诺贝尔经济学奖席勒教授对中国房地产泡沫的思考.doc

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你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。
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诺奖得主与地产泡沫
上海交通大学高级金融学院副院长 朱宁 为英国《金融时报》中文网
近期，笔者在耶鲁大学攻读金融学博士的导师罗伯特.席勒教授和另外两位金融学教授一起分享了2013年的诺贝尔经济学奖，表彰他们对于“资产定价实证分析方面”开创性的工作。
在资产定价领域，席勒教授有两个方面的贡献最为大家关注，那就是行为金融和房地产金融研究；而他对这两个领域的贡献和预测，又通过他对于美国2005-2007年房地产危机和之后的全球金融海啸的成功预测，获得了世人更为广泛的关注。
席勒教授总是谦虚地对我说，“我的想法是非常简单的”。早在上个世纪70、80年代，他就通过对美国股市估值水平在长期的巨大波动的分析，表示对当时主导金融研究的“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,也正好是另外一位这次获奖的法码教授的主要得奖的贡献)的质疑。有效市场假说认为，因为证券价格可以迅速、全面、准确地体现市场中关于估计的信息，股票真正价值在短期内极难预测的，因而市场则是有效的。
但是席勒教授指出，在美国乃至其他各国股票市场的历史上，都经常出现市场估值水平常常可以在几年的时间里上涨200%，然后再下跌70%的巨幅波动的现象。而这种现象很难用所为的市场有效假说来解释，因为很难理解为什么投资者会对同一资产的估值，在这么短的时间里，给出这么不同的判断。
根据这种发现，席勒教授认为，人类的心理和决策过程中的“动物精神”，在很大程度上解释了为什么股票市场经常会出现泡沫和泡沫破裂的现象。他对于20世纪末美国互联网泡沫的准确预测，也给他赢得了“泡沫先生”的名誉。二十年过去了，席勒教授这一当时曾经孤独的质疑者，现在转而成为了经济学家思考的主流。
除了对于股票价格的研究之外，席勒教授对于资产定价的研究的很大一个方面，在于他对房地产这一重要资产类别的定价的研究。他是最早提出美国房地产市场之前常年使用的以新房售价计算房地产市场价格的方法的错误和局限性的学者（我国目前的房地产指数的编制也有同样的错误和缺陷，作者在之前的专栏“PM2.5与高房价”一文中有过详细的阐述）。
和大多数其他经济学教授不同的是，席勒教授对于房地产问题研究的好奇心和研究并没有止步于学术论文。他继而和另一位Wellesley学院的凯斯教授(Karl Case)一同并提出了以现有房屋重复销售价格编制指数并计算房地产价格的思路，并且从20年前开始开发美国的房地产指数。他们共同开发的凯斯-席勒指数(case-shillerindex)不但最终成为了在美国乃至全球房地产和金融市场都有重大影响力的数据，而且正是这一指数的历史走势，给予席勒教授强有力的信心来预测美国房地产市场2005-2007年的房地产泡沫。
根据他们对于美国一百多年房地产市场发展趋势的研究，席勒教授得出了一个惊人的发现。从长期历史数据来看，美国过去100年历史里的房价升值速度，只不过是和该国的通货膨胀速度相当。从这个意义上讲，抛开房地产的消费功能之外，房地产作为一种资产类别，并不一定像股票市场那样具有能带来跑赢通货膨胀超额收益有吸引力，也不值得投资者和居民大比例投资。
与此同时，他也提出，无论是房地产还是资本市场，一种资产的价格不可能长期偏离这一资产的长期平均收益水平，如果大幅超过的话，就会引发资产泡沫。正是基于他对于美国房地产价格和租金比例，和房地产价格和居民收入比例的历史数据的分析，席勒教授从2005年开始就认为美国房地产市场开始进入泡沫阶段。
这其中的趣事在于，席勒教授还在同一阶段还在离纽约不远的长岛海湾里购买一个小岛。因此有人借此批评席勒教授杞人忧天，言行不一。席勒教授理直气壮地回应说“购买那个小岛主要为了消费，当然，也有一部分原因是为了多元化我的资产组合，但这并不代表美国房地产市场没有泡沫！”言讫不久，美国房地产泡沫破裂，全球金融海啸来临，席勒教授的预测让他一时成为全球媒体的宠儿。
我们曾不止一次谈起过中国的房地产市场。席勒教授在几年前访问中国的时候就表明，中国的房地产价格，不论从房价对居民收入的比例、房价对房租的比例，国际的横向比较和历史的纵比较来看，都处于一个相当高的水平。至于房地产泡沫什么时候会破裂的问题，席勒教授说“必须承认，很少有泡沫是在我发现之后就马上破裂的，有的泡沫会持续很长时间，尤其是房地产泡沫，因为缺乏卖空机制、高额交易成本和资本流动限制，房地产泡沫往往会持续很长时间”。但是最终，在这个问题上，我们师徒两人都有一个简单的信念，那就是“是泡沫，就一定会破裂的”。
席勒教授对泡沫的研究，不只局限在书斋里，而是在过去十年里以每两年一本新书的速度笔耕，并且在众多论坛和媒体活动上积极发言，希望能让自己的学术思想能根植在大众心中。在他看来，经济学家和金融学家的一个重要任务，就是要让全社会都能对经济和金融的运行有更清晰的了解和更科学的评价。
正是在导师的鼓励和督促下，笔者撰写了关于行为金融的新作《投资者的敌人》一书。在新书即将由中信出版社出版之际，席勒教授不但欣然为新书写了序言，而且还在序言中对我在“行为金融这一革命性的领域”的研究成果给予了高度的肯定。
即使是对于新书的书名，席勒教授和作者本人也多次写邮件进行探讨。席勒教授说“《投资者的敌人》简单明了而且引人思考，我看值得考虑，如果投资者都能知道自己的敌人是谁的话，经济里可能就不会有那么多泡沫了。”
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你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。
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