可持续增长财务管理目标的探讨-本科论文.doc

可持续增长财务管理目标的探讨

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摘　要

企业财务管理目标是企业财务管理的一个基本理论问题，是企业理财活动所希望实现的结果，同时又是评价企业理财活动是否合理的基本标准。不同的财务管理目标将产生不同的财务管理运行机制。因而，科学地确定财务管理目标对于完善企业财务管理理论和优化企业财务管理行为，实现财务管理系统的良性循环具有重大现实意义。企业作为以营利为目的的经济组织，其出发点和归宿都是营利。但其营利必须以企业的生存为前提，所以当代企业不仅要考虑盈利问题还要考虑资金供应问题。在社会大环境中生存企业还要注意与社会的和谐发展，注重环境问题，因此企业要有可持续发展观。作为管理的重要组成部分，财务管理应提出一个与企业整体目标相适应，而且有利于企业盈利的财务管理目标——可持续增长。本文在对传统财务管理目标评述的基础上引入了希金斯提出的可持续增长的财务管理目标，并对其理论基础和理论体系做了一定研究。可持续增长的财务管理目标，不仅与当代企业的发展方向相协调，而且克服了以往财务目标短期内追求财务目标最大化的缺点，增强了财务目标实现的可操作性。其研究具有重要意义。

关键词：可持续增长；财务管理；目标

Abstract

Enterprises’ finance administration objective is a basic theory issue of enterprise’finance adminnistration. Moreover, it is a result expected to actualize enterprises’economy activity. It is an essence criterion in evaluating the reasonableness of enterprises’econmy activity. Different finance administration objective will produce varied finance administration moving mechanism. Thus, ensuring reasonable finance administeation objective is of great importance in consummating enterprises’finance administration system.As a profit-making economic organization, enterprise’s starting point and destination are profit-making. However, its profit-making’s precondition must be survival, so contemporary corporate should not only to consider the profits issue but also to consider the funding issues. To survive in the social environment ,enterprises must pay attention to the harmonious development of society and environmental issues, therefore enterprises should have sustainable development concept. As an important component of management ,the financial control should suggest a reasonable goal which adapts with the enterprise overall goal, and is advantageous to the enterprise’s profit ,that is sustainable growth.. Base on a certain amount of review of traditional financial management objectives, the paper introducts the sustainable growth of financial management objectives and does some reearchs about it. The sustainable growth of financial management objectives not only hamonerys with the modern enterprises’ development direction but also overcome the shortcomings of the maximize financial management goals .It make the financial objective more easily to achieve.So the the research of the sustainable growth of financial management objective is very important .

Key Words: sustainable growth ； financial management ；goal

目 录
引 言 1
一、对传统财务管理目标的评述 2
（一）财务管理目标的作用及特征 3
1.财务管理目标的作用 3
2.财务管理目标应具有的特征 3
（二）传统财务管理目标及其优缺点 4
1.利润最大化 4
2.股东财富最大化 4
3.企业价值最大化 5
4.相关者利益最大化 5
二、基于可持续增长的财务管理目标选择 6
（一）确立一个合理的财务管理目标应考虑的几个关系 6
（二）可持续增长的内涵 7
（三）可持续增长模型的建立和分析 8
（四）可持续增长的财务管理目标的特征优势 9
四、可持续增长战略在财务管理中的应用 10
（一）实际增长大于可持续增长的情况 10
（二）实际增长小于可持续增长的情况 11
（三）总述 11
参考文献 12
致 谢 13

12

引 言
财务目标的确定取决于企业价值导向, 企业价值导向的发展演绎着财务目标的发展。企业价值导向的发展基本上经历了三个历史阶段: 第一阶段在20世纪30年代经济大萧条以前, 企业的价值导向是“股东至尊”, 企业的一切组织活动围绕着股东利益开展, 作为企业价值导向的具体体现, 此阶段的财务目标也以股东利益为主体而提出, 如净利润最大化, 股东价值最大化等。第二阶段20世纪30年代至80年代后期, 是企业价值导向的一个过渡争论阶段, 由于30年代经济大萧条, 人们开始对“股东至尊”的价值导向产生质疑。企业到底是“谁”的? 人们开始关注企业中除股东以外的相关者利益, 并对此问题产生争论与探索。在1939年美国著名的Petter· Letton法案中第一次以法律形式体现了关于企业的社会责任和利益相关者价值取向, 使人们开始接受利益相关者的价值观念; 第三阶段20世纪80年代中后期, 在美国由于“敌意收购”及其对企业利益相关者所带来的消极影响, 使股东利益最大化受到了挑战, 许多主张股东利益最大化理论的经济学家和法学家们纷纷改变自己的立场转向利益相关者的观点。与之相对应,财务目标也经历了从股东价值为导向转向以相关利益者为导向的演变过程。近来，人们开始讨论企业长期可持续发展应确立的财务目标-----可持续增长的财务管理目标。
关于财务管理目标，我国学者提出了如下观点:(1)利润最大化的财务管理目标：利润最大化的财务管理目标是陈毓圭1992年提出的，也是二十世纪五十年代之前西方主流的财务管理目标。利润最大化的财务管理目标也分为利润总额最大化和每股收益最大化，但不管那种最大化目标都存在不可克服的缺点：没有考虑时间价值盲目追求短期目标等；(2)股东财富最大化(陈毓圭，1992)：股东财富最大化也忽略了时间价值和风险因素；(3)企业价值最大化(唐锦锉，2003)：企业价值最大化也是目前比较容易为企业接受的一种观点，其充分考虑了货币的时间价值和风险与报酬的关系。 克服了为求得股东利益最大化而采取的极端行为, 使各方目标最后都折衷于为企业长期发展和企业总价值的不断提高，但在持续发展的企业中，企业价值很难计量, 即很难找到衡量“企业价值最大化”的标准, 在实际工作中不易操作；(4)利益相关者利益最大化(李心合，2004)：利益相关者最大化目标考虑了时间价值和风险因素，同时也考虑了各方的利益，但是由于公司不能同时实现多个目标，所以其在实践上是行不通的。这些财务管理目标分别从不同角度提出了不同的财务目标观，各种目标观都在不同时期、不同程度和不同角度指导并规范着财务行为，为财务理论的发展和财务实践的成功做出了一定程度的贡献。但是，由于财务环境的变化，原有的这些财务目标观要么在理论上不完整，要么在实务方面指导不力，都不能完全适合当前的财务理论和实践。
关于可持续增长的财务管理目标，安蒂斯·彭诺斯( Edith Penrose) 在其著作《企业增长理论》(1959) 中提到: 扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯(R· L·Marris, 1960) 的观点与彭罗斯一脉相承。他认为: 企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率, 企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。另外, 赖本斯坦(H·Leibenstin) 的《成长之路模型》(1960) ; 斯塔巴克(W· H· Starbuck) 的《组织成长动机研究》( 1965) ; 鲍摩尔(W·J· Baumol) 的《企业行为、价值和成长》(1967) ; 钱德(A·D.·Chandler) 、李皮特(G· L· Lippitt) 、戈瑞纳(L.· E·Greiner) 等人的《成长阶段研究》(1962) 在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。
而近年, 理论界对于该问题的讨论深入到定量的分析, 开始有了数学模型。而对成长本身, 除了概念上的进一步细化外, 对于其应用也作了较为详细的讨论。其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特·希金斯(Robert·C·Higgins, 中译本, 2003) 和詹姆斯·范霍恩(中译本, 2000) 的理论。希金斯将企业可持续增长率定义为: 可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率。他对其计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。特别是考虑到了通货膨胀率对可持续增长率数值的影响。范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他认为, 可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分, 讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。
由此可见, 增长是一把双刃剑, 在增加股东财富和企业价值的同时也在消耗着企业有限的资源。而增长与价值创造之间的桥梁是可持续增长。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长, 才能达到企业价值最大化的目标。对于每一个企业的管理者来说, 尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长才是最重要的任务。
本文共有三章：一是结合财务管理应具备的特征评述以往财务管理目标的优却点；二是通过对持续增长的财务管理目标理论内涵和模型的分析，评价其优点和长处；三、具体介绍可持续增长的财务管理目标在财务管理中的应用。
一、对传统财务管理目标的评述
财务管理的目标是企业在一定的财务环境中进行财务活动所希望实现的最终结果,是进行财务管理所要达到的根本目的. 合理的财务目标能够有效的指导财务管理的实践活动,科学的设置财务管理目标对于企业优化理财实现良性环、推动经济、社会的发展具有重要的意义. 在经济社会发展向全面协调可持续发展转变的大背景下,我国越来越重视发展循环经济,保护生态环境,加快建设资源节约型、环境友好型社会,促进经济发展与人口、资源、环境相协调. 企业要生存和发展,财务管理目标必须要和社会、经济、环境相互协调的可持续发展保持一致,顾及各个方面利益,所以企业财务管理目标被赋予了新的要求,传统企业财务管理目标逐渐被新的财务管理目标代替。
（一）财务管理目标的作用及特征
1.财务管理目标的作用
财务管理目标又称为理财目标，是在特定的理财环境中，企业进行财务活动所要达到的根本目的，它决定着企业财务管理的基本方向。财务管理目标的作用可以概括为以下三个方面:
第一、导向作用：财务管理目标不同于我们过去所说的财务管理任务 ，它不是平行列举的几项要求，而是各项财务活动所要达到的一个终点，它的重要性就体现在能够为管理当局和各级员工的努力指明方向。财务管理的导向性作用要求其本身不具有二义性，它所留给契约各方 博弈的空间要尽可能地少，尽量避免某一方参与者能够通过损害其他各方参与者的方式或者是以长期利益为代价换取短期利益等不恰当的方式达成目标。
第二、激励作用：企业作为“契约之结”是契约各方重复博弈的结果，它必须体现契约各方的利益，其中任何一方的利益受到损害，都有可能导致企业解散。因此，服务于企业目标的财务管理目标也必须符合契约各方的利益，唯有如此，它才能够激励各方参与者，调动他们的潜在能力，激发他们的热情和创造能力，企业财务管理目标才有可能实现 。
第三、考核作用：企业财务管理目标实现与否是考核企业管理当局及其员工实际贡献大小最重要的指标，同时也只有当薪酬、奖金等关乎管理当局以及员工切身利益的激励手段与财务管理目标密切挂钩，才能够有力地推动它的实现。
2.财务管理目标应具有的特征
合理的财务管理目标应当能够把抽象的、定性的经济效益目标具体化、定量化，使之具有较强的可操作性，具体而言财务管理目标应包括以下特性:（1）可计量性：可计量性要求财务管理目标不能仅仅是一种笼统的定性描述，还应当能够据此制定出相应的明确的量化考核指标。否则将会出现不同的人有不同的理解的局面，或者是根本不可能用统一的指标考核不同企业各项财务活动的结果；（2）可追溯性：财务管理目标的考核功能必然要求它能够有效地追溯到各相关责任部门和人员，这样有可能落实各项考核指标，检查责任的履行情况，切实进行奖惩，进而制定相应的改进措施；（3）可控性：可控性要求财务管理目标与财务活动具有高度的相关（王宁.企业财务管理目标的评价与选择[J].商场现代化（中旬刊）,2006-11（中旬刊）总第485 期）。
（二）传统财务管理目标及其优缺点
1.利润最大化
利润最大化是新古典理论下的理财目标。所谓利润最大化,是指投入量及产出量的选择皆以获得最大限度经济利润---总营业收入量与总经济成本的差额为唯一目标。它是指企业利润总体最大化, 而不是每股利润最大化。在微观经济学分析中, 利润最大化一直是最重要的目标假设, 现代博弈论和投入产出分析的大部分内容中也是采用利润最大化这一目标。但是由于利润最大化的理财目标有其致命的缺点, 所以没有被理财学家确定为是合理的理财目标。
利润最大化作为企业财务管理的目标至少有三个缺点：
第一、没有明确利润最大化中利润概念的确切含义。利润具体是指营业利润还是利润总额, 是指息税折旧摊销前利润还是息税前利润, 我们无法从该目标中分辨出来。这就给企业管理当局提供了粉饰企业经营业绩以达到经营者利益最大化而不是股东利益最大化的条件。
第二、不符合货币时间价值的理财原则。利润最大化目标只讲企业利润的取得结果, 没有考虑利润的取得时间, 易导致企业财务决策的次优化问题。
第三、没有考虑利润取得与投入资本额的关系。利润最大化目标中的利润是绝对指标, 不能真正衡量企业经营业绩的优劣, 也不利于本企业在同行业中竞争优势的确立。
在“利润最大化”目标的驱使下，最容易诱发管理者的短期行为：（1）在有利可图的情况下，管理者盲目追求销售的增长，而快速增长的销售也需要更多的现金，促使管理者利用债务来满足需要，最终达到负债的极限，结果是增长过快反而加速了公司的破产；（2）为追求利润，管理者还会做出一些与提高企业生产能力、拓宽市场等无关的行为，如把资金投资到债券上，这样仍能使利润上升，但对企业的成长无益，且有损股东利益；（3）盲目投资，管理者为实现最大的利润，会挑选收益最高的项目，却忽视了高收益带来的高风险，以及未来收益的不确定性。
由此可以看出，“利润最大化”目标往往与公司的可持续增长产生矛盾；尤其是当增长过快，超过可持续增长导致的矛盾更加显著，因而这一目标不能作为企业可持续增长的财务目标。(黄丽娟.财务管理“最大化”目标与可持续增长的矛盾[J].上海会计,2002(07).)
2.股东财富最大化
股东财富最大化的理财目标是股东利益至上理论所推崇的。是新古典产权学派产权理论的基础。股东利益至上理论的基本理念是管理者服务于股东, 股东是公司剩余风险的承担者, 股东拥有使用、处置、转让其产权的权利, 管理者的目的就是追求股东利益最大化, 即股东财富最大化。
“财富最大化”的财务目标也有如下欠缺：(1)股东财富最大化在很大程度上不属于管理当局可控范围之内, 理财人员的行为不能有效地影响股东财富。除了理财行为以外还有很多其它的企业内外因素可以影响股票行市。这一理财目标需要假设市场是充分有效的, 但是这一假设仅适用于理论分析, 不适合于理财实践。(2)股东财富最大化作为理财目标的运行成本较高。管理权与所有权的分离, 使得管理当局可能采取一些不利于增加股东财富的行为, 股东为自己的利益, 会采取一些促使管理当局以股东财富最大化为目标的监管制度和奖励制度, 这些代理成本数额很大。(3)股东财富最大化可以作为股份有限公司的目标函数, 但不适合独资企业与合伙企业。(4)股东财富最大化将企业经营绩效单纯的与市场联结在一起。在证券市场无效的情况下, 这一目标函数将导致财务决策的不合理, 进而导致整个社会资源的低效或无效分配。(5)追求股东财富最大化，也不能避免追求高收益但高风险的投资项目，从而增加公司财务风险，最终增加投资者的总风险。
3.企业价值最大化
企业价值是指企业在其未来的经营期间内所获得的现金流量的函数。简言之, 未来经营期间获得的现金流量越多，企业价值就越大, 反之企业价值就越小。
“企业价值最大化”充分考虑了货币的时间价值和风险与报酬的关系, 它等于企业未来现金流量按加权平均资本成本计算的现值, 等于股权价值与债权价值之和, 在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大, 客观上对企业的短期行为起到了遏制作用。另外, 该目标克服了只强调股东利益的片面性缺陷, 注重创造与股东之间的利益协调关系, 避免了为求得股东利益最大化而采取的极端行为, 使各方目标最后都折衷于为企业长期发展和企业总价值的不断提高, 这对企业的可持续增长是有推动作用的。但是, 在持续经营假设下, 我们不可能对每个企业都按市场价值进行资产评估, 因此, 企业价值很难计量, 即很难找到衡量“企业价值最大化”的标准, 在实际工作中不易操作。
不管是“股东财富最大化”, 还是“企业价值最大化”, 都是“利润最大化”的变形与改进, 从某种意义上与可持续增长战略保持了一致性, 但决定公司价值与股东财富最主要的因素仍然是企业收益, 因此传统财务目标的各种观点归根结底是强调“盈利能力最大化”的观点。当企业快速增长的时候，就可能产生与“利润最大化”同样的问题，即目标增长、实际增长大于可持续率，这里不再重复。(王宁.企业财务管理目标的评价与选择[J].商场现代化（中旬刊）,2006-11（中旬刊）总第485 期)
4.相关者利益最大化
利益相关者财富最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。这一目标的基本思想是，将企业长期稳定的发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益。与股东财富最大化的财务管理目标相比，利益相关者财富最大化同样充分考虑了不确定性和时间价值，而且它还有更丰富的内涵。第一，这种经过企业努力所达到的“最大化”目标，应该是一个动态过程，而不是一个终极的静态过程；第二，创造与股东之间的利益协调关系，努力培养稳定性的股东；第三，关心本企业职工利益，创造良好的工作环境，培养员工的认同感；第四，不断加强与债权人的联系，重大财务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；第五，关心政府政策的变化和政府制定政策的有关活动，以便争取出台对自己有利的政策；第六，关心客户的利益，不断推出新产品来满足客户的要求，以便保持销售收入的长期稳定增长；第七，讲求信誉，注重企业形象的优化、持续发展能力的增长等。
诚然，我们无可否认利益相关者最大化在协调方面有很重要的意义，但利益相关者最大化应成为企业财务管理目标却犯了一个严重的逻辑错误:它混淆了目的和手段的界限。事实上，实现企业可持续增长才是企业经营管理所要达到的目的，而实现各方利益相关者的利益要求只是企业达成目的的手段，错把手段当成目的，只会使企业真正要实现的目标变得模糊不清，严重影响企业财务管理目标导向性作用的发挥，而且利益相关者最大化必然涉及到多目标决策问题:股东要求的是高回报、稳定的红利发放:债权人要求的是无风险的本金和利息的收回;顾客要求低价格、高质量的产品和服务;雇员要求的是高工资、舒适的工作环境和高福利;供应商要求的是低风险和高回报;社区要求的是大量的慈善捐款、对当地投资的增长和增加的就业机会，但是在现实中，多目标同时达到最优的状态几乎是不存在的，最常见的情况就是当某个目标处于最优状态时，其他目标处于次优或劣等状态，因此，利益相关者最大化必然要求为这些目标主观地赋以权数，这就给管理当局留下巨大的自由裁度空间，不同的管理者甚至是相同的管理者在不同时间都会得到不同的目标函数，这将使得财务管理目标缺乏可操作性。在企业经营不善时，管理当局还有可能仅仅通过简单地权数调节，就使得结果朝有利于他们的方向变动，毫无疑问，财务管理目标的考核和激励作用将因此而大打折扣。
综合上面的分析，我们可以很自然地得出以下结论:利益相关者最大化不是一个理想的财务管理目标。利益相关者最大化，由于其多目标属性而固有的缺陷使其无法成为一个合适的财务管理目标，从而也明确了单一目标属性是企业财务管理目标的一个必备属性。(林钟高,郑军.可持续增长财务:理论匡架与实现路径[J].天津商学报,2007-07.)
二、基于可持续增长的财务管理目标选择
（一）确立一个合理的财务管理目标应考虑的几个关系
市场经济是以市场对资源的配置为基础的竞争经济，企业财务管理目标的确立必须考虑以下几个关系：
第一，财务管理目标应当与企业管理的最高目标保持一致。财务管理是企业管理系统中的一个子系统，所以财务管理目标应当与企业管理的最高目标保持一致，以便通过开展财务管理工作促进企业管理最高目标的实现。现代企业管理的最高目标是实现可持续发展，所以我们应将推动企业实现可持续发展，作为我们确立现代企业财务管理目标首先考虑的问题。
第二，财务管理目标必须是经济性目标与社会性目标的统一。经济性目标强调企业的经济责任，谋求经济效益的最大化，这是由经济管理的性质所决定的；社会性目标注重企业的社会责任，追求社会效益的最优化，这是由市场主体所处的社会环境所决定的。因为任何一个企业都处于复杂的社会关系网络中，各种社会关系都会不同程度地制约或影响企业的生存和发展，如果企业不承担社会责任，不能妥善处理各种社会关系，不但得不到社会的支持与报偿，还会受到社会的惩罚。失去社会支持的企业等于陷入孤立无援的境地，将会使其生存和发展举步维艰。因此，财务管理目标既要突出经济性，又不能仅限于经济性，它必须有助于企业主动履行社会责任，追求社会效益与经济效益的同步优化。
第三，财务管理目标必须是战略性目标与战术性目标的有机结合。战略性目标注重企业的长远利益，谋求企业的长期稳定发展；战术性目标则强调企业的近期利益，关注既得利益的增长。长期利益与近期利益的对立统一性决定了企业在很多情况下，为获得长远利益而不得不放弃某些眼前利益，为实现企业的战略性目标而必须进行战术调整以至让步。因此，财务管理目标如果不能体现企业的战略发展思想，必然会导致财务管理以牺牲长远利益为代价换取眼前利益的短期化行为，并由此衍生满足现状、小富即安、不思进取等阻碍企业发展的现象。反之，如果财务管理目标缺乏具体的战术经营要求，又会使目标成为空中楼阁，不利于企业审时度势，制定和实现不同时期的财务策略，取得阶段性利益，积聚发展实力。所以，在战略发展思想指导下制定不同时期的经营战术，在确保长远利益基础上最大限度地获取短期利益，实现战略性目标与战术性目标的有机结合，应是确立财务管理目标的正确思路。
第四，财务管理目标必须是所有者利益与其它主体利益的最佳兼顾。市场经济条件下，与企业存在利益关系的除所有者外，还有债权人、职工、供应商。消费者及政府等。各利益主体间的关系是“合作伙伴”关系，强调的是“双赢”。无论制定何种财务政策，都必须合理兼顾企业所有者利益与其它主体的利益，绝不能厚此薄彼，更不能顾此失彼。只有这样，才能正确处理好各种经济关系，使财务分配政策保持动态平衡，获得各利益主体的信任与支持，保证企业的生产经营正常进行，并实现持续稳定发展。
（二）可持续增长的内涵
美国财务学家Robert Higgins就公司增长问题和财务问题进行了深入的研究，于1977年提出了可持续增长模型。可持续增长模型对一定条件下公司的增长速度受经营水平，财务资源、政策的制约关系进行了描述。
实际上，保证与资金增长相平衡的销售的增长，就是指企业的可持续增长。Higgins所定义的公司可持续增长为“在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率”，所谓“不耗尽财务资源”在这里的意思是：绝大多数的企业都有一个最佳的资本结构，不可能过度负债，因为企业一旦进行超过自身偿付能力的过度负债，就将使自己的信用状况下降，影响再次筹资；同时，无论在市场体制健全的还是市场机制不是很健全的国家，企业发行新股不是件容易的事，或者说不是经常性地筹资所能做到的，而且由于资本成本比较高以及公司控制权易分散等原因，企业管理层一般也不原意发行新股；另外，企业所取得的利润也不可能永远100%用于留存，而不派发股利，企业必须考虑在股东利益和市场信号传递之间进行选择，确定合适的股利政策。上述这些因素（负债政策、股利因素）的决定目标是促进企业价值的最大化，维持长期筹资能力。虽说筹资是为投资服务的，筹资能力应支持投资增长的需要，但在投融资量不能完全匹配的情况下，加上筹资限度（或目标范围），不能完全追求企业最大化的销售增长。当然，企业筹资能力的限度还主要取决于销售实现的质量---资产的变现能力，这通常有资产收益率表示，同时资产收益率又是资产周转率及销售盈利率的乘积，体现着企业的经营效率。经营效率越高，筹资能力也越强。企业的资金增长不可能超越这些因素。
因此，建立在企业经营效率基础上的筹资能力，就是企业可以利用的财务资源，支持着销售的最大增长，是可持续增长的根源。在这里，可持续增长率为企业经营管理者提供了一个销售与资金平衡增长的参照系，在企业的实际销售增长超过或低于这个参照系时，可及时采取相应的财务管理措施，保证平衡而健康的发展(袁页虎，康海萍.可持续增长模型与财务管理策略[J].江西财经大学学报，2003（01）.)。
（三）可持续增长模型的建立和分析
可持续增长模型基于以下假设：（1）公司以市场允许的速度来发展；（2）管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；（3）公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；(4)公司资产周转率水平保持不变。
依据Higgins的方法，企业的销售增长率必须以新增的资产作为支撑。如果公司的起初销售额为s，本年的销售增长率为g。为了保持起初总资产A和对应的销售额S的目标比率A/S不变，公司的期末总资产也应扩大g倍；支持公司销售增长的资金来源有两部分，一部分是净利润减去红利发放后的公司留存受益；另一部分是随着公司的所有者权益的增长，为保持公司的资本结构不变，负债所实现的同步增长。根据“资产=负债+所有者权益”恒等式得到公式
公司期末资产增长数量=A×g
公司期末所有者权益增长数量=P×(S+g×S)×(1-d)=P×S×(1+g)×(1-d)
根据会计恒等式，可以得到：
A×g=P×S×(1+g)×(1-d)+P×S×(1+g)×(1-d)×(D/E)
g/(1+g)=P×S/A×(1-d)×[1+D/E]
令g*=g/(1+g)=P×S/A×(1-d)×[1+D/E]
=(1-d)×P×S/A×[1+D/E]
g*是利用内部资源和不变公司资本结构，可实现的销售增长率，称之为可持续增长率。公司期初权益比R=1+（D/E），期初总资产周转率Q=S/A，d为股利支付率,期末留存收益率L=1-d，当期销售净利率为P。
得g*=留存收益率（当年）×销售净利率（当年）×总资产周转率（上年）×权益乘数（上年）=L×P×Q×R
=留存收益率×净资产收益率
从上述方程式可以看出，一个公司要依靠自身来实现销售增长，其可持续销售增长率与公司的留存收益率L、销售净利率P、总资产周转率Q和权益乘数R四个比率的乘积有密切关系。这四个比率涉及到公司财务管理的所以主要内容，公式中的P和Q概括了企业盈利的、能力和资产运营能力，而R和L描述了企业主要财务政策（R反应了公司的财务杠杆政策，而L体现的管理层对持股利发放的态度）。(罗伯特·希金斯.财务管理分析（第六版）[M].北京:北京大学出版社,2003.)
（四）可持续增长的财务管理目标的特征优势
融合了企业可持续发展战略思想的“财务可持续增长”目标,要求企业在可预见的未来,销售水平稳步上升,盈利能力不断改善,在实现企业平衡增长的同时提高财务资源的使用效率,最终使企业各利益主体的合理需求最大程度地得到满足。“财务可持续增长”目标的以下三个特征直接体现了企业可持续发展的战略思想:
1.财务资源与财务增长的协调平衡体现了企业可持续发展的实现基础，企业财务资源的占有规模与财务增长速度相适应是可持续发展实现的前提和基础。因此企业要根据实际制定发展战略,保证财务资源与财务增长的协调平衡。旨在提高增长速度的企业规模扩张往往会造成内部资金缺口,迫使企业依赖外部融资,财务成本的攀升和财务风险的加剧易使企业进入“成长陷阱”而难以保证增长的持续性。为此,经营者应全面衡量企业实力和风险承受能力,在财务增长与资源限制之间做出权衡,以保证增长的持续性
2.财务资源使用效率的不断提高体现了企可持续发展的本质要求。各种稀缺资源是企业生存发展的基础性要素,占有、使用要付出相应的代价。因此,如何提高资源使用效率是企业面临的基本问题。在现实中,由于经营者对未来环境变化的有限预见性或对资源稀缺程度认识不足而导致决策有失偏颇、企业财务资源利用效率低下的现象普遍存在。只重规模不重效率的增长只能是短期性增长;只有资金使用效率推动下的集约型增长模式,才能带来企业持续发展能力的根本性提高。
3.资本经营能力最大化在财务可持续增长中的核心作用。企业利益相关者的共同目标是如何保证资本合理运用,提高资本经营效率,获得持久、稳定的最大的资本经营收益,这就需要一个能充分体现企业契约各方利益财务目标。财务的本质其实是一种资本经营活动,财务核心应强调企业的一种长远持续发展能力,从财务角度看,这种能力就集中体现在对资本的经营能力上,包括资