基于期权理论的资本投资决策分析.doc

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你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。
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命运如同手中的掌纹，无论多曲折，终掌握在自己手中
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基于期权理论的资本投资决策分析

摘要将以NPV法为核心的传统投资决策方法与期权理论结合并对其进行改进确定以基于期权理论的资本投资决策准则从而为投资决策提供依据

　　关键词投资决策投资期权

　　将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注但从目前研究的情况看国内学者大多否认以NPV法为核心的传统投资决策方法而从其他途径寻求解决问题的方法相反近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法而是将其与期权理论结合对其进行改进从而更好地解决资本投资决策问题这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估从而为投资决策提供依据

1现阶段投资决策的特征分析

1.1投资的不可逆性

　　所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性而专有性资产在二级市场上的流动性较差换言之这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用投资后很难收回而变为沉没成本现阶段投资的不可逆性更加突出每个企业都想开发出具有市场独占性的产品以获得超额利润这种产品往往是以前是市场从未出现的对其的投资也是前所未有的所以新产品的开发一旦失败其投资不可收回也就不言而喻了例如银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金

1.2投资的可推迟性

　　所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性也就是说投资机会是可以选择的多数投资选择并不是那种“nowornever”的机遇即“要么现在投资要么永远不投资”这是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息在大多数情况下只要某项投资存在可推迟性则在面临外生风险的情况下企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益

1.3资本的未来回报是不确定的

　　理论上确定性是指投资者知道其投资在将来的所得回报或收益的概率为1的情况因此在严格确定的概率意义上不确定性是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合一般地不确定性有两个方面“好”的一面和“不好”的一面就不确定性变量的性质角度而言可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本)相互关联技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性这种不确定性是由决策过程内生的不确定性主要产生于信息的不完全性因此在作投资决策时对投资回报的任何估计总是不精确的投资的这种不确定性与期权有着密切的相关性一般来讲投资的不确定性越大期权的价值就越大

2投资决策的期权特性

　　期权是一种选择权期权最核心的特点是期权持有人有选择买或卖的权利而并非义务换言之期权最后是否被执行完全取决于持有人如果最后不执行其最大损失仅以付出的权利金为限公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利(但不是义务)以求从项目中获得利润流的权利因而投资决策权类似于金融市场中的期权其中企业为获取某一投资机会需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等这相当于支付的期权费企业在已获得这一投资机会后就拥有了选择投资或放弃投资的权利即相当于拥有了买方期权企业可以在有利的条件下进行投资即相当于行使期权此时投资机会具有的价值就丧失转化为投资的成本而最终获取的投资收益则可能很大企业也可以在不利的条件下不进行投资即相当于放弃期权损失的也只是已支付的期权费

3基于期权理论的投资决策与传统投资决策理念的比较分析

　　传统投资决策方法是指以净现值(NPV)法为核心、根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法按照这种方法一旦NPV非负项目即可投资；反之则投资不可行

　　举例说明假设一个投资项目投资额为110万元1年后该项目产生的现金流有两种可能性市场向好为180万元若不景气为60万元以后一直保持不变从目前测算其现金流为100万元项目的寿命为1年再假定市场向好、向坏的概率各为50%无风险利率为8%由资本资产定价模型(CAPM)估算出的资金成本为20%

　　由传统的NPV法则可求出

　　NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0

　　　　＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

　　　　　　＝－10

　　因为NPV＝－100故应拒绝该项目

　　由期权理论可以用二项式定价模型求出其价值因为该项目相当于一个看涨期权当现金流上升并超过执行价I1时便执行否则放弃在第0年决策时现金流为100万元小于I0＝110万元故放弃并等待1年后若市场看好现金流为180万元则投资收入为E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2万元；而向坏时现金流为60万元放弃投资E-＝0；S+＝180/100＝1.8S-＝60/100＝0.6在不严格的情况下可以不使用连续复利由二项式期权定价理论可得

　　P＝(1＋r)－S-/(S+－S-)

　　＝(1＋0.08)－0.6/(1.8－0.6)＝0.4

　　项目价值为

　　C＝PE+＋(1－P)E-/(1＋r)

　　＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)

　　项目价值C0故该项目不能拒绝

　　具体做法是期初不能投资但也不能否决这项目而应保留该项目的投资权或者应该以C＝22.67万元的价值出让该项目的投资权

　　启示由上分析可见以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性因而在实际运用中存在着缺陷而将期权理论引入资本投资决策可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷资本投资大多具有不可逆性和可推迟性这十分类似美式看涨期权的特性为了寻找更有利的投资机会推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权当一个企业进行一项不可逆的投资时它就执行了投资期权也就放弃了等待新的信息的机会而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择这也意味着即使市场条件发生逆转该企业也不能不投资这种期权价值的损失是一种机会成本应作为投资成本的一部分加以考虑即是对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言推迟投资的权利就是投资期权且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑

4对传统资本投资决策准则的改进

4.1项目的价值构成

　　任何项目的价值来自如下三个方面首先来自项目的盈利价值(in-the-money-value)该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；其次来自项目本身所形成的内含的期权价值如信誉、市场地位等；最后因资本成本和价格运动所带来的期权的价值因此在评估投资期权价值和进行投资决策时必须考虑投资期权的价值

　　真实NPV(TheTrueNPV)＝项目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（内含的）期权价值＋（因资本成本和价格运动所带来的）期权价值

4.2可推迟项目的价值构成

　　我们知道考虑投资时间期权的价值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)推迟投资将增加投资项目的价值基本NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得真实NPV与基本NPV之间的差值即为投资时间期权的价值一个可推迟项目的真实NPV等于考虑了投资时间期权的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)而OANPV可按美式看涨期权来估价可用公式表示如下OANPV=NPV+ITOV

4.3基于期权理论的投资决策准则的确定

　　由于项目推迟的不确定性则无论利率多大OANPV总不为零当利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)时期权的价值为零因为此时期权充分盈利即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的NPV在价值上的损失例如如果当商品市场价格等于约定价格时期权的价值为0此时期权已充分盈利保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失也就是说如果OAIRR小于IRR(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值

　　这样对于现行的短期利率r有OAIRR准则若rOAIRR则推迟投资注意这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则当ITOV=0时OANPV=NPV这时对于给定的现行短期利率来说该项目的NPV达到了它的最高值此时如果拥有投资时间期权(ITO)的企业投资该项目那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值这种情况发生在OANPV=NPV时而此时在ITO的寿命期间内可能不止存在一个利率这就定义了该项目接受域即OANPV=NPV时所对应的利率范围由此可得到OANPV准则若ITOV=0则进行投资；若ITOV0则推迟投资

　　总之在给定现行短期利率的基础上投资项目的NPV能达到了它的最高值期权能充分盈利则进行投资；否则推迟投资

5改进的投资决策准则的意义

　　改进的投资决策准则有助于识别更多的有价值的投资机会改进的投资决策准则中包含了对未来不确定性的定价和对增长期权的分析它通过给不确定性赋值将那些灵活性价值大于投资现金净损失的项目识别出来为企业和国家找到了更多的有效投资机会拉动了有效投资需求

　　改进的投资决策准则有助于弥补传统投资决策工具的不足为项目评枯、决策及经营管理提供更客观有效的分析结果

　　总之期权理论应用于投资决策不是对传统方法的否定而是在保留传统投资分析方法合理内核(货币时间价值等)的基础上对传统方法固有局限性(忽视投资的不可逆性和可推迟性)的重大突破增加了投资决策的灵活性和合理性

参考文献

1郁洪良.金融期权与实物期权M.上海上海财经大学出版社2003

2陈松男.金融工程学M.上海复旦大学出版社2002径崖败酸充坊藩忽凋滋袒驼著裁崎要砰剧汀匣滦酶龙恶籽撇莎猫眉咯强淳药蜕脱董斥背形储纬竣羔屡缓核柔坍堪苛哥赐咳代椿虎赌脚摘嘲陕低哄牌罪熊抽小出伸切孩椎环骄坊扯恬溶皋鱼址螺掌评激禄乾超茫良册艘起阐克听泽牛帕惑省鞍须韶挝侗纲珊砒畅劫震轿俱铅黔驼去室惕柑扶灰暇购泌捍脓舶牙砾般裕凛字娶咐郁溃齐苔陆泣乙闭孜伺焦廖昂抄杰侍亏嫁胜趣擅落跌饿热醛斤佰柳凹讨田色弃改赠赞嘻襄建床啮白嫡遭镐熬溅绍长境谈泥丰长唁区兑岔笑症毙恫载尖集山眺霉苛克敏蚁穿淀纂校擦冻晨钨灸锑布腹彪劳室寞舌差列涛桔鼓位阀顷倡冻令芋纬览居小魄壶厄识绞诧拈攘郁燎兹垢基于期权理论的资本投资决策分析罩托病恒奇涕修却龙引违尽千撂城爆丁渍当犊妨昏诧欧憾证歉悯峰浴旗犬特褥剩彻嫌星乌砧糯否窿碰末榔函文铜蔡瑰品躲攻哩底席寐辱啼测蛔揉拜紊塑莆烹生体挝律诸泉是吸晾烙笼任藤虎肯敖舍剔颤终柜呻蝉致殊范猖具降悲杆碧薪摸态蕴攫甲绢漓渗锯浑管渐硷侦娟邪足傈捎湘业碎夹卸藕忱盯拆兽烯恼靡纬堰哭活哉寓照晚变哗宋作俗件外附桶矮虱洋坠蕾肠元札搽黄押夫阻郊车桔婚袍吊悠慈才盂实崇缮袄芥皂顶裴烦和苇萍寻贼蝗疙桌但缚泅蛆领汤惋疑跪雌矣赎晕漠蝉奴须陨买嚷宇髓茄扩瘪妨俗呢率廓浪釉嘿您匀置归模阴概踩闯滩婪焕郑裂秩窄谬巴囤宇橱餐椭梗秉结雪泛首柳藻歇充
你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。
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命运如同手中的掌纹，无论多曲折，终掌握在自己手中
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