环境信息披露质量两权分离与融资约束.pdf
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1、第2 0 2 3年第9期(总第56 5期)商业经济SHANGYEJINGJINo.9,2023Total No.565环境信息披露质量两权分离与融资约束李明娟,庄丽芹(东北林业大学经济管理学院,黑龙江哈尔滨150 0 40)【摘要】以2 0 12 一2 0 2 0 年沪深A股重污染企业为研究对象,依据国泰安(CSMAR)数据库、万得与巨潮资讯网,应用多元OLS回归模型,实证研究重污染企业环境信息披露质量对融资约束的影响,并分析两权分离在这种影响中发挥的调节作用。研究发现:重污染企业环境信息披露质量对融资约束具有负向影响;重污染企业两权分离对融资约束具有负向影响;重污染企业两权分离增强了环境信息
2、披露质量对融资约束的负向影响。并提出重污染企业应提高相关信息的披露质量、重视控制权与所有权之间的协调关系,政府相关部门、金融机构要建立健全重污染企业的绿色信用体系建设等建议。【关键词环境信息披露质量;融资约束;两权分离;重污染企业中图分类号 F275一、引言环境污染问题随着工业化步伐加快与市场经济高速增长而日益严重,环境污染成为影响经济社会高质量发展的内生变量,制约了经济发展的效率与品质,在此背景下,要求重污染企业必须进行转型升级,企业融资便成为关键环节。但在双碳背景下,重污染企业的融资受到诸多限制。因此探索如何缓释重污染企业的融资约束成为政府、市场和学术界讨论的重点。近年来,企业环境信息披露
3、的相关政策陆续颁布并实施,从披露环境报告书到可持续发展报告,再到ESG报告,使得环境信息披露的重要意义逐渐提升。目前我国企业仍处于环境信息自愿性披露阶段,有必要进一步对其进行规范和约束,提高企业进行环境信息披露的意愿和质量。综上所述,探索重污染企业环境信息披露质量对融资约束的影响,不仅有利于重污染企业的可持续发展,也有利于健全资源环境要素市场化配置,促进整个社会经济的低碳转型与高质量发展。目前国内外学者从现金持有量、社会关联、机构投资者3等不同的角度出发,研究了融资约束的缓释途径。关于环境信息披露的经济后果的研究,多数国外学者都认为环境信息披露对企业与社会发展整体来说是有利的4。多数国内学者也
4、认为环境信息披露对企业发展整体来说是有利的,虽然可能在短期不利于企业价值提升,但有利于企业长期可持续发展5。国内外学者在研究环境信息披露与企业融资的关系时,多认为信息披露越充分,越有利于融资,影响路径有放宽协议条件6 、降低资金使用成本7 等。另外,学者们也在将影响企业发展方向的内部治理因素考虑进去,比如内部控制有效性、董事会作者简介李明娟(197 8 一),女,黑龙江哈尔滨人,教授,博士,研究方向:财务管理理论与实务;庄丽芹(1999一),女,山东潍坊人,硕士研究生,研究方向:财务管理与管理会计。-158-文献标识码 A文章编号 10 0 9-6 0 43(2 0 2 3)0 9-0 158
5、-0 4特征、治理水平等,但忽视了“两权分离”对企业战略选择与经营状况的影响。本研究弥补了现有研究的不足,引入两权分离这一典型的治理结构特征,研究其如何对企业融资约束产生影响,是本文所探索的新的视角的切入点,也为研究环境信息披露质量与融资约束的关系提供一个新的思路。二、理论分析与研究假设MM理论是传统的投资理论,该理论假定企业通过内部融资所需要付出的成本与通过外部市场进行融资的成本没有差别。但这样的假设并不符合现实。大量研究表明,金融市场中存在着明显的信息不对称、代理成本等问题。信息不对称现象越明显,内外部融资成本差别越大,企业陷入融资约束困境,阻碍着企业的进步与发展。环境信息披露质量对融资约
6、束的缓释作用可能有两条实现路径。一方面会提高投资者的信任度,为降低投资报酬率提供空间与可能,降低了企业的融资成本;另一方面会获得更多投资者的信任,避免逆向选择而错失融资机会8 ,使企业的融资方式更加多样化,拓宽了企业的融资渠道。基于以上分析,提出如下假设:H1:重污染企业环境信息披露质量对融资约束具有负向影响。两权分离作为公司治理中的重要内容,是指控制权与所有权的配置问题。随着公司治理的发展,经历了控制权与所有权从合一到分离,以及由初级到高级的分离的演变过程9。目前学术界关于两权分离与融资约束的关系的研究依然存在争议。代理理论学者认为两权分离使管理层产生了更多的道德风险与逆向选择,由此拥有了李
7、明娟,庄丽芹:环境信息披露质量两权分离与融资约束更多侵占股东利益的机会。管理理论学者认为两权分离业规模、资产负债率、企业成长能力、托宾Q值、税负、流可以对企业管理层的控制权进行保护,产生激励效应。另动比率、产权性质、自由现金流、股权集中度共9个方面外也有综合派学者认为两权分离有利有弊,企业可以通的控制变量,并且控制年份和行业固定效应。具体变量定过良好的治理能够抵消不利影响。本研究结合管理理论义如表1所示。与综合派的视角,认为企业两权分离所产生的激励效应表1变量名称与定义有利于管理层追求良好的治理而抵消壕沟效应,管理层变量类型因此会选择有利于长远目标实现的发展战略。两权分离被解释变量程度较高时,
8、控制权与所有权之间的制衡关系会被放大,解释变量环境信息披露质量EDI调节变量两权分离管理层受激励作用的影响较大,趋向于更健康的公司治控制变量理方向,有利于缓释企业面临的融资约束。基于以上分析,提出如下假设:H2:重污染企业两权分离对融资约束具有负向影响。重污染企业环境信息披露的质量受管理者对其企业环保战略决策选择的影响。根据委托代理理论,企业的所有者与管理层之间由于动机不同,可能产生背离的战略决策。所有权与控制权之间的分离使得企业的所有者为了维护股东的利益,将企业的环境压力予以内化,监督管理者做出更有利于企业长期发展的环境信息披露的战略决策。同时,高质量的环境信息披露也会减轻所有者与管理层之间
9、的信息不对称问题,降低管理层由于自身利益与短期行为而主观上不愿意披露高质量环境信息的概率。因此,两权分离会促使管理层着眼于长期利益,有利于放大环境信息披露质量对融资约束的缓释作用。基于以上分析,提出如下假设:H3:重污染企业两权分离会增强环境信息披露质量对融资约束的负向影响。三、研究设计(一)样本选取与数据来源本研究以2 0 12 2 0 2 0 年沪深A股重污染企业为研究对象,环境信息披露质量通过内容分析法提取,其他数据来源于国泰安(CSMAR)数据库、万得、巨潮资讯网。剔除关键研究数据缺失、关键财务指标有异常以及ST和ST*企业,最后得到重污染企业46 8 家,有效统计样本32 7 4个,
10、应用统计软件statal6进行实证分析。(二)变量定义与模型构建1.变量定义(1)被解释变量。融资约束目前存在多种衡量方法,比较主流的为两类,现金敏感流量法与构建指数模型,后者可在国泰安(CSMAR)数据库中查询,可信度与可行性较高。本文选用FC指数衡量企业的融资约束程度,该值越大,表明企业面临的融资约束程度越高。(2)解释变量。本文使用内容分析法对样本企业的环境信息披露质量进行评价,根据赋分标准赋值后,用总得分除以最高得分即为该企业的环境信息披露质量(EDI)。(3)调节变量。本文以实际控制人拥有企业控制权比例与实际控制人拥有企业所有权比例之间的差值来衡量两权分离,控制权又称表决权,所有权又
11、称现金流权,二者差值越大,说明两权分离程度越高。(4)控制变量。本文参考融资约束相关文献,选用企变量名称融资约束企业规模资产负债率企业成长能力托宾Q值税负流动比率产权性质自由现金流股权集中度年份行业2.模型构建构建模型(1)研究环境信息披露质量对融资约束的影响,式中:FC为被解释变量,EDI为解释变量,Size、Le v、Growth、T-Q、T a x、Fl o w So e、Fe f、H e r f 为控制变量,ZYear、ZIndustry为控制年份和行业固定效应,8 为随机误差项。1为模型(1)重点关注的变量系数,若显著为负则H1得到支持,表明重污染企业环境信息披露质量对融资约束具有负
12、向影响,环境信息披露质量越高,融资约束程度越小。FC;,=o+,EDIi,+2Size;t+,LeVit+4Growthi+,T-Qit+,Taxi,+,Flowit+,Soei+,Fcfi,+ioHerfit+ZYear+ZIndustry+8it构建模型(2)研究两权分离对融资约束的影响,式中:SEP为解释变量,其他变量与模型(1)相同。1为模型(2)重点关注的变量系数,若显著为负则H2得到支持,表明重污染企业两权分离对融资约束具有负向影响,两权分离程度越高,融资约束程度越小。FC;,=o+,SEPi,+2Sizeit+:Levit+4Growthit+sT-Qut+,Taxi,+,Flo
13、wit+:Soei;+,Fcfi,+oHerf.,+EYear+EIndustry+ei,t为了研究两权分离是否在环境信息披露质量对融资约束的影响中发挥调节作用,在模型(1)中引入两权分离SEP、环境信息披露质量与两权分离的交互项EDI*SEP,其他变量与模型(1)相同。I与3为模型(3)重点关注的变量系数,若1显著为负,3显著为负,则H3得到支持,表明重污染企业两权分离增强了环境信息披露质量对融资约束的负向影响。FCi,=o+,EDI,+2SEPit+,EDI*SEPi,+,Sizeit+,Levi,+.Growth;t+,T-Qi,+gTaxi,+,Flowit+ioSoei,t+nFcf
14、it+i2Herfi,+EYear+ZIndustry+8it四、实证结果与分析(一)描述性分析变量符号FCSEPSizeLevGrowthT-QTaxFloWSoeFcfHerfYearIndustry变量定义根据FC指数构建模型计算得出内容分析法赋值得分控制权与所有权之间的差值资产总额的自然对数总负债/总资产销售收入增长率市值/总资产所得税/营业收入流动资产/流动负债国企为1,非国企为0公司原有自由现金流/资产总额前十名股东持股比例之和年份虚拟变量行业虚拟变量-159-(1)(2)(3)商业经济第2 0 2 3年第9期通过表2 可知,我国重污染企业普遍面临着融资约束,不同企业之间环境信息披
15、露质量、融资约束程度、控制权与所有权的结构特征均有一定差异。另外,各个控制变量的结果均在合理范围之内。表2 描述性统计VariablesMeanFC0.4140EDI0.3311SEP5.9438Size22.6248Lev0.4156Growth0.2068T-Q2.0152Tax0.0219F1oW2.5169Soe0.4698Fcf0.0067Herf58.5125(二)相关性分析主要变量的相关性分析数据结果如表3所示,可以初步判断各变量之间的相关程度。环境信息披露质量(EDI)与融资约束(FC)在1%水平上具有显著的相关性,且系数为负,这初步说明重污染企业环境信息披露质量对融资约束具有
16、负向影响,在某种程度上验证了H1。两权分离(SEP)与融资约束(FC)在1%水平上具有显著的相关性,且系数为负,这初步说明重污染企业两权分离对融资约束具有负向影响,在某种程度上验证了H2。这两个结果均与本文预期相符。此外,各个变量的方差膨胀因子(VIF)以及平均方差膨胀因子(VIF)均小于10,说明不存在严格的多重共线性问题。表3相关性分析FCEDIFC1.000EDI0.42891.000SEP0.12320.0423*Size-0.8455*0.4945*0.0734*Lev0.6290*0.2018+*0.0683*0.4811*Growth0.0274-0.0459*-0.0162-0
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