4-MM理论.ppt

1第四章：无套利分析方法及MM理论第一节第一节 MMMM第一命题第一命题第二节第二节 MMMM第二命题第二命题第三节第三节 无套利原则无套利原则第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正2【本章学习要点】本章涉及的重要概念有：MM第一命题、MM第二命题、无套利原则等；要求掌握MM条件及其经济学含义，理解MM命题在现代金融学学中的地位，能够对MM第二命题进行推导，理解税收因素对企业价值的影响等。3第一节第一节 MMMM第一命题第一命题一、传统资本结构与企业价值理论一、传统资本结构与企业价值理论（一）净收益理论（一）净收益理论（二）营业净收益理论（二）营业净收益理论（三）传统折衷理论（三）传统折衷理论二、二、MMMM第一命题第一命题第二节第二节 MMMM第二命题第二命题一、一、MMMM第二命题第二命题 （一）变量的设定（一）变量的设定 （二）（二）MMMM第二命题第二命题二、二、MMMM第二命题的推导第二命题的推导第三节第三节 无套利原则无套利原则一、一、举例说明举例说明二、二、不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正一、一、对对MMMM命题的修正命题的修正二、二、修正的推导修正的推导三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值4 五十年代后期五十年代后期,莫迪格里亚尼莫迪格里亚尼(F.Modiogliani)和和 米勒米勒(M.Millier)在研究企业资本结构和企业价值的在研究企业资本结构和企业价值的 关系时，提出的关系时，提出的“无套利无套利”(No-Arbitrage)假设。假设。F.Modiogliani,won the Nobel prize in 1985.5第一节第一节 MMMM第一命题第一命题一、传统资本结构理论一、传统资本结构理论 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此资本结构通常是指资本结构通常是指企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。（一）净收益理论（一）净收益理论 净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。（二）营业净收益理论（二）营业净收益理论 营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时，营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时，企业的企业的风险也增加了风险也增加了，这会导致股权资本成本的提高，这会导致股权资本成本的提高,一升一降，企一升一降，企业的加权平均资本成本没什么变动。业的加权平均资本成本没什么变动。因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。6（三）折衷理论（三）折衷理论 折衷理论是净收益理论和营业净收益理论的折中。该理论认为，折衷理论是净收益理论和营业净收益理论的折中。该理论认为，企业负债多、风险大的同时，尽管会导致股权成本的上升，但在一企业负债多、风险大的同时，尽管会导致股权成本的上升，但在一定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过其限度，股使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过其限度，股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。7二、二、MM第一命题第一命题现现代代金金融融理理论论起起始始于于20世世纪纪50年年代代初初马马柯柯维维茨茨提提出出的的投投资资组组合合理理论论,金金融融学学在在研研究究方方法法上上完完全全从从经经济济学学中中独独立立出出来来，应应当当是是从从20世世纪纪50年年代代后后期期莫莫迪迪格格里里亚亚尼尼和和米米勒勒发发表表资资本本成成本本、公公司司财财务务与与投投资资理理论论一一文文。该该理理论论极极大大地地震震惊惊了了金金融融学学术术界界。他他们们两两人人因因此此荣荣获获诺诺贝尔经济学奖。贝尔经济学奖。企业资本结构的最简单的含义是企业负债和权益的比例。企业资本结构的最简单的含义是企业负债和权益的比例。MM第一命题：第一命题：在在MM条件下，企业的价值与其资本结构无关。条件下，企业的价值与其资本结构无关。MM条件：条件：8MM条件：条件：市场是无摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破产市场是无摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破产 成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税；成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税；个人和公司可以以同样的利率进行借贷，同时不论举个人和公司可以以同样的利率进行借贷，同时不论举 债多少，个人和公司的负债都不存在风险；债多少，个人和公司的负债都不存在风险；经营条件相似的公司具有相同的经营风险；经营条件相似的公司具有相同的经营风险；不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配；不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配；同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传导同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传导 给市场的所有参与者。给市场的所有参与者。9 举举例例说说明明MM第第一一命命题题的的含含义义。假假如如有有一一家家公公司司，无无论论其其资资本本结结构构如如何何，只只要要其其每每年年创创造造的的同同样样的的税税前前收收益益（EBIT元元），而而且且是是永永续续的的，其其平平均均长长期期资资本本收收益益率率为为r，在在MM条条件件下下，该该企企业业的的当当前前价价值值（PV）为：）为：PV与与该该企企业业的的资资本本结结构构无无关关，该该企企业业可可能能仅仅有有股股本本，也也可可能能既既有有股股本，又有长期负债。本，又有长期负债。假假设设有有A，B两两家家企企业业，每每年年创创造造同同样样的的EBIT，A企企业业是是无无债债公公司司，仅仅有有权权益益资资本本，B企企业业既既有有一一定定的的权权益益资资本本，又又有有一一定定比比例例的的长期负债，在长期负债，在MM条件下，这两家企业的价值相等，即，条件下，这两家企业的价值相等，即，10第二节第二节 MMMM第二命题第二命题一、一、MM第二命题第二命题WACC-企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本（weighted average cost of capital）re-权益资本的预期收益率权益资本的预期收益率rd-债务资本利息率债务资本利息率D-企业负债企业负债E-企业的权益企业的权益MM第二命题：第二命题：11二、二、MM第二命题的推导第二命题的推导A公公司司未未来来每每年年收收益益为为a,没没有有债债务务，加加权权平平均均资资本本成成本本为为r0（为为方方便，便，r0WACC)B公司未来每年收益为公司未来每年收益为a,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,债务收益为债务收益为d。a=e+dA公公司司的的价价值值是是用用企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本r0 为为折折现现率率对对企企业业的的未未来收益现金流折现以后得到的现值。来收益现金流折现以后得到的现值。aaaap01213公司公司A的价值为：的价值为：14求公司求公司B的价值的价值B公司未来每年收益为公司未来每年收益为a,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,债务收益为债务收益为d。a=e+dre-权益资本的预期收益率权益资本的预期收益率rf-债务资本利息率债务资本利息率D-企业负债企业负债E-企业的权益企业的权益eD+Edededed15eD+Edededed16所以，所以，17MM第二命题的另一种形式第二命题的另一种形式说明有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债说明有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比。这还导致了一条非常重要的金融债权益比。这还导致了一条非常重要的金融/财务原理：财务原理：资本的资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。成本取决于资本的使用而不是取决于来源。18这个原理使我们认识到：在通常采用折现现金流计算资产的市这个原理使我们认识到：在通常采用折现现金流计算资产的市场价值（即现值）时，采用折现现金流公式：场价值（即现值）时，采用折现现金流公式：如果产生这个现金流的资产是在金融市场上交易的有价证券或如果产生这个现金流的资产是在金融市场上交易的有价证券或有价证券组合，则其均衡价格有价证券组合，则其均衡价格P0 必定与其市场价值（现值）相必定与其市场价值（现值）相等，即有：等，即有：P0=PV，从而交易这项资产的活动所创造的净现值，从而交易这项资产的活动所创造的净现值NPV=0。于是又引出一条基本的金融学原理：。于是又引出一条基本的金融学原理：在金融市场上的交易都是零净现值行为。在金融市场上的交易都是零净现值行为。19公公司司的的资资本本结结构构可可以以有有多多种种形形式式。那那么么是是什什么因素导致公司选择其中的一种资本结构？么因素导致公司选择其中的一种资本结构？公公司司管管理理者者进进行行资资本本结结构构决决策策是是为为了了增增加加股股东东的的财财富富。他他们们是是如如何何做做到到的的呢呢？要要明明白白这这一一点点，首首先先分分析析什什么么因因素素不不会会影影响响股股东东的的财财富富。莫莫迪迪利利亚亚尼尼和和米米勒勒（M&M)证证明明，在在MM条条件件下下，公公司司发发行行的的所所有有证证券券的的市市场场价价格格由由公公司司的的盈盈利利能能力力和和它它实实际际资资产产的的风风险险决决定定，与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。第三节第三节 无套利原则无套利原则20米米勒勒以以馅馅饼饼为为例例解解释释MM有有关关资资本本结结构构的的理理论论：“把把公公司司想想像像成成一一个个巨巨大大的的馅馅饼饼，它它已已经经被被分分成成四四份份。如如果果你你把把它它再再分分为为八八份份，你你只只能能得到更多的块，而不是得到更多的馅饼。得到更多的块，而不是得到更多的馅饼。”他他说说：他他就就是是因因为为这这样样解解释释馅馅饼饼而而获获得得经经济济学诺贝尔奖的。学诺贝尔奖的。21举例：举例：A公司（无债公司）公司（无债公司）B公司（部分负债公司）公司（部分负债公司）盈盈利利水水平平一一样样，每每年年100万万元元（EBIT,息息税税前前盈利）盈利）A公公司司每每年年将将这这100万万元元盈盈利利全全部部作作为为股股利利分分给股东。公司普通股的数量为给股东。公司普通股的数量为100万股。万股。假定股利的年市场资本报酬率为假定股利的年市场资本报酬率为10%A公司的价值为：公司的价值为：100万元万元/10%=1000万元万元公司的股票价格为每股公司的股票价格为每股10元元22B公公司司与与A公公司司的的唯唯一一不不同同是是：它它有有一一部部分分债债务务融融资。债券年利率为资。债券年利率为8%,总面值为总面值为400万元。万元。它每年要支付它每年要支付400万元万元8%=32万元。万元。B公司每年可以分给股东的净盈利公司每年可以分给股东的净盈利EBIT32万万68万元万元B公司每年分给股东和债权人的总净盈利公司每年分给股东和债权人的总净盈利32万万68万元万元EBIT100万元万元23根根据据MM命命题题，A公公司司与与B公公司司的的未未来来盈盈利利的的现现金金流是相同的，所以它们的市场价格也是一样的。流是相同的，所以它们的市场价格也是一样的。由由于于B公公司司的的债债券券的的总总价价值值是是400万万元元，那那么么目目前前它它的的股股票票总总价价值值应应当当是是600万万元元。如如果果它它的的普普通通股股为为60万股，那么每股股价是万股，那么每股股价是10元。元。这样，这样，WACC=10%,rd=8%,re=68/600=11.33%,E=600,D=400可以验证满足：可以验证满足：24如如果果B公公司司股股票票的的价价格格不不是是每每股股10元元，而而是是9元元，那么，那么，re就不满足无套利原则。就不满足无套利原则。此时此时re=68万元万元/(60万股万股9)=12.59%这这样样无无风风险险套套利利的的机机会会就就出出现现了了，从从而而违违背背了了无无套套利原则。利原则。25通通过过一一定定比比例例购购买买B公公司司的的股股票票和和债债券券，可可以以复复制制或或“合合成成”A公公司司的的股股票票，使使之之在在未未来来产产生生同同样样的的现金流。现金流。持有持有A公司公司1%的股票（的股票（1万股）万股）持有持有B公司公司1%的股票的股票(6000股）股）1%的债券的债券未来产生同样的现金流未来产生同样的现金流每年现金流每年现金流100万万1%=1万万每年现金流每年现金流32万万1%=0.32万和万和68万万1%=0.68万万26因因此此，这这种种价价格格下下套套利利者者只只要要出出售售1%的的A公公司司的的股股票票，同同时时买买入入B公公司司1%的的股股票票和和1%的的债债券券，在在未未来来现现金金流流不不受受影影响响的的情情况况下下就就可可以获得以获得6000元的无风险套利利润。元的无风险套利利润。27B公司（部分负债公司）股票价格为每股公司（部分负债公司）股票价格为每股9元时的套利元时的套利状态 当前现金流(元）未来现金流以每股10元销售1%A公司的股票 100,000 EBIT*1%购买复制投资组合以每股9元的价格购买1%的B公司的股票 54,000 68万*1%1%的B公司的债券 40,000 32万*1%总的投资组合 94,000 +EBIT*1%净现金流 60000 028问问题题：如如果果B公公司司股股票票的的价价格格是是11美美元元/股股，套套利利是是如何发生的？（课堂作业）如何发生的？（课堂作业）29第三节第三节 无套利原则无套利原则B公司（部分负债公司）股票价格为每股公司（部分负债公司）股票价格为每股11美元时的套利美元时的套利状态 当前现金流(美元）未来每年现金流以每股11元销售1%(EBIT-32万$)B公司的股票 66000 的（1%）购买复制投资组合以每股10元的价格购买1%的A公司的股票 100000 +EBIT*1%以永续年金方式借入40000 +40000 -32万*1%总的投资组合 60000 +(EBIT-32万万$)*1%净现金流 6000 030虽虽然然两两家家公公司司的的股股票票价价格格相相等等，但但是是它它们们的的股股东东的的预期收益和投资风险却不一样。预期收益和投资风险却不一样。第三节第三节 无套利原则无套利原则31第三节第三节 无套利原则无套利原则A公司公司(无债无债)与与B公司（部分负债）的公司（部分负债）的EBIT和和EPS的概率分布的概率分布状态状态EBIT(万元万元)（100万股）万股）净盈利净盈利(万元万元)（60万股）万股）坏状态500.5180.3正常状态1001681.13好状态1501.51181.97均值1001681.13标准差0.40.68A公司公司 EPS每股盈利每股盈利B公司公司 EPS每股盈利每股盈利A公司的公司的EPS=EBIT/1000000股，股，B公司的公司的EPS=(EBIT-32万）万）/600000股股32通通过过比比较较无无债债公公司司和和部部分分负负债债公公司司的的每每股股盈盈利利（EPS），可可以以看看出出增增加加财财务务杠杠杆杆的的效效果果（仅仅改改变变融融资资组组合合，不不改改变变资资产产）。财财务务杠杠杆杆的的提提高高会会导导致致EPS及及其其风风险险都都增增大大。当当EBIT处处于于150万万美美元元时时，部部分分负负债债公公司司的的EPS更更高高。当当EBIT处处于于50万万美美元元时时，部部分分负负债债公公司司的的EPS更低。更低。对对于于无无债债公公司司而而言言，EBIT不不确确定定性性的的总总风风险险可可以以分分摊摊于于100万万股股。对对于于部部分分负负债债公公司司而而言言，总总风风险险却却只只能能在在60万万股股之之间间进进行行分分摊摊，因因为为债债券券持持有有人人不不承承担担风风险险。因因此此，和和无无债债公公司司的的股股票票相相比比，部部分分负负债债公公司司股股票票的的预预期期收收益益和和风风险险更更高高，尽尽管管两两家家公公司司总总资资产产的的价价值值是是完全一样的。完全一样的。第三节第三节 无套利原则无套利原则33MM理理论论认认为为，在在无无摩摩擦擦（MM条条件件）条条件件下下，资资本本结结构构与与公公司司的的价价值无关。值无关。问问题题：在在前前面面的的例例子子中中，如如果果无无债债公公司司（A公公司司，在在外外流流通通的的股股票票数数为为100万万股股）宣宣布布发发行行价价值值400万万元元的的债债券券，债债券券的的利利率率同同于于B公公司司，用用它它回回购购它它的的普普通通股股，股股票票的的价价格格会会受受影影响响吗吗？股股票票回回购购注注销销后，还有多少股票在外流通？后，还有多少股票在外流通？第三节第三节 无套利原则无套利原则34答答案案：普普通通股股的的价价格格保保持持不不变变，仍仍为为每每股股10元元。发发行行价价值值400万万美美元元的的债债券券可可以以回回购购40万万股股，这这样样在在外外流流通通的的股股票票数数为为60万万股股，价价值值600万元。万元。第三节第三节 无套利原则无套利原则35在在有有税税的的情情况况下下（假假定定MM其其它它条条件件不不变变，EBIT不不变），公司的税后加权平均资本成本为：变），公司的税后加权平均资本成本为：第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正（其中（其中T为公司所得税税率）为公司所得税税率）加加权权平平均均资资本本成成本本WACC可可定定义义为为：与与负负责责公公司司相相同同EBIT的的，且且与与负负债债公公司司相相同同市市场场价价值值的的无无债债公公司股权资本利率。司股权资本利率。一、一、对对MMMM命题的修正命题的修正36二、二、修正的推导修正的推导A公公司司（无无债债公公司司）和和B公公司司（负负债债公公司司）未未来来每每年年具具有有同同样样的的EBIT.公司所得税税率为公司所得税税率为T;第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正A公司未来每年税后收益公司未来每年税后收益a=EBIT（1T）,加权平均资本成本为加权平均资本成本为r0（r0WACC);B公司债务未来每年付息为公司债务未来每年付息为d,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,e=EBIT-d-(EBIT-d)T.A公司的价值是用企业的加权平均资本成本公司的价值是用企业的加权平均资本成本r0 为折现率对企业的未为折现率对企业的未来收益现金流折现以后得到的现值。来收益现金流折现以后得到的现值。37公司公司A的价值为：的价值为：第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正38求公司求公司B的价值的价值B公司未来每年收益为公司未来每年收益为a,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,债务收益为债务收益为d。re-权益资本的预期收益率权益资本的预期收益率rd-债务资本利息率债务资本利息率D-企业负债企业负债E-企业的权益企业的权益eD+Edededed第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正39eD+Edededed第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正40所以，所以，第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正由前面知道，由前面知道，a=EBIT（1T）,e=EBIT-d-(EBIT-d)T，所以，所以，e+d=EBIT-(EBIT-d)T=EBIT(1-T)+dT=a+dT所以，所以，a=e+d-dT=e+d(1-T)41三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正我我们们知知道道，在在无无摩摩擦擦的的经经济济环环境境中中，资资本本结结构构与与公公司司的的价价值值无无关关。然然而而，在在现现实实社社会会中中存存在在许许多多摩摩擦擦因因素素。法法律律和和规规章章会会随随着着时时间间和和地地方方而而改改变变。所所以以，公公司司选选择择最最佳佳的的资资本本结结构构，需需要要在在公公司司所所处的特定经济环境下进行权衡。处的特定经济环境下进行权衡。42三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正A 公司与公司与B公司税后现金流的概率分布（单位：万元）公司税后现金流的概率分布（单位：万元）EBIT的可能水平的可能水平A公司（无债）公司（无债）税后现金流税后现金流a B公司（部分负债）公司（部分负债）股东净盈利股东净盈利e税后现金流税后现金流e+d503512.644.61007047.679.615010582.6114.6不不管管哪哪种种情情况况，负负债债公公司司的的税税后后现现金金流流总总比比无无债债公公司司多多9.6万万元元(等于等于dT=32万万30%=9.6万元万元)。记得前面的推导：记得前面的推导：e+d=a+dT=50-32-(50-32)T43三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正A 公司与公司与B公司价值分配的细目表（单位：万元）公司价值分配的细目表（单位：万元）参与分配的部门参与分配的部门A公司（无债）公司（无债）B公司（部分负债）公司（部分负债）债权人债权人0400股东股东700420政府税务部门政府税务部门30018010001000=32/8%=(100-32)(1-30%)/11.33%=(100-32)(30%)/11.33%44三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正部部分分负负债债公公司司和和无无债债公公司司分分配配的的总总价价值值（包包括括分分配配给给政政府府的的）都都是是1000元元。无无债债公公司司的的股股东东权权益益价价值值为为700万万元元，缴缴纳纳给给政政府府的的税税收收价价值值为为300万万元元。负负债债公公司司股股东东权权益益价价值值为为420万万元元，债权价值为债权价值为400万元，缴纳给政府的税收价值为万元，缴纳给政府的税收价值为180万元。万元。？问问题题：如如果果无无债债公公司司（在在外外流流通通股股票票数数为为100万万股股）宣宣布布发发行行400万万元元的的债债券券用用以以回回购购它它的的普普通通股股，它它的的股股票票价价格格会会受受影影响吗？回购后，还有多少股票在外流通？响吗？回购后，还有多少股票在外流通？45三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正答答案案：无无债债公公司司全全部部是是权权益益融融资资，所所以以它它的的股股票票价价格格应应为为每每股股7元元。如如果果管管理理者者宣宣布布公公司司将将发发行行价价值值400万万元元的的债债券券用用以以回回购购股股票票，股股票票的的价价格格一一定定会会涨涨。因因为为债债务务利利息息抵抵税税的的现现值值120万万元元，会会反反映映到到股股票票的的价价格格中中。这这样样，100万万股股的的价价值值会会上上升升到到820万万元元，也也就就是是每每股股8.2元元。发发行行债债券券可可以以回回购购的的股股票票数数为为487805股股（400万万/8.2元元）。这这样样，在在外外流流通通的的股股票票数数为为512195股股。那那些些出出售售股股票票的的股股东东获获得得了了现现金金收收益益，而而保保留留股股票票的的股股东东拥拥有有的的是是还还没没有有实实现现的的资资本本收收益益。在在这这样样的的假假设设条条件件下下，为为使使股股东东财财富富最最大大化化，管管理理者者会会增增大大公公司司资资本本结结构构中中负负债债的比例。的比例。本章小结：本章小结：本章讲述了有MM命题的基本概念，包括MM第一命题、第二命题、MM条件等；指出了MM命题对现代金融学的基石意义。由MM命题引导出现代金融产品定价的基本原则之一的无套利原则；对MM第二命题和有税收因素影响下的MM命题作了较为详细的推导，并对有税收因素影响的企业价值作了分析。46思考题：什么是MM第一命题？为什么说MM命题对金融工程学发展意义重大？MM条件是什么？MM第二命题的数学表达式是什么？各变量的含义是什么？为什么说在金融市场上的交易都是零净现值行为？为什么说资金的成本在于其使用而不缘于其来源？在MM条件下，举例用两个公司的财务情况说明无套利原则。发行债券可以为公司股东带来价值增长的先决条件是什么？47