优先股制度在美国风险投资中的应用探析.doc

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优先股制度在美国风险投资中的应用探析
　　摘要：优先股结合了股权和债权融资的特点，具有良好的灵活性及适应性，尤其适合于具有不确定性和信息不对称特质的风险投资。美国的优先股制度以其特殊 权利安排的形式，在调整风险投资家与风险企业、风险企业家之间的利益冲突方面起着重要作用，在美国风险投资实践中得到了广泛应用，并逐渐成为世界各国在制 定本国优先股制度的重要参考范本。文章通过解析美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境，考察美国优先股的代表性条款设计，并探讨我国小规模非上 市公司的优先股相关制度的完善问题。
　　关键词：风险投资；优先股；应用环境；代表性条款
　　一、 引言
　　风险投资是由专业化人才管理下的投资机构（以下统称为风险投资家）向具有高成长性发展潜力的高新技术企业投入风险资本的过程。由于风险投资家 和风险企业家的目标函数并不完全一致，两者之间存在利益冲突，在风险投资十分发达的美国，风险投资家通常采用融资工具的灵活设计和复杂契约的条款安排来解 决此种冲突。经过美国风险投资家与风险企业家之间不断反复的利益博弈，这一套融资工具的设计和契约条款的安排逐步演变成为极具灵活性且行之有效的优先股制 度。
　　优先股通常是指在公司分配股息红利时或者在公司破产分配剩余财产时优于普通股的股份，但在美国的风险投资实践中，通过风险投资家和风险企业家 双方协商缔结的风险投资契约（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）的规定，优先股还可以被赋予特定事项否决权、回购请求权以及新股优先购买权等一系列的特定权利。美国的优先股制度以其特殊权利 安排的形式，在调整风险投资家与风险企业、风险企业家之间的利益冲突方面起着重要作用，在美国风险投资实践中得到广泛应用，并逐渐成为世界各国在制定本国 优先股制度的重要参考范本。
　　本文首先解析美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境，然后考察美国优先股的代表性条款设计，最后比较美国的应用经验来探讨如何完善我国小规模非上市公司的优先股相关制度。
　　二、 美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境解析
　　1. 优先股的融资设计优势。如何解决风险企业天然存在的发展不确定性、信息不对称、代理成本问题以及激励问题等方面的固有问题，平衡风险投资家和风险企业家之 间的利益关系，控制投资风险从而维护风险投资家的利益，成为风险投资融资工具设计中的重要考量因素。在美国的风险投资实践中，可供选择的融资工具主要有普 通股、普通债券、可转换债券以及优先股等多种方式。
　　采用优先股的方式，对于风险企业而言，通常优先股的价格高于普通股的价格，发行优先股可以募集到更多的资金，同时，引进外部的专业投资机构也 可能使企业获得专业机构的经营支援和销售渠道等增值服务。另一方面，对于通常是风险企业大股东的风险企业家而言，采用发行限制表决权股等优先股的方法，则 可在维持自己对风险企业的支配权的同时，募集到所需资金。此外，风险企业还可采用在向投资者发行优先股的同时，向通常是风险企业经营者的创业者及其他高级 管理人员发行行权价格较低的新股预约权，这种方法不仅可以防止原有股东的股权比例被稀释，还可以促使经营者为通过行使新股预约权获得较高的收益而努力提升 企业价值。对于风险投资家而言，优先股的灵活性有助于其处理对风险企业的控制权、分配权和与风险企业的创业者之间关系。风险投资家可以通过设定一系列的优 先权和保护性条款，最大限度地降低投资风险，维护自身利益。
　　因此，与其他融资工具相比，优先股更能契合风险投资的高风险特征，因而得以大量应用于美国风险投资实践之中。
　　2. 美国风险投资中优先股的应用环境。在美国法中，对于小规模非上市公司的企业治理结构安排的强制性规范较少，小规模非上市公司的股东有权根据意思自治原则通 过章程自主决定（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）不同股东、不同组织机构（股东大会、经营机构及监督机构）的权利义务等公司治理结构安排，调整不同股东之间的利益关系以及股东与经营者之间 的利益关系。公司章程中明确规定的优先股股东的优先分红权、优先清偿权以及特定事项否决权等优先权利会受到法律的保护。
　　由于公司经营环境的瞬息万变，作为纲领性文件的公司章程的规定不可能涵盖公司内部不同利益主体之间的所有利益冲突。通常不参与企业经营、缺乏 影响控股股东以及经营者手段的优先股股东在无法通过章程的规定维护自身权益的情形下，可以通过法律的强制介入保护自身权益也是风险投资家采用优先股的必要 条件之一。美国判例法通过长期的积累，形成了公司经营者对公司及股东负有信赖义务（Fiduciary Duty），控股股东对公司及中小股东负有信赖义务的强制性法律体系。信赖义务要求企业经营者在公司的经营管理中，应毫无保留地以公司和股东的利益最大化 为行事原则，不得损害公司和股东的利益。同样，信赖义务也要求控股股东应以公司和全体股东的利益最大化为行事原则，不得损害公司和其他中小股东的利益。
　　三、 美国优先股制度的代表性条款设计
　　1. 分红优先与清算优先分配条款。分红优先条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东优先获得公司分红权利的条款，确保权利人在收回初始投资的同时还能够获得一 定的内部收益率。这一条款设计的表层含义是基于风险企业发展的不确定性及其创业者可能存在的道德风险，而向优先股股东提供优先获取分红的权利；其深层目的 则是遏制风险企业的分红动力，鼓励其扩大再生产，防止风险企业的创业者出现谋取分红而危及公司长远利益的行为。
　　清算优先分配条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东在风险企业破产清算或被其他企业收购时，具有优先于其他普通股股东获得公司剩余财产分配 权利的条款。清算优先权的设计目的一方面在于尽量保证风险投资家的投资损失最小化，为投资者提供针对投资失败的最基本的保护；另一方面在于防止创业者的融 资目的不为发展而是欺诈。
　　2. 表决权条款。表决权条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东就一些特别事项拥有表决权的条款。表决权的内容主要包括董事选任条款和保护性条款。美国公司治 理结构中，董事人选通常由普通股股东选任，但在风险企业中通常会赋予优先股股东选任一定数量的董事（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）的权利。保护性条款的内容则涉及否决权，这是在资本多数 决原则下对公司事项的反向决定权。美国公司治理结构中，股东大会对公司事项的决议要获准通过，通常需要已发行股份的过半数的支持。当风险企业中的风险投资 家属于少数股东时，为便于优先股股东维护其自身利益，有效管控投资风险，风险投资契约往往通过约定保护性条款，赋予优先股股东对公司的重要事项，如增资扩 股、股权转让、合并分立、收购兼并、引入新投资者、更改公司章程及清算解散等拥有否决权。                            
　　3. 优先股价值稀释防止条款。为避免投资风险和资金闲置而增加成本，同时形成对风险企业的有效制约，风险投资家通常会根据风险企业的资金需求和发展阶段进行分 阶段注资。但与之相伴的便是股权价值的稀释，也就是新股发行后原有投资者的权益价值和控制力的减弱。股权价值的稀释是风险投资项目中一个不可避免的问题， 由于风险投资的分阶段注资特性使得新一轮融资和新投资者的引入成为必然，原有投资者对作为投资标的的风险企业所享有的权益比例必然面临削弱。为防止优先股 的价值稀释，风险投资家一般会要求在风险投资契约中设置优先股价值稀释防止条款，根据该项条款的设定，风险企业向新的投资者募集资金时，所发行的股票价格 低于原有优先股的发行价格的，需要调整原有优先股转换为普通股时的转换比例。如当风险企业向其后的投资者发行新股，其后续融资价格低于先前融资时，必须同 时无偿给予风险投资家一定的股份，以确保其权益比例不因发行新股而降低。
　　4. 回购请求权条款。在优先股的制度设计中，风险投资家通常被赋予回购请求权。当风险企业出现不能上市或放弃上市等预期值无法达成的情形时，优先股股东有权要 求退出，从而实现投资回收。回购请求权条款就是在风险投资契约中，赋予优先股股东享有要求风险企业以事先约定的价格回购优先股的权利的条款。该项权利的行 使或放弃由回购请求权的权利人自主选择判断。在风险企业的发展不足以达到上市条件或不足以吸引潜在的收购者，风险投资家通过回购请求权条款可以获得有效的 退出途径。特别是当风险企业在从风险投资以外的渠道难以获得融资时，回购请求的压力将使其经营管理层受控于风险资本家。
　　5. 共同出售权与强制出售权条款。共同出售权也称为跟随权，是指风险企业的创业者打算转让其持有的股份时，各优先股股东可以按照其持有的股份比例，以创业者与 受让方约定的转让价格和条件，和创业者同时向受让方出售的股份的权利。在信息严重不对称的现实背景下，创业者是否留在风险企业是企业质量是否可信的外显性 信号，其退出必然影响到部署投资的整体计划，观察创业者是否继续留在风险企业因而成为风险投资家作出投资判断的一个重要参考因素。设置共同出售权条款的目 的就是为了向优先股股东提供回收投资的途径，通过绑定风险投资家与风险企业的创业者之间的利益，使得两者在出售企业时也能尽量保持利益一致性。
　　强制出售权也称为领售权，是指作为优先股持有人的风险投资家在转让其所持股份时，可以（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）强制参与风险企业的其它股东同时出售其所持股份的权利。 强制出售权与共同出售权结构相似，但前者更为苛刻，在风险企业业绩欠佳的情形下，风险投资家通过增值服务寻求到合适的受让方，但风险企业的创业者或其经营 管理层不愿认可而成为交易障碍时，根据事先约定的强制出售条款，风险投资家可要求风险企业的创业者及其经营管理层，按照风险投资家与受让方约定的转让价格 和条件，向受让方售出一定数量的股权。风险投资契约中的强制出售权，作为风险投资家的特定权利，赋予其出售公司的控制权，因而也构成风险投资家交涉的有力 杠杆。
　　四、 结论与启示
　　优先股制度的实质是风险投资家与风险企业的创业者之间的博弈结果。风险投资市场作为一种典型的非充分有效市场，每项风险投资交易都反映着特定 的风险资本家和创业者之间特殊的相互关系。它可以保护风险投资家的投资权益，促使风险企业的创业者勤勉、善意地进行管理，增加创业者与风险投资家之间的合 作互信。经过长期的积累和发展，美国风险投资实务界形成的优先股制度成为风险企业募集资金的主要资本补充工具，极大地推动了美国风险投资的发展。综观美国 风险投资实务中的优先股制度，可以发现美国的优先股制度具有两大特点：
　　第一，意思自治原则得到充分的尊重。优先股制度设计中的优先权种类及其具体内容，由风险投资家和风险企业双方根据自己的实际需求自行协商决定，并通过风险投资契约予以明确规定，法律原则上不予干预。
　　第二，具有极高的兼容性和灵活性。风险投资家和风险企业可自由设计优先股的种类及其具体内容，风险投资家可同时享有多种不同的优先权，不同的优先权之间并不相互排斥。
　　我国经过2005年的公司法修改，根据《公司法》第35条和第43条以及第132条和第167条的规定，分别为有限责任公司发行与普通份额的 权利内容不一样的类别份额，股份有限公司发行与普通股的权利内容不一样的类别股预留了空间。相对于公司法的规定，部门规章则（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）对优先股作出了比较明确的规 定。2006年3月发改委及科技部等部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，根据该暂行办法第15条的规定，相关政府部门允许风险投资家和作为投资 标的的风险企业双方在投资契约中对优先股、可转换优先股作出规定。但该办法属于效力层级较低的部门规章，且内容过于简单，在实务中难以操作。
　　2013年11月国务院颁布了《关于开展优先股试点的指导意见》，根据《公司法》132条的规定对大规模股份公司的类别股作出详细规定：优先 股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等 权利受到限制。同时，该指导意见还明确规定了优先股发行人的范围：公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公 司和非上市公众公司。但对于风险企业通常采用的组织形式——有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司的优先股，则没有做出明确的规定。
　　根据上述公司法及行政法规的规定，不难发现有限责任公司股东可以通过约定或公司章程自行设计分红请求权、新份额预约权以及表决权，而小规模未 上市股份有限公司的股东可以通过公司章程自行设计利润分配请求权，除此之外，在国务院更为细致的规定出台之前，有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司 发行其它类别的优先股的空间基本不存在。相比美国种类繁多的优先股的条款设计，我国关于优先股的规定还是显得过于简单和难于操作。
　　通过对美国为优先股制度的应用提供支持的公司治理结构及权限分配等相关制度的研究，可以发现美国的小规模未上市公司通常可以根据意思自治的原则在章程 中对公司的治理结构（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）及权利义务分配作出规定。而我国公司法对有限责任公司及股份有限公司的治理结构和权利义务分配作了严格的限制，股东难以根据意思自治的 原则在章程中对公司的治理结构及权利义务分配作出安排，股东按照公司法的规定选择不同的治理结构及权利义务分配模式的空间也较小。笔者就此有如下建议：
　　第一，基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制。
　　现代社会中的各个民事主体之间的利益平衡主要通过以意思自治为基本原则的契约得以实现。同样，在风险投资中，风险投资家和风险企业之间的利益 平衡主要也是通过风险投资契约得以实现。由于不同风险企业的经营状况、引进外来投资者的急切程度以及目的各不相同，仅凭法律规定几种简单的优先股制度无法 同时满足风险企业的创业者维持对企业的支配地位的愿望以及风险投资家最大限度地维护自身权益的愿望。在进一步完善经营者的信赖义务、控股股东的信赖义务以 及公司法人格否认等维护公司股东、中小股东以及债权人权益的制度的前提下，应该基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非 国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制，使投资者和风险企业在投资契约中自行对类别股作出安排。
　　第二，基于意思自治原则，重新设计公司法中关于非国有有限责任公司和非国有小规模未上市股份有限公司的治理结构及权利义务分配模式。
　　即使大幅放宽对公司发行类别份额或类别股的限制，如果公司的治理构造及权利义务分配模式（经济管理论文发表--论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）依然僵化，不能享有充分的意思自治的话，那么发行类别 份额或类别股的效果也会大打折扣，其结果必然会阻碍风险资本投资于采用公司组织模式的风险企业。因此，在确保公司股东及公司债权人有充分的法律手段维护自 身权益的前提下，应该基于意思自治的原则重新设计现行公司法中非国有有限责任公司和非国有小规模未上市的股份有限公司的公司治理结构及权利义务分配模式。
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