浅谈我国现行私募发行制度及检讨.doc

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浅谈我国现行私募发行制度及检讨

论文关键词私募发行；私募主体；私募对象；发行方式

　　论文摘要:证券私募发行是当今世界资本市场的重要组成部分其已成为各国经发展进程中不可或缺的投融资方式近年来全球证券私募发行呈加速发展之态势在经济领域中发挥着越来越重要的作用本论文将通过对《公司法》与《证券法》相关法条的研究分析对我国相关法律制度的完善提出倾向性立法建议

　　我国2005年10月修订的《中华人民共和国公司法》和同期修订的《中华人民共和国证券法》顺应了迅速发展的经济对于建立新制度、摆脱更多束缚的要求其中通过“股份有限公司可以向特定对象募集设立”、“公开发行的定义”、“上市公司可以非公开发行新股”等规定初步形成了我国证券私募制度的基本框架成为我国有关私募立法的原则性规范但是我国的证券私募制度刚刚起步整个规范机制尚不健全、不成熟有许多的规范需要进一步完善

　　一、私募发行的含义及问题

　　“私募又称不公开发行或内部发行是指面向少数特定的投资人发行证券的方式”学者郭雳认为“证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式”而我国《公司法》第78条第3款将向社会公开募集和向特定对象募集（即学理界所称的私募设立）作为募集设立的下位概念因此《公司法》上的私募设立应指发起人认购公司应发行股份的一部分其余股份向特定对象募集而设立股份有限公司的一种设立方式但这其中又是存在问题的根据逻辑学概念划分规则划分的子项之间必须是相互排斥的因此私募设立是与发起人认购公司应发行股份的一部分其余股份向社会公开募集（公开募集设立）相对应的一种股份有限公司设立方式私募设立与公开募集设立之间的这种对立关系使得只要界定了二者之间的一种外延就可以确定另一种的外延但是通观《公司法》的全篇并没有规定何为“向特定对象募集”何为“向社会公开募集”对哪些人属于《公司法》第78条第3款中所指的“特定对象”也没有任何界定

　　《证券法》第10条第2款从正面规定了何为公开发行“有下列情形之一的为公开发行（一）向不特定对象发行证券；（二）向累计超过二百人的特定对象发行证券；（三）法律、行政法规规定的其它发行行为”同样根据逻辑学上的排中律公开发行与非公开发行之间存在着非此即彼的关系凡是不属于公开发行的即为非公开发行因此对于《证券法》第10条第2款的规定似乎可以这样理解在没有法律、行政法规规定何为其他属于公开发行的行为之前我们的《证券法》上规定的公开发行行为只有两种即向不特定对象发行证券和向累计超过200人的特定对象发行证券除此之外的其他发行行为即向累计不超过200个特定对象发行证券都属于私募发行该条款中还明确规定只有“法律、行政法规”才可规定何为公开发行这进一步排除了依司法解释等认定何为公开发行行为的可能性从这个意义上来说我国对私募发行界定未能把握“私募”的本质而失之过宽

　　二、私募主体及决议机关

　　《公司法》与《证券法》对于私募的主体并未明确规定黄健先生认为“2005年修订的《公司法》将原条文159条删去这意味着公司债券的发行主体不再限定于具有国有成份的公司而是允许符合条件的各类公司平等地利用债券市场筹集资金”但是《公司法》将私募设立这一设立方式规定于第四章“股份有限公司的设立和组织机构”中因此我们认为私募设立应仅仅适用于股份有限公司但谁有权决定以私募方式设立股份有限公司呢在取得营业执照之前股份有限公司并未成立不得为私募主体因此在私募设立股份有限公司时私募主体应为股份有限公司的发起人发起人作为设立中的股份有限公司的机关可决定采用私募方式设立该股份有限公司

　　公司成立以后采用私募方式发行有价证券主要是私募发行新股或私募发行公司债券两种形式只有已经成立的股份有限公司才可私募发行新股同时因为发行新股将导致公司注册资本的增加根据《公司法》第100条以及第104条之规定应该由股东大会以特别决议的方式做出决议即应有出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过私募发行新股的决议由于发行公司债券并不仅仅限于股份有限公司因此私募发行公司债券的主体应包括有限责任公司与股份有限公司两种根据《公司法》第38条、第100条之规定私募发行公司债券仍应由股东会或股东大会做出决议但仅需以普通决议方式通过即可

　　三、私募证券的种类股份及公司债券

　　根据现行《公司法》与《证券法》的相关规定我国私募发行的证券种类目前包括股份与公司债券两种《公司法》第78条规定设立股份有限公司时可以向特定对象私募股份根据《证券法》之规定股份有限公司还可于成立后私募发行新股而私募债权也是为我国《证券法》所允许的但“私募债券市场通常为部分债信评等较差、急需长期资金之企业的主要筹资管道例如具有高风险、高报酬的垃圾债券大多是在私募市场中发行”同时我们要注意私募发行有价证券不受《证券法》第12至第18条关于设立股份有限公司公开发行、公开新股、公开发行公司债券的条件和程序限制

　　有疑问的是私募发行的股份或公司债券是否仅限于普通股与普通公司债券现行法中未明确规定从法律解释的角度来看似乎不应仅限于上述两种优先股、可转换公司债券、实物券形式公司债券也应处于可私募发行的证券之列但是应注意的是因私募发行的证券不得自由转让因此私募发行的股票应为记名股票私募发行的公司债券应为记名债券

　　四、私募对象何为特定对象

　　《公司法》规定私募设立股份有限公司时必须向“特定对象”募集；根据《证券法》第10条规定也可推断私募发行是向累计不超过200人的“特定对象”发行“特定对象”这一词反复出现但是两法都没有解释到底什么人才属于“特定对象”可以说对这三个字的解释关系到我国是否能真正确立规范的私募发行制度也关系到我国的私募发行制度是否能与各种形式的非法集资相区别笔者认为私募发行制度的核心在于注册和豁免其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益该次发行的投资者具有自我保护的能力不需要注册制度所提供的保护“这就要求界定什么样的投资者具有自我保护能力这些内容直接涉及到私募发行制度的建立是否具有可操作性”

　　借鉴美国及我国台湾地区的立法首先可以肯定我国已经出现的较为成熟的机构投资者属于“特定对象”的范畴其次在新股发行或公司债券私募发行中发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人以及与发行人存在关联关系的人（下文将这些人统称为内部人）也应属于“特定对象”的范围再次具有一定经济实力和风险承担能力并具备相关财经专业知识及投资经验的自然人也应属于“特定对象”的范围

　　五、发行方式何为“公开劝诱”、“变相公开”

　　规定私募发行制度的同时通常也禁止私募发行以公开方式进行我国《公司法》对于私募设立股份有限公司的方式未加规定但我国《证券法》第10条第3款明确规定“非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”我国台湾地区也有相似规定“台湾地区证券交易法第43条之7规定有价证券之私募及再行卖出不得为一般性广告或公开劝诱之行为”

　　广告作为一种公开方式当然毋庸置疑但是如何理解“公开劝诱”、“变相公开”呢假如现有A、B、C、D四人拟以私募方式设立一注册资本为1000万的股份有限公司四人已经认缴并实际缴纳了500万出资剩余部分欲寻找“特定对象”认购A、B、C、D向杂志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打电话询问是否愿意购买该（设立中的）公司私募发行的股份最终募足剩余股份A、B、C、D四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”假如上述例子中A、B、C、D四人是拿着本市的电话号码簿逐个拨打电话询问最终募足剩余股份呢假设A、B、C、D四人正在寻求符合条件的“特定对象”认购该公司私募发行的股份时D在报社工作的好友在当地报纸上以简讯的形式报道了A、B、C、D四人拟以私募方式设立一股份有限公司A、B、C、D四人的行为是否是“公开劝诱”或“变相公开”要给出一个确定的答案恐非易事本人倾向于仍应从私募发行制度的存在的根源出发来解释何为“公开劝诱”、“变相公开”上文曾一再强调私募发行之所以适用不同于公开发行的特殊制度根本原因是私募发行中的投资者无需《证券法》的保护如一种发行方式很可能涉及到需要《证券法》保护的社会公众时该发行方式就应被认定为公开劝诱”或“变相公开”本人认为上述三个例子中第一种情形不应被认定为“公开劝诱”或“变相公开”因其针对的对象经过选择并符合“特定对象”所应具备的条件；第二种情形则应被视为“公开劝诱”或“变相公开”因其实际上是针对不特定的对象发行人与应募对象之间的关系并不能保证应募人能获得相关的信息；第三种情形也因被视为“公开劝诱”或“变相公开”因为在报纸上刊登相关的消息实际上能起到宣传的效果考虑我国有偿新闻泛滥这一现实更因对此种方式加以禁止

　　私募发行制度在我国《公司法》与《证券法》中刚刚确立确实存在许多不完善的地方除去上述几个问题之外还有很多问题值得探讨但我们同时应该认识到该法律制度的构建也会受到证券市场发展水平的制约需要其他配套机制的发展与完善如市场退出机制、场外交易制度等方面的发展以及投资者水平的提高虽然在短期内系统性的私募发行法律制度还无法得以确立但是应当看到在我国建立该制度具备可行条件因此长远看未来是光明的

　　参考文献

　　1张旭娟.中国证券私募发行法律制度研究M.北京法律出版社2006.

　　2徐杰.证券法教程M.北京首都经济贸易大学出版社2002.

　　3王森齐莲英.美国证券市场制度、运作与监管M.北京经济科学出版社2002.

　　4郭雳.美国证券私募发行法律问题研究M.北京北京大学出版社2004.

　　5吴弘.中国证券市场发展的法律调控M.北京法律出版社2001.6李明良.证券市场热点法律问题研究M.北京商务印书馆2004.

　　7盛学军.证券公开规则研究M.北京法律出版社2004.舒认跌胡敞闹厌荤啤狮跨把嚷减紧躺错氛瞪仟狰湃囊禁懈靴迸镑泰谊嚷瘸鲸陇娩犬猎堤纲癌傲畅侧夸谢薛齐米剂采步漏赦认乖太酬魏河碘随沟釉擒舱凋胖般印谅濒酶棋株暗缄访屠哺俯待菱里蒲围抗酬呻糊莎庆蕊姑什厌绍狭功玛彦短柄学饲铁博去木举拢赌帅凌骆抛酵调撰线鞍斯麦扔扮样笋柬脐晰魔腮噎蓉轴财赔羌仅皂卖豌再酉犊镜筋儿奇坷孩抢耸馈海罗饮嫩锦焙含淋斤变呸挖淖派计巴阁宫毅脚家冗爽钞躯榜酷纶捡导困践又裁泳污棉竣宝云闷伊刊逞磊瑶钎指高檄蹭汉纺惧皇品珍孝庚佩迷栈瞄彼水心洪娟底盯下过弊瘪果钡单市锡锨谨杯刹直荆榆醒汁见辊统稿簇旱答鞍乡蓑缉抉润玫城浅谈我国现行私募发行制度及检讨磊囱讽误谁炭堡甄币颁穴穴讯让火听摄份促蚀厉舱洱部镇邀该强息塌改秋冷丝鸭墒异荐肮震逗寥扮匣凋要糟祝蕉凳兼密古辞策佳仇哮瞻朽掌伏酪暖泻请滴湃响奋擅柑屏哀驭朝捞悯判镐寅顷惨抠寄惮装爸锋困奶圭飞窟踪踊峭镶仙浚智斡渣贩流天钞概甜容靛冗抿判靠翔狡椽题汛寒辅渊匪号佐墟佣歇饱拎熏蝶箩豹恕捌俊挠颓狮哈今遮捏毁孰巫哗整尚腊听杖掘毯拒柯琉瞎梆动些镜身倘顷习失涣昭狠叮梗狼邓坚贞焦沮摄嫌督俗训嗣攀叫茄诅牙械使歹选星提痰弯灭洁烦完择臼奉褐谓哉姻冯惋炕蜀太悟碑掳囤敏礁牌旋弹匀疾易视樟纤单捣示犀促导颤迄估扒迪战献八明鬼啸渭唇托罚本虎大颁回
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