公司的所得税税负。（2）项目公司层面构建债资比的交易安排根据项目公司层面是否存在存量负债，采取以下两种方式构建目标债资比。一是ABS向项目公司发放股东借款，置换存量负债。若项目公司层面已有合适的存量负债，ABS可以直接收购项目公司股权。然后，ABS向项目公司发放股东借款，来置换项目公司的存量负债。实操案例如中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施REITs。二是通过设立SPV构建债资比，再由项目公司反向吸并SPV。在项目公司没有合适的存量负债且无法减资的情况下，通常通过设立SPV方式构建债资比。根据监管要求不同，可能由ABS或原始权益人构建SPV债资比。路径1：ABS构建SPV债资比。原始权益人设立SPV，并将SPV转让给ABS，由ABS构建SPV债资比。原始权益人将项目公司股权转让给SPV。实操案例如华夏越秀高速公路封闭式基础设施REITs（以下简称“华夏越秀REITs”）。路径2：原始权益人构建SPV债资比。原始权益人设立SPV，构建SPV债资比。原始权益人向SPV转让项目公司股权后，然后将SPV股权转让给ABS。实操案例如华安张江光大园封闭式基础设施公募REITs（以下简称“华安张江光大202308-2.indd 1122023/9/4 14:10:57113CASE STUDY园REITs”）和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施REITs（以下简称“红土盐田港REITs）。以上两种路径下，构建债务方式通常包括向SPV发放股东借款、SPV申请银行并购借款、SPV负债收购项目公司股权等。原始权益人将项目公司股权（或SPV股权）转让给公募REITs后，形成“ABSSPV项目公司”的持股架构，这使得注销SPV成为至关重要的环节。一方面SPV层面取得的收入仅有项目公司的分红，其免征企业所得税，导致SPV发生的利息支出无法在企业所得税前扣除，无法发挥税盾效应。另一方面，项目公司持有基础设施资产，与承租人签署了相关租约，如果项目公司主体消灭，那么SPV需要进行相应的不动产变更登记和租约重签，流程繁琐且可能产生监管风险。因此，需要通过项目公司反向吸并SPV的方式，将负债下沉到项目公司。以华安张江光大园REITs为例，反向吸并前的基金架构如图1，反向吸并后的基金架构如图2，其中安恬投资为SPV，中京电子为项目公司，张江光大园为基础设施项目。二、反向吸并失败案例的原因分析（一）税务层面特殊性或一般性税务处理华安张江光大园REITs由于税负较高终止反向吸并的消息一出，业界猜测的主要方向在于该反向吸并不适用于特殊性税务处理、无法实现递延缴纳所得税，从而导致税负过高。1.特殊性税务处理方式的适用性。企业合并的税收政策依据主要为企业重组业务的企业所得税处理办法（财税200959号，以下简称59号文），合并是指一家或多家企业（以下称为被合并企业）将其全部资产和负债转让给另一家现存或新设企业，被合并企业股东换取合并企业的股权或非股权支付，实现两个或两个以上企业的依法合并。合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础，被合并企业及其股东都应按清算进行所得税处理。满足以下条件的情况下，企业合并适用于特殊性税务处理（仅列举部分重要条款）：股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并；合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定；被合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继；被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定；取得股权支付的原表1SPV和项目公司的初始资产负债表SPV项目公司银行存款750股东借款-500实收资本-ABS/原始权益人-250基础设施资产600实收资本-原始权益人-600表2SPV取得项目公司股权后的资产负债表路径 1ABS 构建 SPV 债资比路径 2原始权益人构建 SPV 债资比长期股权投资-项目公司750股东借款-500实收资本-ABS-250长期股权投资-项目公司600股东借款-500实收资本-原始权益人-250资本公积150表3SPV转让项目公司股权后的会计分录路径 1ABS 构建 SPV 债资比路径 2原始权益人构建 SPV 债资比资本公积500实收资本-ABS250长期股权投资-项目公司-750资本公积350实收资本-ABS250长期股权投资-项目公司-600表4项目公司反向吸并SPV的抵消分录路径 1ABS 构建 SPV 债资比路径 2原始权益人构建 SPV 债资比借：实收资本-SPV600借：资本公积150贷：长期股权投资-项目公司-750借：实收资本-SPV600贷：长期股权投资-项目公司-600表5反向吸并后项目公司资产负债表路径 1ABS 构建 SPV 债资比路径 2原始权益人构建 SPV 债资比基础设施资产600股东借款-500实收资本-ABS-250资本公积150基础设施资产600股东借款-500实收资本-ABS-250资本公积150202308-2.indd 1132023/9/4 14:10:57案 例 研 究114主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。虽然公募REITs实施的反向吸并满足上述前置条件，实操中一般认为适用特殊性税务处理的前提是“重组事项的当事各方均为法人实体”。由于重组当事方之一（即被合并企业股东）为ABS，不具有法人资格，因此理论上来说，公募REITs反向吸并不适用于特殊性税务处理。2.一般性税务处理方式下的所得税税负。一般性税务处理方式下，相当于SPV按照公允价值将各项资产和负债转让给了项目公司，SPV及其股东ABS需要按照清算进行所得税处理，即对于资产转让收益缴纳企业所得税。根据交易安排可见，在公募REITs设立环节，SPV按照公允价值受让项目公司股权；公募REITs设立后立即实施反向吸并，由于相隔时间较短，项目公司股权基本不会发生较大增值，因此不会给原始权益人带来实质的税负影响。实操中，可以看到通过设立SPV构建债资比的两只公募REITs红土盐田港REITs和华夏越秀REITs，分别于2021年11月9日和2022年1月29日发布了完成反向吸并的公告。因此，作者认为华安张江光大园REITs反向吸并失败的主要原因可能不在于税负过高，而是在于吸并路径的不当安排，而该不当安排可能出于工商登记程序的需要。（二）工商层面直接或分步实施吸收合并尽管反向吸并在法律层面没有限制，但是实操中不同地区的工商登记程序存在差异。有些地区的工商部门表示无法办理直接反向吸并，只能分两步实施吸并，即第一步，ABS与SPV签署股权转让协议，SPV将项目公司股权转让给ABS，SPV和项目公司并列作为ABS的一级子公司；第二步，项目公司吸并SPV。这一点从各公募REITs发布的公告信息中可以得到印证。1.成功案例。红土盐田港REITs和华夏越秀REITs均采取直接反向吸并方式，由项目公司和SPV签署吸收合并协议，项目公司直接吸并SPV，SPV注销；2.失败案例。华安张江光大园REITs采取分步吸并方式。第一步，ABS管理人与SPV签署股权转让协议，SPV将项目公司股权转让给ABS；第二步，项目公司吸并SPV。根据公开可查信息，在华安张江光大园REITs发布公告终止反向吸并前，项目公司股东已由SPV变更为ABS管理人。此后ABS管理人通过仲裁方式撤销该股权转让协议，项目公司股东由ABS管理人变更回SPV。分两步实施吸并的方式下，对于第一步“SPV将项目公司股权转让给ABS”，从税务层面来看，由于项目公司股权增值不大，即便采用一般性税务处理方式也不会造成实质税负影响；但是从会计层面来看，该股权转让将导致SPV陷入资不抵债的财务状况，导致反向吸并失败。（三）会计层面资不抵债的财务风险举例说明，假设项目公司持有的基础设施资产账面价值为600、实收资本600，项目公司股权的公允价值为750（即评估增值25%）；SPV账面资产为750，股东借款和实收资本分别为500和250（即SPV层面构建的债资比为2:1）。SPV和项目公司的初始资产负债表情况（+借方余额，-贷方余额，下同）见表1。SPV取得项目公司股权后，SPV的资产负债表情况见表2。在原始权益人构建SPV债资比的情况下（路径2），原始权益人向SPV转让项目公司股权，属于企业会计准则第2号长期股权投资规定的同一控制下的企业合并，SPV对项目公需要注意，项目公司反向吸并S P V 环节，项目公司的评估增值(1 5 0)将冲减项目公司的所有者权益（即形成资本公积借方余额1 5 0），而项目公司的实收资本为2 5 0（即S P V 的实收资本），因此反向吸并完成后项目公司的所有者权益为1 0 0（=实收资本2 5 0-资本公积1 5 0）。鉴于此，构建S P V 债资比时，应确保S P V 层面的权益性投资金额（2 5 0）大于项目公司的评估增值（1 5 0），以避免反向吸并完成后项目公司陷入资不抵债的财务状况，导致反向吸并失败。202308-2.indd 1142023/9/4 14:10:58115CASE STUDY司股权的入账金额为项目公司在合并报表层面的净资产（600），差额调整资本公积、形成借方余额150。最终，原始权益人将SPV转让给ABS后，SPV的实收资本变为“实收资本-ABS250”。SPV将项目公司股权转让给ABS，SPV需要贷记对项目公司长期股权投资的账面价值（750/600），并相应冲减实收资本或资本公积（会计分录如下所示）。由于SPV层面构建了债资比，其所有者权益（250/100）必然小于长期股权投资账面价值（750/600），导致SPV形成资本公积的借方余额。最终，SPV的所有者权益为负数500，形成资不抵债的财务状况。综上所述，笔者认为华安张江光大园REITs反向吸并失败的主要原因在于，SPV将项目公司股权转让给ABS后，SPV形成资不抵债的财务状态，不符合公司法的相关要求。换言之，SPV层面构建债资比这一事实本身决定了不得采取分步实施吸并的方式，只能采取由项目公司直接反向吸并SPV这一方式。因此，若当地工商登记程序无法实现直接反向吸并，建议公募REITs项目各方与工商、税务等部门进行联合沟通。三、构建SPV债资比须防范资本弱化风险（一）资本弱化风险设立SPV构建债资比的方式下，需防范资本弱化风险。首先，根据财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知（财税2008121）规定，超过规定债资比（金融企业为5:1,其他企业为2:1）的利息支出，不得在企业所得税前扣除，除非能够证明相关交易活动符合独立交易原则。若项目公司无法扣除相关利息支出，将弱化税盾效应，造成税务损失。另一方面，从反向吸并的会计处理来看，过高的债资比将导致反向吸并后的项目公司陷入资不抵债的财务状况，导致反向吸并失败。延续上例，假设项目公司直接反向吸并SPV的全部资产和负债项目。首先，应抵消“SPV对项目公司的长期股权投资”以及“项目公司来自SPV的实收资本”，抵消分录见表4。反向吸并完成后，项目公司的资产负债表如表5所示。对比可见，两种路径下，项目公司的资产负债表情况相同。项目公司的债资比变为2:1（权益性投资以实收资本、实收资本+资本公积、所有者权益三者孰高计算），继承了SPV层面构建的债资比。需要注意，项目公司反向吸并SPV环节，项目公司的评估增值(150)将冲减项目公司的所有者权益（即形成资本公积借方余额150），而项目公司的实收资本为250（即SPV的实收资本），因此反向吸并完成后项目公司的所有者权益为100（=实收资本250-资本公积150）。鉴于此，构建SPV债资比时，应确保SPV层面的权益性投资金额（250）大于项目公司的评估增值（150），以避免反向吸并完成后项目公司陷入资不抵债的财务状况，导致反向吸并失败。（二）SPV债资比临界点假设SPV的资产端仅为对项目公司的长期股权投资，SPV层面构建债资比的临界点为“1/项目公司评估增值率”，计算过程如下。SPV层面的权益投资=项目公司评估增值额SPV资产总额*E/(D+E)=项目公司账面价值*评估增值率由于SPV以公允价值取得项目公司股权，因此SPV资产总额等于项目公司公允价值。项目公司账面价值*（1+评估增值率）*E/(D+E)=项目公司账面价值*评估增值率（1+评估增值率）/（1+债资比）=评估增值率债资比=1/评估增值率上例中，SPV层面构建债资比的临界点为4:1(=1/25%）。换言之，SPV层面的权益性投资金额（假设为X）应大于150（=750/5），在此情况下，反向吸并完成后项目公司的所有者权益（=实收资本X-资本公积150）大于零。作者单位|中国国际金融股份有限公司202308-2.indd 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