中国上市公司制度性利益冲突.doc

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当时的中国政府也以“官督商办”和“官商合办”等政策表达了他们对公司制度的理解。但实际上，官督并未防其弊，清末的股份公司充斥着股东之间的倾轧以及官股和商股之间的明争暗斗，公司管理人员不但没有“秉公而司其事”，2 反而大肆挪用公司资金，以权谋私。3 泛滥成灾的大股东、管理人员与公司和小股东之间的利益冲突，以及政府与企业的紧张关系，从内到外侵蚀着新生的中国公司，最终破灭了国人以公司富民强国的梦想。一百多年过去了，今日中国的股份公司是否有效地控制了内部利益冲突?法律是否构建起防范利益冲突的制度框架?这是一些无法简单回答的问题，但已经摆在我们面前的事实是，号称我国股份公司之菁华的上市公司经营业绩令人忧虑，许多公司上市后不久业绩便以惊人的速度逐年下降，4 显然，这与上市公司的利益冲突不无关系。本文共分六个部分，第一部分简述利益冲突概念以及制度性利益冲突的特征，第二至第四部分讨论三类主要的利益冲突，第五部分阐释利益冲突赖以发生的制度平台，说明公司法、证券法以及监管法规为什么没能有效防范利益冲突，第六部分着重分析利益冲突在立法政策上的根源，说明制度性利益冲突对证券市场的系统性腐蚀作用，最后，本文提出政策转向和法律改革的若干目标。一、利益冲突概述与公司有关的各个利益主体之间可能存在各种利益上的冲突。5 公司法理论中的利益冲突(Conflict of Interest )概念仅指实际控制公司的人与公司或其他投资者之间，即公司管理人员以及具有控制权的股东与公司或其他股东和投资人之间的利益冲突。6 董事负有的受托管理公司财产的义务，在大陆法系中被表述为“委任关系”，7 英美法系则将董事的这一义务定义为“信托责任”(Fiduciary Duty)。受托人负有责任是因为他实际上控制着委托人的财产，而控股股东(Controlling Shareholders)之所以被列入利益冲突的主体之中，则是因为他们对公司的控制导致了与董事相同的义务。8本文提出了“制度性利益冲突”概念，那么，制度性利益冲突与一般性利益冲突有何不同呢?任何利益冲突都少不了制度和人性的因素，什么样的利益冲突是制度性利益冲突呢?在本文看来，证券市场的法律制度可以区分为两种类型：技术性规则和基础性制度，二者背后的决定性因素是立法政策。制度性利益冲突与一般性利益冲突在表现形态上没有区别，二者最大的不同在发生机理上，制度性利益冲突是法律制度内在冲突的产物。所谓内在冲突是指技术性规则和基础性制度之间的冲突，即一方面存在防范利益冲突的技术性规则，另一方面基础性制度却存在纵容甚至激励利益冲突的因素。这种自我反对倾向使防范利益冲突无法成为贯彻技术性规则和基础性制度的基本法则，因而防范利益冲突的技术性规则失去制度根基，成为空文。于是，在股份公司内部控制权经常体现为一种不受制约的专制权力，公司外部则无法产生挑战专制权力的强有力的竞争者，因而，利益冲突实际上处于失控状态，把持控制权的人更倾向于侵占和掠夺而不是提高经营业绩与其他利益相关者分享利润。制度性利益冲突反映了经济转型时期立法政策的“路径依赖”(Path Dependency)问题，故其解决途径和制度转型的动因将不同于发达市场经济社会的经验。本文重点讨论三类利益冲突，即控股股东与上市公司、控股股东与少数股东以及管理人员与公司和股东的利益冲突。以下简要说明几个基本概念：(1)控制、控股股东(controlling shareholders) ：控制，是指通过持有有表决权的股份、合同或其他途径有权决定一家公司的财务或者经营政策;控股股东，是指在一家公司中掌握控制权，能够任命多数董事的股东。9 (2)国有股控股的上市公司，是指国有股(包括国家股和国有法人股)占控制地位的上市公司。10(3)少数股东(minority shareholders)，概指控股股东以外的其他股东。(4)管理人员，主要指上市公司的董事和经理。11二、控股股东与上市公司的利益冲突一项对截至1996年底全部(530家)上市公司的统计表明，最大股东平均持股(平均值皆指加权平均值)43.9%，其中，只有8.5%(45家)的公司的最大股东持股在20%以下，而38.3%(203家)的公司的最大股东持股超过50%.12 另一项对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的调查显示：有54.06%(120家)的公司大股东持股比例超过50%，有30.18%(67家)的公司大股东持股比例超过三分之二;大股东持股比例不足30%的公司有31家，仅占13.96%的比例。13 上述统计表明，我国上市公司的股权比较集中，且有加强趋势，大股东控制现象比较普遍，控股股东与公司的利益冲突值得关注。以下是目前比较常见的几类利益冲突现象：(一)控股股东与上市公司之关联交易中的利益冲突本文在同一意义上使用“自我交易”和“关联交易”两个概念。14 1999年2月，一份由证券时报与联合证券进行的上市公司经理人调查(以下简称“经理人调查”)显示，我国上市公司普遍存在关联交易，15 在交易对象上，经理人员选择最多的是与母公司或者受同一母公司控制的子公司进行交易。16关联交易的具体形式繁杂多样，按照交易的性质划分，关联交易可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。前者主要包括：(1)购销，即上市公司向控股股东(或其下属公司)销售产品或购入原材料。17(2)租赁，其标的既可以是厂房、设备等固定资产，也可以是土地使用权、商标权等无形资产，承租方可能是上市公司，也可能是控股股东。(3)“资金占用”，例如控股股东有偿占用上市公司资金。(4)国有股回购，依公司法第149条，股份公司为减少资本可以收购本公司股票，我国的股票回购一般是公司对国有股的收购。18 国有股回购均采用协议定价方式，用现金购回并注销一定量股份，这实际上是控股股东与公司之间的交易，可能存在利益冲突。资产重组中的关联交易经常采取资产转让、托管经营和合作投资的方式，其中资产转让发生频率最高。19上述关联交易的交易方主要是控股股东(或其下属公司)与上市公司(或其下属公司)，采用协议定价方式。由于控股股东通常在上市公司董事会中拥有50%以上的席位，因此，控股股东可能利用其对董事会的控制使关联交易获得董事会批准，即使此一交易损害了公司的利益。20(二)控股股东占用上市公司的募集资金1999年有人统计了841家上市公司(不含基金、1999年新上市公司及个别无对比数据者)的“其他应收款”(现金债权)，结果显示，有467家公司存在着大股东以“其它应收款”形式占用上市公司募集资金的现象(大股东是指持股5%以上的股东)。统计显示，841家公司1998年末共有1046.91亿元的“其他应收款”，其中大股东占用271.63亿元，平均占用比例为25.95%，152家公司的大股东在“其他应收款”中的资金占用比例超过了50%;其中97家于1998年上市的公司。“其他应收款”1998年末余额较1997年增加101.04%，而该97家新上市公司的大股东在“其他应收款”中的占用比例高达46.61%，占用金额达32.47亿元，远高于25.95%的平均比例。21 这说明，我国上市公司中大股东占用公司资金的情况是非常严重的，且有愈演愈烈之势。更有甚者，有的上市公司竟然将控股股东占用的公司资金一笔勾销。22股份公司的基本功能是积聚资本，投资者投资某个股份公司实际上就是选择该公司的投资方向，控股股东占用募集资金另作他用是对投资者的背弃，也是对股份公司制度资源配置功能的根本否定。直观地看，控股股东占用上市公司募集资金将导致公司资产流动性低下，严重侵蚀公司效益：在1998年度84家亏损公司之中，其他应收款期末余额名列前10名的上市公司，其大股东占用其他应收款的平均比例为39.14%.23(三)上市公司为控股股东及其关联企业提供担保在1999年公开披露担保抵押事项的138家上市公司中，至少由五、六十家长期为其控股股东提供贷款担保，为同一集团的关联企业所作的担保更多。为控股股东所作担保，一般具有涉及金额大、时间跨度大的特点。24 上市公司为控股股东提供信用担保是变相的资金占用，它同样增加了上市公司的财务风险，一旦承担担保责任，必将提高上市公司的负债率，降低其资产流动性，对公司经营产生不利影响。三、控股股东与少数股东的利益冲突：以国有股配售实验为例(一)政策缘起中共中央十五届四中全会1999年9月22日通过决议提出，为“逐步解决国有企业负债率过高、资本金不足、社会负担重”等问题，应当“提高直接融资比重”，一种方式是，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。25 这段话表达了这样几个意思：(1)国有股减持的目的在于降低国企负债率、补充资本金;(2)国有股减持不得影响国家对上市公司的控股;(3)国有股减持是与国企改制上市相类似的帮助国企直接融资的一种方法。同年12月2日财政部官员指出：根据中共中央十五届四中全会关于国企改革的决定，在上市公司中进行减持国有股的试点工作已经展开，其第一步的目标是逐步将一般性行业中的上市公司国有股权比重从62%降为51%，1999年将首先进行两户试点，2000年将总结这两户的经验决定是否扩大试点。国家、企业将把通过减持获得的资金用来解决社会保障问题以及配置更为优质的资产等。26(二)配售方案同年11月29日，中国证监会发布公告指出，确定10家上市公司作为国有股配售试点的预选单位，年内将从中甄选2家组织实施。其余8家将在明年与其他公司共同参与国有股配售预选。国有股配售试点具体方案经国务院批准，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。27 12月2日，中国证监会再次公告，经财政部认定，两家试点公司定为：中国嘉陵工业股份有限公司(集团)(简称：中国嘉陵 600877)和贵州轮胎股份有限公司(简称：黔轮胎 0589)。证监会有关人士就此事发表谈话说，国有股配售方案充分考虑了我国股票市场实际情况，配售价格比较合理，配售股票将有相当大的获利空间。28 当时，市场也将此视为利好，12月1日，中国嘉陵和黔轮胎分别位居沪、深两市涨幅榜首位，收盘价分别为8.03元和8.29元。29(三)利益冲突 30国有股配售实际上是国有控股股东向少数股东(公众股东)转让股份的交易，如果按市价转让，其中并不存在利益冲突问题，但是，在我国证券市场上，同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股，流通股包括A股、B股、H股等，非流通股主要指国家股和法人股，其中国家股和国有法人股合称国有股。考虑到证券市场的承受能力，国有股无法按市价转让，这就产生了非市场定价问题，非市场定价就可能导致控股股东与少数股东之间的利益冲突。配售价与市价的差价到底应为多少，是控股股东与少数股东在此次交易中利益分配的关键问题。对控股股东来说，只要配售价不低于每股净资产值，他们就可以获利;对少数股东而言，只有在认购配售股后得出一个低于配售后流通股市价的除权价格，即所谓配售之后股价具有“上涨空间”，他们才有机会在二级市场上获利。由于国有股配售只是扩充了流通股数量，所以有人称该除权价格是“自然除权价格”，计算公式是：31自然除权价格=原有流通股数股权登记日收盘价 + 配售股数配售价格原有流通股数+配售股数很明显，证监会关于“配售价格将在净资产值之上”的原则，首先保证了国有股股东不会受损，至于少数股东是获利还是受损则要看上市公司如何适用“市盈率10倍以下”的定价规则。12月14日，两公司公布了各自的配售价格，中国嘉陵4.5元，黔轮胎4.8元。32 次日，两公司公告称，此次配售价格的计算方法为：公司前三年每股平均收益10倍市盈率。33 消息公布之后，两支股票连续暴跌。34 至1999年12月29日，中国嘉陵和黔轮胎的配售股分别以售出81.99%和75.29%告终。35中国嘉陵和黔轮胎的配售登记日都是12月21日，当日两股收盘价分别是6.37元、6.86元。以中国嘉陵为例，代入上述除权公式，其流通股除权价格是5.52元(11960万股6.37+10000万股4.5)/(11960+10000)万股=5.52)，次日(12月22日)收盘价为5.77元，与除权价的差价是0.25元，12月23日、24日更以5.34元、5.20元收盘，市价低于除权价-这就是少数股东得到的“相当大的获利空间”。36如果将二级市场长期投资者(少数股东)和国有股东的持股成本与收益进行比较，利益分配是否公平就更为明显了。以配售比例较大的中国嘉陵作实例分析，该公司于1988年9月发行5200万股(当时按面值100元发行，1992年6月，将股票面值拆细为1.00元/股)，1995年10月上市，历年分配情况分别为：10送10派5.50元，10配1.5股(配股价4.50元/股)，10派3元，国有股配售10配8.361股(配售价4.50元/股)。首先看国有股东收益，国有股东的100股(认购成本为100元)，在19951999年期间，扩股至230股，配股投入135元，分红115元，实际收回投资1015元(4.50230+115135)，19881999十年投资收益率为915%;再看二级市场长期投资者，1995年股票上市时按20.00元购进，同样购买100股即投资2000元，最后经配售后扩股至422.3股，配股投入135元，分红115元，国有股配售投入865.30元(2300.83614.50)，实际收回投资1221.92元(422.34.99+115135865.30)37，四年(19951999)投资收益率为 38.9%。38(四)利益冲突是如何形成的?市盈率即本益比，是投资成本与每股收益的比值，是一个风险揭示指标。一般说来，市盈率是某支股票的现价与其上一年每股收益的比值，它是一个相对近的历史数据与现实数据的比较。买股票其实是购买股票的未来，因此，较远的历史数据不但不足以揭示股票当前的状况，反而会扭曲其代表的真实意义。因此，“前三年每股平均收益”对市盈率而言是无效的。对于中国嘉陵和黔轮胎这类业绩逐年下滑的公司，三年平均的计算方法实际上高估了其预期业绩，除了能够提高配售价格外，并无其他意义。39 如果按照惯例以前一年(1998年)每股收益的10倍市盈率计算，中国嘉陵的国有股配售价应为0.3810=3.8(元)，黔轮胎应为0.2610=2.6(元)，与现行配售价比，二公司分别从市场多“圈”7000万元和3763万元。看来，产生利益冲突的原因之一是控股股东为自己利益的最大化而恶意适用政府制定的配售规则。然而，问题的根源不在这里。首先，政府的“配售”政策意味着公众股东必须接受唯一的一种“交易”方式;其次，买股票是投资未来，政府选择中国嘉陵和黔轮胎这样业绩连年滑坡的公司本身就违背市场要求;再次，政府规定的配售价格上下限实际上很难符合上市公司的具体情况。40 以上各环节，少数股东没有选择权，两公司制定国有股配售方案亦未通过股东大会，而是由国有控股股东会同公司董事会制定并签发的，少数股东没有发言权。41 少数股东面临的选择是，要么放弃认购，赔本转让手中的股票，要么继续向控股股东“捐钱”。 从整个过程来看，以“配售”方式减持国有股自始就意味着政府决定了一种不容少数股东有任何选择和异议机会的“交易”方式，少数股东的命运完全操纵在控股股东手中，政府的控股权与其行政权力合而为一，在这种情况下，还有什么力量能够真正防止控股股东为扩大国有股收益而损害公众股东利益呢?四、管理人员与公司和股东的利益冲突二十世纪三十年代，伯里和米恩斯在其著现代公司与私有财产中提出，现代大众公司发展的一个结果是，拥有所有权的人未拥有相应的控制权，拥有控制权的人未拥有相应的所有权，即所有与控制分离。他们将“控制”区分为五种主要类型：(1)基于(近乎)完全所有权的控制，(2)基于多数股权的控制，(3)无多数股权而通过一定法律手段实施的控制，(4)少数股权的控制，(5)管理人员控制。42 第一种类型的控制存在于单个人或者少数人拥有全部或实际上相当于全部股份的公司，这种公司的所有与控制是合一的。第二种，基于多数股权的控制，是所有与控制走向分离的第一步，因为，控制权集中于多数股东手中意味着少数股东失去了应有的部分控制权，对少数股东而言，所有与控制是分离的。多数与少数的利益虽然是并行的，但少数股东的权利如果没有法律保护，他们很可能要承担丧失控制所带来的风险。但伯里和米恩斯认为，多数股权的控制不是普遍现象，因为在大型公司中取得多数股权的成本是高昂的。第三种，通过一定法律手段实施的控制，例如，拥有少数股权(比如低于25%)的人通过发行债券和无表决权优先股的方法控制别人的多数股权。第四种，少数股权的控制，例如，少数股东利用征集委托书(proxy)的方法控制多数表决权。第五种是管理人员控制，即在股份分散的大众公司中，分散的股东无法单独或共同拥有控制公司所必需的表决权，公司的控制权实际上掌握在管理人员手中。伯里和米恩斯认为，此种所有与控制分离的现象在大众公司中最为普遍，它带来的问题是法律应如何防范董事、经理与公司和股东的利益冲突。43在伯里和米恩斯的视野里，多数股权的控制和管理人员控制的发生前提是不同的，前者须股权集中，后者是股权分散，因此，一家上市公司不可能出现控股股东控制和管理人员控制并存的局面。然而，在我国上市公司中，尤其是国有股控股的上市公司，股权集中的情况下依然存在较高程度的管理人员控制，这一点可以从管理人员与公司和股东之间普遍而且严重的利益冲突中得到反映：(1)过度在职消费：管理人员利用增加在职消费的方法(诸如利用公款买高档轿车、吃喝玩乐、国内外旅游等)变相增加自己的收入。44(2)非法转移公司资产：管理人员可能通过办附属企业的方式转移公司资产，或者将企业中的营利项目单独设立出来，由自己的全资或控股企业来经营，将亏损的项目和坏帐留给上市公司，有的管理人员甚至以个人名义用上市公司的资金在国外办私人企业。45(3)挪用公司资金从事股票投机：有的管理人员挪用银行信贷资金或公司募集资金投入股市，或提供资金给其它机构炒股，有的甚至与投机大户联手，为其创造股票炒作“题材”。46(4)收取回扣或贪污索贿等。股权集中与管理人员控制并存，表明上市公司中的多数股权控制是表面性的、低效率的，因为股权集中(绝对或相对控股)并未导致相应有效的多数股权控制，至少在监督和约束管理人员方面没有产生相应的正面效果，甚至可以说，多数股权经常成为管理人员控制的工具。五、利益冲突的制度平台本文在第一部分提出了“技术性规则”和“基础性制度”的划分，本节试图说明：公司法、证券法以及行政监管确立了什么样的防范利益冲突的机制(技术性规则)?在这些防范机制之外，哪些制度或制度性事实(基础性制度)抑制了已有法律机制的效力?哪些制度或制度性事实使控股股东和管理人员获得了实际上较少约束的控制力，从而使利益冲突防不胜防?(一)公司法、证券法以及行政监管所构建的防范体系我国公司法、证券法不乏防范利益冲突的原则和规范：(1)股东平等原则，是指股东在基于股东资格而发生的法律关系中，应按其持有股份的性质和数额享受平等待遇。股东平等原则要求不得在公司成员间实行不公平待遇，反对以强凌弱，因而构成了公司法防范利益冲突的基本原则，其他具体规范无不以之为前提条件。我国公司法将股东平等原则表述为“同股同权，同股同利”原则47.同股同权主要指相同一股具有同一表决权48，同股同利则主要体现为按持股比例分配股利、分配剩余财产等规定49;(2)董事等高级管理人员对公司的忠实义务，包括：关于忠实义务的一般规定50，关于处置公司资产的规定51，关于竞业禁止和自我交易的规定52，关于限制转让公司股份的规定53;(3)股东的知情权和质询权;54(4)股东的召集临时股东会请求权、委托表决权和诉权;55 (5)股东大会和监事会对管理人员的监督;56 (6)持续信息公开制度;57 等等。但在实际操作中，公司法和证券法显现出以下欠缺：(1)关于控股股东，未规定其对公司和少数股东的义务，而法律就董事、监事、经理忠实义务的规范不适用于控股股东。(2)股东大会和监事会对管理人员的监督和约束十分有限，管理人员实际上掌握了较少约束的控制权。(3)关于利益冲突事项，欠缺信息披露、表决权排除、独立审计等程序规范，只规定了董事、经理与公司进行关联交易时的处理方法，却忽视了控股股东与公司的利益冲突。(4)欠缺对少数股东表决权和诉权的保护，例如，没有规定股东大会最低表决权数(quorum)58、股东会召集权59、提案权、累积投票权等，更无股东派生诉讼的规定。为弥补法律的不足，证券监管机关颁布了相当数量的行政规章、命令、通知等规范性文件，对控股股东和管理人员的控制权进行了一定程度的约束，大致包括：(1)规定了辨认控股股东的标准，要求上市公司章程中写入控股股东的基本义务;60 (2)关联交易的信息披露，包括在年度报告61、中期报告62、会计报表附注63 等报表中披露关联交易的有关信息;(3)表决权排除，要求上市公司在公司章程中制订有关联关系股东和董事的回避和表决程序64，要求“关联交易，必须遵循市场公正、公平的原则，股东大会对有关关联交易进行表决时，应严格执行公司章程规定的回避制度”65;(4)将控股股东占用公司资产作为批准配股的排除要件;66(5)禁止上市公司以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保;67(6)为减少控股股东与上市公司之间业务和人事上的关联，实行“先改制后发行”的办法，要求上市公司具有“独立运营能力”，具体标准是：人员独立、资产完整、财务独立;68 等等。然而，就是在这样的“天罗地网”之中，利益冲突仍旧是屡见不鲜，原因何在呢?(二)法外制度平台1.市场准入和股权结构管制证券市场为国有企业改革服务是我国中央政府的一贯政策，69 因此，国有企业得以优先进入证券市场，70 而进行公司化改制的国有企业必须保证国有股权的控股地位，控股分为绝对控股和相对控股，前者指国有股权持股比例占50%以上(不含50%)，后者指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。71 市场准入和股权结构管制的结果是，国有股控股的上市公司构成了上市公司的绝大部分，而这些上市公司中的国有股权比重通常在30%以上，这表明，在大多数上市公司中股权高度集中于国有股东手中。72 股权的高度集中意味着控股股东有权委派多数甚至全部董事和监事。有人根据1995年上市公司年报对1995年底154家上市公司的董事会和监事会成员构成作了一个统计：(表略，表一、表二转引自许小年、王燕：“中国上市公司的所有制结构与公司治理”。73)两项统计显示，国有股东(包括国家股和国有法人股)在董事会和监事会中所占席位平均达到50%以上，在国家控股的公司中甚至达到70%以上，这个比例远远高于国有股在全部上市公司股份中所占的比例，个人股东虽然拥有全部上市公司近30%的股份，74 但在董事会中只有平均不足0.3%的席位，在监事会中只有平均不足0.2%的席位，换言之，绝大多数上市公司中，个人股东根本没有自己的代表(即使有零星代表也不具有影响力)，相反，国有股东却通过董事会和监事会中的绝对多数席位完全控制了上市公司。高度集中的股权结构成功地抑制了已有防范利益冲突机制的效力，使控股股东获得了较少内部约束甚至没有内部约束的控制权。例如，上市公司一律按照上市公司章程指引在公司章程中规定，有关利益冲突事件的表决，有利益冲突的股东或董事应当在股东大会或董事会表决时回避。理论上讲，表决权排除可以有效防范利益冲突，但在国有股控股的上市公司中这一程序几近于无效：其一，由于国有股权高度集中，少数股东的股权又极度分散，因此，国有股东可能占据董事会所有席位，或者仅有控股股东代表出席股东大会，这两种情况下，遇有控股股东与公司或少数股东的利益冲突事件便无法适用回避程序，否则将无人表决;75 其二，即使国有股东没有占据董事会所有席位，在利益冲突事宜表决时相关董事依章程回避，其他无利益冲突的董事也很难摆脱控股股东的影响作出独立的决定，因为，在国有股东占据多数席位并委派董事长时，非控股股东的董事(少数派)考虑到其与董事长和其他控股股东董事的人际关系，将难以作出否定控股股东与公司关联交易的决定，独立董事也不例外。76 其三，即使利益冲突事宜提交股东大会表决，有关股东也已回避，持股分散的少数股东也可能因为“搭便车”的想法或者由于据以判断的信息不足而草率行事。77 所以，在上市公司股东大会或董事会上，国有控股股东几乎是“所向披靡”、“战无不胜”，与其有关的利益冲突难以节制。2. 市场分割政策中国股票市场从一开始就处于人为的分割状态：国家股、法人股、内部职工股和社会公众股的分割;A股市场与B股市场的分割。国有股和法人股是非流通股，不能上市流通，能上市流通的只是个人股(统计数字见前注)。这种局面使得国有控股股东的控制权几乎不受外部挑战，因为，在国家股和法人股控股且股份处于冻结状态时，少数股东无法形成有效的表决权数影响控股股东的决定，而公司外部的敌意收购者也无法通过公开市场上的并购驱逐不称职的控股股东和管理人员。如果说，国家股和法人股的冻结状态使控股股东和管理人员的控制权获得了一柄坚不可摧的“保护伞”的话，那么，建立在市场分割政策之上的公司法“同股同权，同股同利”原则就使国有控股股东能以较低廉的价格获得这柄“保护伞”。这是因为，国有企业改制上市时，国有股股东按65%以上的比率将评估确认后的净资产折为国有股本，78 而流通股的对价是15倍左右的发行市盈率与一定的每股盈余之乘积，两种价格之间存在较大落差。79 国有股股东取得一个股份的对价大大低于流通股股东，本应限制其股东权益，但由于适用“同股同权、同股同利”原则，实际上非流通股的股权和股利与流通股相同。因此，在有关股权交易中，实行“同股同利”的结果就是非流通股股东(控股股东)侵占上市公司或者流通股股东(少数股东)的利益。803.中央和地方政府的直接干预在市场准入和股权结构管制的前提下，政府又担当大多数上市公司的控股股东，不同角色代表了不同的利益，政府行为必定冲破法律规制，利益冲突难以避免：(1)如果中央政府通过行政权力行使国有股权，则控股股东的意志就与国家意志合而为一，有异议的少数股东无法抗拒控股股东的任何决定。例如国有股配售，市场分割政策使国有股东与少数股东的股权交易产生了利益冲突的可能，政府的直接干预使这种潜在的利益冲突变为现实。(2)政府为完成其社会目标或政治目标不惜放任甚至操纵有损于上市公司的利益冲突事件。例如，1997年证监会要求所有预上市公司必须先兼并一家亏损国有企业;81 昆百大(0560)申请配股时，当地政府要求其先收购一家停产自行车厂，接收一千多名职工。82 诸如此类的事件实际上是各级政府利用上市或配股审批权的“寻租”行为，这是国有股控股，政府既当裁判又参加游戏时不可避免的现象。(3)政府的控股权与行政权力的混合使上市公司的经营行为中搀杂了过多的非经济因素，导致评价管理人员经营业绩和诚信勤勉度更加困难，例如，管理人员可能借口政府干预而将经营性亏损推诿为政策性或体制性亏损，从而，法律对董事和经理的约束机制(如忠实义务、民事责任的规定)无法有效实施，所以说，政府干预在客观上纵容了管理人员与公司或股东的利益冲突。4.国有股权的“代理”机制经济学理论将股份公司中股东(本人principal)所有和管理人员(代理人agent)控制相互分离所导致的种种问题称为“代理问题”(agency problem)。83 按照前述伯里和米恩斯的观点，所有与控制相分离产生的“代理问题”理应极少发生于股权集中的公司，因为股权集中通常会形成多数股东对管理人员的比较有效的约束。但在我国上市公司中，股权集中并未相应减少“代理问题”，其根本原因在于处于控股地位的国有股本身存在无法克服的“代理问题”。借用经济学的术语，我们可以将国有股权的所有与控制模式描述为由全体人民到国家再到国有股东代表之间的委托代理关系，在这个“代理链”中至少包括国有股专职管理机构、国有股持股单位、国有股权代表三个环节。84 选派国有股权代表属于行政行为，大多由原主管部门派驻的行政官员担任，经过行政系统内部的层层运作，最终产生的国有股东代表只能在非常间接的意义上被认为是全体人民的代理人。在这个“代理链”中，处于极度分散状态的全体人民实际上无法成为具有监督能力和负责任的最终委托人，他们只能通过某些代理人监督和约束另一些代理人(例如通过国有股持股单位监督国有股东代表)，而所有的代理人将因其官方背景结盟为一个利益集团，在最坏的情况下，所有的代理人可能合谋欺骗委托人，那时委托人便很难加以防范和纠正。即便不是最坏的情况，由于监督主体的多部门、多级政府化，不仅行政监督成本高昂，而且部门之间的磨擦会损害监督的统一性和有效性，最终，全体人民对国有股东代表的监督和约束成为不可能。于是就产生了这样的尴尬局面：上市公司中国有股权虽然高度集中，但其对管理人员的监督和约束仍然是无力的-道理很明显，有权力且有责任监督和约束公司管理人员的国有股持股单位和国有股东代表并不是为自身利益而监督管理人员，也不承担监督不力的经济风险，他们本身就是需要监督和约束的代理人，而实际上他们偏偏又处于最终承担风险的委托人难以监督和约束的状态。无力的外部约束与强有力的内部人控制是相伴而生的，实证分析显示，我国上市公司中“内部人控制度”较高，85 董事长与总经理两职合一现象极为普遍，86 管理人员的控制权相当集中。在管理人员强大而所有人监督乏力的状况下，国有股东代表甚至持股单位与公司管理人员的合谋行为就不能说是偶然的了。87国有股权自身无法克服的“代理问题”从根本上动摇了国有股在上市公司中集中控股的监督优势，在监督者缺席或者监督无力的情况下，公司法规定的管理人员行为准则便沦为空文，而市场准入管制和股权结构管制又将上述问题导致的利益冲突推向极至，笼罩了整个证券市场。在本文看来，国有股权的控制只可能是一种片面的、低效率的控制，它引致广泛的利益冲突却对监督和约束管理人员束手无策，结果是管理人员与上市公司的利益冲突和控股股东与公司或少数股东的利益冲突交织在一起，互为激励、层出不穷。六、结论：立法政策问题上述制度平台的各个部件上下沟通、左右呼应，其主要成果是造就了两个垄断：国有股控股的上市公司对证券市场的垄断和国有股权对上市公司控制权的低成本垄断，二者可归结为一点，即国有股权垄断。由此产生的后果是：其一，市场失灵和少数股东权利落空。国有股控股的上市公司对证券市场的垄断限制了投资者选择投资对象的自由，公众股东几乎没有机会选择其他股权结构相对合理、具有良好的利益冲突防范机制的公司进行投资，证券市场因此无法通过资源配置淘汰那些利益冲突严重的不良公司，竞争机制无从发挥作用，是谓“市场失灵”;而国有股权对上市公司控制权的低成本垄断则使法律和监管法规赋予少数股东的权利无从实现，少数股东权利落空必将损害公众对证券市场的信心和参与热情，最终阻塞市场持续性发展的源头。从公司治理(Corporate Governance)角度看，对投资者的法律保护和某种形式的所有权集中(some form of concentrated ownership)是有效治理的关键条件。88 然而中国上市公司的实践表明，国家对国有股垄断的刻意追求并未形成有效的大股东控制，而付出的代价却是投资者法律保护的丧失，换言之，有效公司治理的两个关键条件无一实现。其二，由于市场失灵和少数股东权利落空，政府成为唯一的监管者，而政府作为国有控股股东(投资者)又是可能制造利益冲突的当事者，因此产生“政府失灵”问题：(1)国家投资须通过国有股权代理机制实现，国家的监督能力不可能是无限的，但国家投资却常常超出其监督能力，因而委托人对代理人天然的不信任就会导致国家以低效率的制度安排来保障投资安全，结果适得其反，国家投资因此陷入低效和亏损的黑洞。89 在一个国家投资成为意识形态的国度里，这一悖论日复一日地制造着目标冲突、破坏效率从而浪费大量资源的法律和政策。(2)再高明的医生也不可能为自己动手术，再有力气的人也不可能揪住自己的头发将自己提起，既是控股股东又是监管者的双重角色使政府处于自己监督自己的两难境地