股权众筹监管制度的法律思考.doc

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股权众筹监管制度的法律思考
[2015-01-07]     来源：人民法院报
    编者按：股权众筹是继第三方支付、P2P网络借贷后互联网与金融资本“联姻”的又一结晶。作为互联网金融中的新生事物，股权众筹发展中潜在的法律风险引起人们的关注。作者以股权众筹监管制度为思考对象，以处于股权众筹产业链核心的众筹平台为主要观察视角，通过借鉴域外成熟的股权众筹监管制度，对我国股权众筹监管制度提出法律思考。
    以第三方支付、P2P网络借贷为代表的互联网金融创新产品全然打破了金融与互联网间的“楚河汉界”，激发起互联网金融的创业热潮。在国内互联网金融市场，相较于第三方支付、P2P网络借贷而言，股权众筹这一新型互联网金融创新产品或许还未“飞入寻常百姓家”，但却为中小企业的资本饥渴带来了一场甘霖，也为我国多层次资本市场体系的建立注入了活力。资本市场的既有智慧启示我们，任何一个金融产品的创新与成长，均需根植于本土法律环境和监管制度。股权众筹在我国的发展面临着立法供给不足、监管体制缺位、司法裁判无据等困境，笔者通过观察和借鉴经市场验证的域外股权众筹监管的变迁轨迹和成熟经验，客观地审视中国股权众筹的发展进程，以众筹平台为中心，对我国股权众筹监管制度提出以下几点法律思考。
    一、确立原则导向监管制度
    股权众筹为促进中小企业发展和推动资本市场融资提供机会与平台，对其应该确立怎样的监管制度的追问，必须理性地回归到监管的基本原理，是确立规则导向监管，还是原则导向监管？规则导向监管注重整套金融监管法律法规的运用，重点关注行为的合规性，而为金融机构和监管机构的主观判断与灵活调整留有的空间非常有限；原则导向监管则重视既定监管目标的实现，意为整体金融业务的发展和消费者实现更大的利益提供空间。规则导向监管和原则导向监管是域外金融监管普遍采用的两种监管方式，与规则导向监管相比，原则导向监管与市场运行规律更为契合，更具有覆盖性、长期性和灵活性，因此被越来越多的域外监管制度所吸收。英国金融行为监管局于2014年3月6日发布的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（以下简称《众筹监管规则》）中，更是明确将“为那些因为可能缺少投资经历、知识和资源去了解和处理相关投资的普通投资者提供适当的保护，从而保证他们投资的自由”作为主要的监管原则。
    国内股权众筹目前尚处于“才露尖尖角”的萌芽期，需要给予更多的养护，为其提供更广阔的成长空间。股权众筹的发展如何避免一管就死、一放就乱的现象，借鉴英国的原则导向监管制度，对我国的股权众筹进行监管是较好的选择。在股权众筹中，由于融资方系使用投资者的资金开展经营活动，使得股权众筹与投资者利益和金融市场秩序密切关联，进而产生金融监管的合理性与必要性，放松监管会将投资者暴露在风险之中，但是股权众筹的主要融资受益群体为小型企业或初创企业，若融资过程受到严格监管势必会产生高企的融资成本，进而影响小型企业或初创企业资本的形成。因此，正如在金融监管中要兼顾效率与公平一样，对股权众筹的监管需要在资本形成与投资者保护之间寻求平衡。
    二、建立“合格投资者”准入制度
    投资人对风险与收益的心理成熟过程是决定股权众筹发展步伐的重要因素之一。域外股权众筹发展较为成熟的国家对股权众筹的投资者有严格的准入机制，如美国一些股权众筹网站，要求注册的投资者必须按照美国证券法进行“认证投资者”资格审核。具言之，对一般自然人来说，认证投资者有两种可选择的认证方式：第一种认证方式要求投资者自身的资产净值或与其配偶的共同资产净值在投资时超过100万美元，此处资产需排除主要供其居住的房产；第二种认证方式要求投资者近两年每年的收入超过20万美金，或与其配偶的收入总额在近两年每年超过30万美金，且有合理理由预期其收入在将来几年中仍然能够达到这一水平。无独有偶，为减少对投资者造成损害的可能性，英国《众筹监管规则》对投资人也设置了较为严格的准入标准。
    在国内，较大比例的众筹参与者主要涉足于商品众筹、服务众筹等投资成本偏低、投资风险较小的一般众筹领域，对股权众筹项目及背后的相关理念、项目的风险大小缺乏理性认知与准确预估的能力，因此，股权众筹投资者的准入制度应区别于商品众筹、服务众筹等一般众筹领域。那么国内股权众筹平台“合格投资者”的范围应如何界定？笔者认为，应从“资质能力”与“资金实力”两方面综合设计。资质能力方面，应当鼓励投资公司、具有投资经验的天使投资人、证券行业高级管理人员及资深员工作为“合格投资者”参与到股权众筹中。一方面，上列人员能够根据众筹平台的风险提示、市场发展行情的预判和相关知识的长期储备，较普通投资者在投资选择上更为理性；另一方面，凭借多年的从业经历及经验、资金的积累，具有与投资项目相匹配的风险识别能力和风险承担能力。就目前股权众筹的发展阶段而言，不应过多期望以投资固定收益产品为常态的普通投资者涉入风险相对较高的股权众筹领域，否则无论对投资者自身，还是对股权众筹平台，甚至对国内股权众筹长期发展来说无异于杀鸡取卵。资金实力方面，笔者建议可以借鉴美国、英国的监管规定，即只有达到一定收入水平、具有较高资金实力的投资者方可投资，且应对机构投资者和个人投资者设定不同的标准；此外还应适当考虑不同地域范围内经济发展状况及投资者以往投资领域和投资数额。最终，在对投资者的“资质实力”和“资金实力”两方面要素作出综合衡量的基础上给予判断，合理设置“合格投资者”准入制度。
    三、明确普通合伙人无限责任的实现路径
    国内股权众筹平台目前有两种主要的运作模式：一种只是作为信息流汇集的平台，将定位准确的目标公司和合格投资者聚拢，发挥信息的发布、服务的中介功能；另一种股权众筹平台则具有私募基金的基因，平台的子公司为私募基金。目前有部分国内股权众筹平台通过成立有限合伙企业，并以该有限合伙企业为主体投资于创业融资项目，占据融资方的一个股东席位。通过设立有限合伙这一载体，将有限合伙人（跟投人）的投资资金与普通合伙人（领投人）的投资款项汇集，由普通合伙人对汇集的投资资金集中管理投资于融资项目。虽然符合现代金融业便捷高效的原则，但是稍加分析不难发现，上述形式存在如普通合伙人滥用身份、与融资方进行不正当利益交换、侵蚀有限合伙人利益的风险，而有限合伙人一般很难发现普通合伙人与融资方的不当企图。法律需要平衡普通合伙人与有限合伙人的法律地位，保护公众投资人的利益是助力股权众筹这一新生事物在我国能够得到持续成长的根本。因此笔者建议，应明确股权众筹普通合伙人无限责任的实现路径。
    首先，建立普通合伙人财产登记制度。普通合伙人以出“智”出“力”而享有有限合伙的控制权，最重要的风险控制制度就是无限连带责任，无论普通合伙人是个人还是机构，通过建立普通合伙人财产登记制度，帮助有限合伙人能够清晰判断商业风险。其次，明确有限合伙人对普通合伙人的诉讼权。我国公司法第一百五十二条明确当股东发现公司管理层出现了违反忠实义务的情况，法律赋予股东诉讼权，以便能追溯管理层的责任。推及有限合伙中，若有限合伙人发现普通合伙人在股权众筹过程中有违反法律、行政法规或者有限合伙协议，造成有限合伙人损失的情形，应赋予有限合伙人对普通合伙人的集体诉讼权利。最后，探索建立与诉讼制度相补充的替代性纠纷解决机制。股权众筹民事纠纷通常涉及人数多、覆盖范围广，选择替代性纠纷解决机制与诉讼制度相比，具有程序上的简易性与灵活性、成本较低、时间较短等优势，因此，探索建立替代性纠纷解决机制对股权众筹的争议解决来说有较大的效率价值，符合现代互联网金融快速交易的特征。
    （作者单位：上海市浦东新区人民法院）
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