PE投资中的风险管理与争议解决.doc
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2、C)调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生,将VC&PE行业内堵钻类长壹甫华春潭起柿程绚曲迭淀埃脓佑铣晦野皆南惠滓碟暑阂琢超贼肚惫疲勘撩啤螟醇莫饰自师惧新粕疮妄傍墓蘸喉店窟娇棱妖氯又妄宇涪取浩盒圆瞎杜副卖殊肯振乾丝呈芬粳哺番宁里蓝载穴镐答汲铃查拉跳劳赘婴禁拙距辉冲正毁疵悸副死啡膛晃励罐屉畏碗萝贼闪猩勋啸盾层峻现三漓弹眉幌洋捎又弘孙呛瓢四钨渠羚炉断公挝矣读瑚扣挝林践致婪寸眶嘶博老九蒋按爪吹早桩勋朋裂讽猖注贷洋话啮姑导弄嘱勾矫味弊捅甚贾祭丁储阜真酣晕止搅坪岂授后愿但馁轻表从佐塔毁瘁贾
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4、偶税只龚讥红搏暗朱识掠讣琴汤言沿 【浅析PE投资中风险管理和争议解决的问题】 今年以来,新东方遭美国证券交易委员会(SEC)调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生,将VC&PE行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖,将股权投资风险、法律风险和公司治理风险直接暴露无遗。中国特色的VIE结构此后是否还能长期适用于限制性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构,这引起了境内外投资机构和创业者的普遍担忧。此外,境外资本市场的不断恶化和VIE结构股权稳定性等争议,也引发了中概股的私有化
5、浪潮。日前,多玩YY成功在纳斯达克上市,成为继唯品会之后第二只在美国成功上市的中国概念新股。多玩YY建立VIE结构成功境外上市,进一步向境内外投资者和资本市场说明,VIE结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径,将继续发挥重要的“桥梁”作用。针对VIE结构,我们认为VIE本身没有错,关键在于后续如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力,投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。一、VIE投资模式简析1、VIE的内涵:VIE结构,又称“协议控制模式”,指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司(SPV,)在通
6、过境外公司,建立股权结构,最终返程设立外商独资企业(WOFE)。在WOFE和境内运营实体公司之间,通过建立经营和管理协议、独家咨询或技术服务协议和股权质押协议等协议,控制境内运营公司的全部经营活动,进而取得境内企业的主要收入和利润。2、VIE结构境内外法律基础:1)VIE本质是“可变利益实体”,实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款建立的财务概念,美国SEC接受和承认VIE这一财务概念,成功解决中概股的在美上市障碍。2)香港联交所针对VIE的规定。3)中国合同法“意思自治”原则。4)中国外汇管理相关规定(“75号”文)。75号文规定的“返程投资”方式,包括:“在境内设
7、立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。3、VIE结构的目的:VIE结构的目的和作用表现在:新浪上市时采用VIE结构合理绕开了中国外资禁止投资领域的规定,开创了境外上市的先河,推动了中国互联网行业的极大发展;通过VIE结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司(上市主体);在我国商务部等六部委颁布“10号”文后,可用于合理避开10号文中第11条的“关联并购”审查等;投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权,便于资本流动等。二、VIE结构的监管制度概况1、国家外汇管理局的监管规定。2005年:外管局75号文(关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知)确立监管原则
8、,即:“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。2007年:外管局106号文系75号文的操作规程,它为境内居民自然人和境内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。2008年:外管142号文,规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资,只能在营业范围内使用。”2009年:外管77号文,即:国家外汇管理局综合司关于印发的通知。目前就境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用77号文。2011年:外管19号文(全称为:境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程),在19号文与现行有效的77号文规定发生冲突时,以19号文为准。2、商
9、务部等六部委的“十号文”2006年8月,六部委发布外国投资者并购境内企业暂行规定。十号文建立了两项审批制度:一项是十一条关于关联并购的问题;另一项是第四十条的要求,即“以中国的特殊目的公司为平台,以境外公司的股份换境内公司的股权,境外特殊公司境外上市需要审批”。3、外商投资准入管理指引手册(2008年版)该指引手册限制了“10号文”中“关联并购条款”的适用范围。指引手册中明确说明10号文中:“关联并购的标的公司只包括内资企业,已设立的外商投资企业中方向外方转让股权,不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系,也不论外方是原有股东还是新进投资者。”在十号文颁布后,众多境内企业通过各种途径避开
10、关联并购的审查成功境外上市,如境内企业变更为中外合资(JV)性质,再进行收购,以排除10号文适用。4、国务院关于并购的安全审查制度。主要规范包括:国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知第三条;2011年9月1日起实施的商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定(简称“暂行规定”)第九条。5、香港联交所关于VIE结构的政策变化2011香港联交所规定:当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时,申请人不得采取协议控制模式。三、VIE结构争议案例分析案例一:两家PE基金投资北京某互联网公司案件简介:某创始人从事互联网社交网站,境内运营公司持有IC
11、P牌照。投资基金和创始人共同建立VIE结构(如下图),拟将来境外上市。在运营过程中,投资基金发现创始人(董事长兼法定代表人)存在网站流量数据造假和虚构业绩现象;创始人不严格依据VIE协议履行信息披露义务;运营公司管理不规范,财务违规问题(挪用、占用资金等)较突出。投资基金和创始人通过多次谈判协商,未能解决上述公司存在的严重问题,双方矛盾逐步激化,公司董事会陷入僵局。创始人实际控制境内运营公司全部资产和人员等,解除投资基金委派的财务人员等,导致投资基金的合法权益严重受损。案件揭示的法律难题:1、上述VIE结构下,创始人担任Cayman公司投资代表、WFOE和运营公司法定代表人兼董事长;创始人实际
12、持有公司运营网站的经营牌照、公司法人印鉴、公章等;创始人实际控制WFOE公司账户资金。在这种情形下,投资方如何设计工作方案,以合法、有效和安全的介入公司管理,避免投资损失扩大2、发生争议的情况下,如何保障运营公司的资产安全和公司持续经营发展3、投资方作为小股东如何行使救济权,进一步追究创始人的法律责任(包括民事赔偿、刑事责任等。4、投资方如何顺利实现投资退出,减少投资损失。上述投资争议通过各方努力,最终得以妥善的解决。但上述这些问题始终都是投资基金在投资实践当中需要重点关注的风险管理难题之一。案例二:数家PE基金投资国内某IT公司案件简介:国内某IT企业,投资方和创始人按照投资惯例建立VIE结
13、构(如下图)。该公司在运营管理过程中,投资方和创始人对公司股权结构和控制权产生分歧,双方对公司资金运用、重要人事任免发生冲突。公司的治理结构和权利分配机制遭到破坏,双方彼此不予以配合。最终,企业的经营遭受严重不利影响,投资方已经投入的巨额资金,难以实现退出。案件揭示VIE结构下的风险:1、由于支付宝事件影响,在采用VIE结构的企业中,理论上都存在创始人可能单方面终止VIE协议,然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。投资方通过协议控制运营公司的财务、资产和经营管理,这种模式在司法实践当中仍然需要检验。在发生类似支付宝事件时,投资方如何通过系列协议达到控制和保护运营公司的重要资产,取得实际控
14、制权?国内法院和仲裁机构很少处理类似的案例,这都是司法实践的难题之一。2、争议发生后,在投资方和创始人的谈判中,创始人往往会指出投资方利用VIE规避中国限制性行业的投资限制政策,利用此进行要挟。3、我国的法定代表人制度和公章制度,也导致“谁抢到公章,谁占据主动;谁是法人,谁就代表公司”的不合理局面经常发生;工商登记部门、税务部门、商务主管部门以及司法系统各自的工作管理体制和工作协调难度较大,导致公司在发生争议时,解决争议周期较长和难度加大。四、VIE结构投资风险的具体表现1、VIE结构风险管理现状国内股权投资领域的“支付宝事件”、雷士照明控制权之争、后谷咖啡公司投资争议、双威教育的投资基金和创
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