投资学第5章.ppt

第第5章章 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)是是现代金融学和现代财务学的奠基石现代金融学和现代财务学的奠基石。该模型对于资产风险与其期望收益率之间的关系该模型对于资产风险与其期望收益率之间的关系给出了精确的预测。给出了精确的预测。它提供了一种估计它提供了一种估计潜在投资项目收益率潜在投资项目收益率的方法。的方法。模型使得我们能对模型使得我们能对不在市场交易的资产不在市场交易的资产同样做出合理同样做出合理的估价。的估价。William Sharpe（1964）,John Lintner（1965）与与 Jan Mossin（1966）等做出了非常重要的贡献。等做出了非常重要的贡献。12CAPM是基于是基于风险资产风险资产期望收益期望收益均衡均衡基础上的预基础上的预测模型。测模型。1952年，年，Harry Markowitz建立现代资产组合理论建立现代资产组合理论1964年，年，William Sharpe等建立等建立基本形式基本形式CAPMCAPM从提出基本假设到得出基本结论是一个严从提出基本假设到得出基本结论是一个严谨、科学的过程。谨、科学的过程。2模型思路：模型思路：IF THEN5.1 资本资产定价模型综述资本资产定价模型综述3IF：（1）完全竞争市场）完全竞争市场 存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不足道的。所有投资者的财富总和来说是微不足道的。所有投所有投资者都只是价格的接受者资者都只是价格的接受者price takers，单个投资，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。者的交易行为对证券价格不发生影响。5.1 资本资产定价模型综述资本资产定价模型综述4（2）投资周期相同，短视行为）投资周期相同，短视行为 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合，而且这种投资行为是短视的。投资行为资产组合，而且这种投资行为是短视的。（3）标的限于金融市场上公开交易的资产，）标的限于金融市场上公开交易的资产，还假定投资者可以在固定的无风险利率基还假定投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产础上借入或贷出任何额度的资产5（4）投资环境）投资环境无摩擦无摩擦 不存在交易费用（交易成本）和税收。不存在交易费用（交易成本）和税收。（5）投资者符合）投资者符合Markowitz理性理性 所有的投资者都是所有的投资者都是理性理性的，都是风险厌恶者的，都是风险厌恶者，都寻求投资资产组合的方差最小化（，都寻求投资资产组合的方差最小化（投资者都投资者都采用马科维茨的资产选择模型进行组合投资采用马科维茨的资产选择模型进行组合投资）。）。6（6）同质预期）同质预期(homogeneous expectations)所有投资者对证券评价和经济局势的看法都一所有投资者对证券评价和经济局势的看法都一致（致（投资者关于有价证券收益率的概率分布是一投资者关于有价证券收益率的概率分布是一致的）致的）7THEN：（1）所有投资者按市场组合）所有投资者按市场组合M来配置资产来配置资产（2）资本市场线与有效前沿相切于）资本市场线与有效前沿相切于M点点（3）市场组合的风险溢价与市场风险和个人）市场组合的风险溢价与市场风险和个人 投资者的投资者的平均风险厌恶程度平均风险厌恶程度成比例成比例（4）单个资产的风险溢价与市场组合）单个资产的风险溢价与市场组合M的风的风 险溢价是成比例的，且比例为险溢价是成比例的，且比例为5.1 资本资产定价模型综述资本资产定价模型综述85.1 资本资产定价模型综述资本资产定价模型综述95.1.1 投资者对市场组合的选择投资者对市场组合的选择逻辑：逻辑：v市场总体均衡时，必有总供给等于总需求市场总体均衡时，必有总供给等于总需求v根据假设根据假设5、3、2、6，投资者的最优风险资产组投资者的最优风险资产组合相同合相同问题：问题：v若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样？10图图 5.1 The Efficient Frontier and the Capital Market Line115.1.2 消极策略的有效性消极策略的有效性理由：理由：v市场的有效性市场的有效性v共同基金定理共同基金定理(mutual fund theorem)即即分离定理的特殊形式分离定理的特殊形式问题：问题：v概念检查问题概念检查问题1(P186)125.1.3 市场投资组合的风险溢价市场投资组合的风险溢价135.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益145.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益15CAMP的一般形式的一般形式假定有一任意资产组合假定有一任意资产组合P P，组合，组合P P中股票中股票k k的权重为的权重为w wk k，k=1,2,nk=1,2,n。那么，有：。那么，有：w w1 1E(rE(r1 1)=w)=w1 1r rf f+w+w1 1 1 1E(rE(rM M)r)rf f +w +w2 2E(rE(r2 2)=w)=w2 2r rf f+w+w2 2 2 2E(rE(rM M)r)rf f +w +wn nE(rE(rn n)=w)=wn nr rf f+w+wn n n nE(rE(rM M)r)rf f E(rE(rP P)=r)=rf f+P PE(rE(rM M)r)rf f 这就是这就是CAPM模型的一般形式。如果资产组合是市场模型的一般形式。如果资产组合是市场资产组合时，模型的表达就为：资产组合时，模型的表达就为：E(rE(rM M)=r)=rf f+M ME(rE(rM M)r)rf f P190P190概念检查概念检查3 316的性的性质质 17185.1.5 证券市场线（证券市场线（Security market line）19图图9.3 The SML and a Positive-Alpha Stock20计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及险利率，市场资产组合预期收益率，以及值。值。假定某证券的无风险利率是假定某证券的无风险利率是3%，市场资产组合，市场资产组合预期收益率是预期收益率是8%，值为值为1.1，则该证券的预期，则该证券的预期收益率为？收益率为？可见，可见，值可替代方差作为测定风险的指标。值可替代方差作为测定风险的指标。21注注 意意SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系给出的是期望形式下的风险与收益的关系 ，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该应该看多看多该证券，反之则该证券，反之则看空看空。证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为为阿尔法阿尔法()。SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证若当前证券的实际收益已经高于证券市场线的收益则应该看多该证券，反之则看空券市场线的收益则应该看多该证券，反之则看空22注注 意意SML虽然是由虽然是由CML导出，但其意义不同：导出，但其意义不同：（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成的给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于可能高于CML。（2）SML给出的是单个证券或者组合的给出的是单个证券或者组合的均衡期望均衡期望收益收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离券的收益可能偏离SML。均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上。资产只能位于证券市场线上。23CAPM的应用：项目选择的应用：项目选择已知一项资产的买价为已知一项资产的买价为P，而以后的售价为，而以后的售价为Q，Q为随机的，则：为随机的，则：随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）24例：例：某项目未来期望收益为某项目未来期望收益为1000万美元，由于项万美元，由于项目与市场相关性较小，目与市场相关性较小，=0.6，若当时短期国债，若当时短期国债的平均收益为的平均收益为10，市场组合的期望收益为，市场组合的期望收益为17，则该项目最大可接受的投资成本是多少？则该项目最大可接受的投资成本是多少？255.2 资本资产定价模型和指数模型资本资产定价模型和指数模型5.2.1 实际收益与期望收益实际收益与期望收益CAPM是否可检验？是否可检验？包含所有资产的市场组合不可构建包含所有资产的市场组合不可构建期望收益不可观测期望收益不可观测265.2.2 指数模型和已实现收益指数模型和已实现收益275.2.3 市场指数模型和期望收益市场指数模型和期望收益-贝塔关系贝塔关系285.3 CAPM的拓展形式的拓展形式两种思路：两种思路：假定的放宽假定的放宽投资者心理特征的应用投资者心理特征的应用295.3.1 零零 模型模型有效前沿的三大性质：有效前沿的三大性质：两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有效前沿上合仍在有效前沿上任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合投资组合P和和Q的精确的线性组合，其方程为：的精确的线性组合，其方程为：30最小方差边界的下半部分有伴随最小方差边界的下半部分有伴随(companion)资产组合存在，称为零贝塔资产组合。零贝塔资产组合存在，称为零贝塔资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相关。资产组合与原组合不相关。315.3.2 工资收入与非交易性资产工资收入与非交易性资产由于工资收入与私营企业资本不可交易，故存在价由于工资收入与私营企业资本不可交易，故存在价值低估，会影响均衡定价值低估，会影响均衡定价325.3.3 多期模型与对冲投资组合多期模型与对冲投资组合多期视野多期视野(非短视的非短视的)投资者考虑两项附加风投资者考虑两项附加风险：险：（1）描述投资机会参数的改变）描述投资机会参数的改变（2）源于产品价格变动风险的对冲需求）源于产品价格变动风险的对冲需求335.4 CAPM与流动性与流动性流动性是指在一个公平的交易市场中及时将资流动性是指在一个公平的交易市场中及时将资产卖出的便捷程度。产卖出的便捷程度。非流动性非流动性(liquidity)溢价溢价支持非流动性溢价的研究：支持非流动性溢价的研究：Amihud and Mendelson（1986）Acharya and Pedersen（2005）34图图5.5 The Relationship Between Illiquidity and Average Returns35本章作业本章作业P205 4，8，16，19，28，30 至少做至少做3题，多多益善题，多多益善36此课件下载可自行编辑修改，供参考！感谢您的支持，我们努力做得更好！