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创业者与投资方的冲突类型及应对策略：多案例比较分析摘要：在风险投资和股权投资实践中，创业者与投资方的冲突是长期存在的现实问题。本文从创业者与投资方2个角度，按照道德风险高低程度把创业者与投资方的冲突分为了4种类型：均势冲突型、创业者主导型、投资方主导型和理念冲突型；再由4种模式中分别筛选一个典型案例进行研究，并从投资方立场、创业者立场以及和谐共赢立场3个方面提出对策。关键词：风险投资；创业者与投资者的冲突；道德风险1、案例概述现实生活中的实际问题往往具有复杂、多变的特点，由于案例研究法可以把复杂性、综合性的决策因素和过程具体而细致地呈现出来，是较好的研究方法。而运用多案例研究构建的理论往往比单案例研究更坚实、更普遍和更可验证。因此，本文决定选用多案例分析法对创业者与投资方的冲突进行研究。首先用双边道德风险理论对创业者和投资方冲突模式进行了分类和界定，并借助问题管理理论，分别挖掘各冲突模式的关键问题；然后运用控制权配置理论、相机抉择理论、道德风险理论，提出了解决创业者与投资家之间冲突的建议。2、案例分析2.1基于双边道德风险理论的冲突类型的界定和分类从委托代理关系来看，代理人更容易出现道德风险，但是根据双边道德风险理论，创业者与投资方的道德风险都不能忽视，所以从创业者、投资方2个维度，分别按高、低2个等级，把创业者与投资者的冲突模式分为4种，根据这4种冲突的特征分别命名为：均势冲突型、创业者主导型、投资方主导型、理念冲突型(见图1)。这里的“创业者(投资方)主导”是指创业者(投资方)违反双方投资合同约定或相关承诺的行为更明显，即道德风险程度更高；“均势冲突”是指双方都明显违反了投资合同约定或相关承诺，即双方道德风险程度都比较高；“理念冲突”是指双方都没有明显违反投资合同约定或相关承诺，只是决策理念不一致导致行为冲突，即双方道德风险程度都不高。2.2案例背景：以四种冲突类型为例(1)均势冲突型：中轩生化创业者与投资方冲突案例淄博中轩生化有限公司成立于1993年，是世界上最大的黄原胶生产企业。同华投资公司是复旦大学经济学院史正富教授2000年创办的创业投资及股权投资机构，到2012年累计投资额约45亿元。2000年，同华投资通过股权投资持有了中轩生化4O%的股份。2003年、2005年同华投资曾2次推动中轩生化上市，但创业者周福禄以“只搞生产经营、不搞资本经营”为由拒绝。同华投资为了增强上市决策的话语权，通过增资和收购股权，到2006年持有了中轩生化98%的股份，但中轩生化生产所必须的供电、供气资源以及厂房却由周福禄控股的热电厂独家经营。2008年双方冲突升级，周福禄操纵供电、供气价格和厂房租金，使中轩生化出现亏损，同华投资的史正富代替周福禄担任董事长，撤换了原来的高管团队，并把扩建的产能转移到在内蒙古新设的公司，至此，双方的关系僵化。这一案例初期的冲突焦点在于公司是否上市，后来扩展到供电、供气及厂房资源的配置，以及扩建选址。在冲突过程中，双方对立情绪明显，都有明显违反投资合同及相关承诺的行为，在控制权争夺中各占优势、势均力敌，冲突结果是同华投资获取了公司控制权，创业者周福禄获得了其他相关利益。(2)创业者主导型：雷士照明创业者与投资方冲突案例雷士照明控股有限公司成立于1998年，是商业照明和室内照明行业的领先企业，2O10年在香港联交所主板上市。软银赛富基金成立于2001年，2009年更名为赛富亚洲基金，目前管理基金约4O亿美元，是亚洲最大的风险投资和股权投资基金之一。2005年，雷士照明的创始人吴长江为了解决与另2名共同创业者的矛盾，让他俩退股并带走7000万元现金。随后，软银赛富投入2200万美元，占雷士照明35.7%股权。此举既使雷士照明解决了资金缺乏问题，也使雷士照明的业绩又上了新台阶。软银赛富2008年追加投资1000万美元，并成为第1大股东，吴长江成为第2股东。吴长江多次未经董事会批准，擅自作出决策。例如，吴长江未经董事会批准，把雷士照明总部从惠州迁到重庆，而且重庆市政府奖励的2000万元和优惠价购得土地都放到吴长江个人名下。投资方对吴长江的类似做法很不满意，2012年5月25日，雷士照明董事会宣布董事长兼CEO吴长江辞去一切职务，董事长由软银赛富代表阎焱接任，CEO由另一股东施耐德代表张开鹏接任。吴长江接受董事会决议，同时推荐吴长勇担任董事一职，但未被董事会接受。由此，吴长江认为自己被董事会排挤，于是通过多种方式争取重新获取公司控制权，包括在二级市场增持雷士照明的股份，争取员工、经销商和供应商支持，提出另立品牌计划等。随后，雷士照明员工举行全国范围罢工、经销商停止下订单、供应商也停止向雷土照明供货。9月4日，投资方让步，吴长江重回雷士照明担任临时运营委员会负责人。11月25日，张开鹏辞去CEO，董事长名义上仍由阎焱担任，但实际权责已交给吴长江。这一案例中包含了利益输送和关联交易的冲突，但冲突焦点是决策程序与决策结果。投资方认为，吴长江的多项决策违反了公司治理和董事会的议事规则，但吴长江认为，自己违反规则、快速决策的结果对所有股东有利。(3)投资方主导型：智联招聘创业者与投资方冲突案例智联招聘网成立于1997年，是国内最早、最专业的人力资源服务商之一。它的前身是1994年创建的猎头公司智联公司。SEEK公司是澳大利亚与新西兰最大的网络招聘公司，在澳洲占有60%的市场份额。2006年SEEK首次向智联招聘投资2000万美元，持股比例24%。此后，SEEK多次增持股份，至2009年已持股56.1%，成为最大控股股东。5轮融资后创业者团队的股权比例下降到不足15%。经过连续几年大规模宣传推广，智联招聘的营业收人持续增长，但仍无法改变多年连续亏损的局面。SEEK对此相当不满，2009年8月解除了CEO刘浩的职务。原COO赵鹏接任CEO后，亏损有所减少，但2010年半年报业绩仍亏损2080万元(半年营业收入179亿元)，这时的公司高管分为2派，一派是CEO赵鹏为首的高管团队，另一派是投资方委派的CFO、CTO、副总裁等高管。2O10年7月，赵鹏宣布解聘投资方委派的几名高管，投资方迅速推翻了这一解聘方案，并以“阻碍公司调整法律架构、妨碍公司上市计划、企图侵占公司财产”等理由解除了赵鹏为首的高管团队的职务。SEEK投资智联招聘的合同中约定，不干涉公司的财务和运营政策，在2009年SEEK已经成为智联招聘控股股东的情况下，这一约定仍然在公司年报中再次重申。后来SEEK直接干预公司的运营，并2次撤换CEO。从大股东立场来说，由于公司长期亏损，作出这样的决策是可以理解的，但SEEK明显违反投资合同约定，鉴于此，本文将这一案例作为投资方道德风险程度高的案例。(4)理念冲突型：新浪网创业者与投资方冲突案例新浪网成立于1998年，名列中国四大门户网站之首，2000年4月在美国纳斯达克上市。新浪网上市后第1大股东华登投资集团(成立于1987年，是亚太地区知名的创业投资机构之一)持股13.33%，第2大股东四通公司持股10%，第3大股东戴尔公司持股6.4%，第4大股东是创业者王志东，持股6.3%。在2000年纳斯达克泡沫破灭之前，中国互联网行业流行着一句来自美国的名言“第一(指规模和速度)是赢家，第二是最大的输家”。新浪网的创业者兼CEO王志东与主要股东对这一名言都深信不疑，都认为新浪网应迅速扩大规模、扩大市场占有率，盈利与否不必在意。相应地，当时新浪网业务扩张迅速，亏损额也巨大。2000年3月10日纳斯达克股票指数达到5048点最高点后，连续暴跌，一直跌到2002年10月10日1108点最低点，跌幅达78%。这也意味着互联网泡沫破灭，大批互联网公司倒闭。受行业形势和自身亏损不断累积两方面因素的影响，新浪网的股价连续暴跌，面临着被纳斯达克摘牌的危机。互联网行业投资理念也迅速由“不求盈利、只求规模”转变为“盈利第一、缩减规模”。新浪网的主要股东要求CEO王志东与时俱进、尽快盈利，至少是迅速减少亏损，而当时减少亏损最有效的措施就是裁减人员、裁减业务和服务品类。王志东对自己一手组建的团队、一手开发的业务和服务品种既有感情，又认为具有很高的价值，尤其是长期价值，所以不接受大规模裁员、裁减业务和服务品类的要求。双方都不愿意妥协、让步，于是，2001年6月3日，新浪网董事会逼迫CEO王志东辞职(对外宣布是因个人原因辞职)，由时任COO茅道林接任CEO。这一案例从结果看是投资方在冲突中占了优势，从冲突的焦点来看，双方都没有明显违反了投资合同约定或相关承诺，只是外部形势和投资理念变化引起双方行为的冲突，所以本文把这一案例作为双方都没有明显道德风险行为的典型案例。2.3冲突的形成机制从创业者角度来说，出现与投资方显性冲突至少要具备下列3个条件之一：创业者持股比例较高；创业者拥有某些独特资源，如技术、商标，或者企业不可或缺的其他生产资料或经营资源，像中轩生化创业者拥有的供电、供气和厂房资源；创业者在高管和员工中的威信高，并有稳定的客户资源。从投资方角度来说，出现与创业者显性冲突至少要具备下列3个条件之一：单一投资方或几家投资机构联合起来持股比例较高或董事会席位数较多，相应地有较强的话语权；根据投资合同或相关约定，发生了创业者理亏、投资方有理的事件，例如，企业业绩计划未达成、上市目标未达成等；投资方拟定了新的资本运作方案，例如，同行企业合并、更换上市地、出让股权等。创业者与投资者冲突形成的必要条件是：创业者至少具备上述3个条件之一，且投资方也至少具备上述3个条件之一。在这一前提下，如果创业者与投资方至少一方出现明显的道德风险行为，且另一方不愿意忍气吞声，那么冲突必然会形成。2.4典型案例和冲突模式中的关键问题比较在对4个典型案例的冲突内容作了概括和归纳性陈述后，下面从案例内容中进一步挖掘关键问题，探寻4种冲突模式的规律。4家案例企业的关键问题见表1，这也从案例企业冲突内容和冲突过程印证了冲突形成的机制。根据案例中的关键问题，结合双边道德风险理论，下面提炼了4种冲突模式的关键问题和一般规律。（1）均势冲突型在这类冲突中，创业者和投资方都具备显性冲突的必要条件，更重要的是双方都出现了明显的道德风险行为。双方在冲突中针锋相对、各有优势，奋力争取自己的利益或主张，而且往往伴随着情绪化的表达或不理智的行为。这一模式中的“均势”不是指结果，而是指冲突条件和违约程度(道德风险程度)，冲突条件是否“过硬”，对违约程度有或明或暗的助长作用。换言之，如果一方的冲突条件不“过硬”，那么这一方明目张胆违约的底气也不足。均势冲突的结果既有可能各不相让、通过重新分配资源形成新的平衡，如中轩生化与同华投资的冲突，也有可能是双方各作妥协和让步，如俏江南与鼎晖投资基金的冲突（2）创业者主导型在这类冲突中，创业者和投资方都具备显性冲突的必要条件，更重要的是创业者出现了明显的道德风险行为，而投资方没有明显的道德风险行为。这一模式中的“主导”不是指结果一定会让创业者占上风，而是指创业者的道德风险行为引发了投资方“应战”，从而出现显性冲突，并且冲突中投资方按照法律和双方投资合同来主张自己的权利和利益，未采取以牙还牙式的违约行动。创业者的违约行为(即道德风险行为)包括实体违约和程序违约2类，实体违约是指创业者的行为或决策损害了投资方的利益；程序违约是指创业者的行为或决策未经过董事会、股东会等必要程序。只要未经过必要程序，即使结果对投资方有利，性质上也属于违约。不少创业者对程序违约不以为然，例如，在雷士照明的冲突中，投资方认为，吴长江在业绩未经审计、决策未经董事会批准的情况下给高管发年度奖金属于违约；吴长江认为，公司业绩计划已超额完成，发奖金是应该的，赶在春节前发有利于鼓励士气，“先斩后奏”是为了提高效率，对公司和投资方都有利。吴长江还强调，如果董事会最后不批准，他会自己掏腰包承担责任。在企业中具有领袖地位、能力强、威信高的创业者往往与吴长江持类似的看法(阿里巴巴创业者马云与投资方雅虎的冲突中，马云也持类似的看法)，不认为程序违约属于违约。这也意味着，领袖型创业者与投资方发生的冲突大多数属于创业者主导型冲突。（3）投资方主导型在这种冲突中，创业者和投资方都具备显性冲突的必要条件，更重要的是投资方出现了明显的道德风险行为，而创业者没有明显的道德风险行为。风险投资基金或私募股权投资基金在投资时并不想干涉企业经营管理，放权或授权让创业者自主经营，但后来创业者多次未完成业绩计划或迟迟未实现上市目标，于是投资方违反约定，干预经营，进而撤换创业者或高管团队。然而也有些投资方在投资时就想控制公司，但不露声色、步步为营。在时机成熟时，违反约定，获取企业的控制权，创业者奋起反击，形成显性的冲突。投资方为产业投资或战略投资时这一情况较为常见，例如，一些著名外资企业控股国内同行企业后，开始不干涉经营，时机成熟后干预经营，把国内企业的品牌雪藏起来或撤换高管团队。（4）理念冲突型这类冲突中，创业者和投资方都具备显性冲突的必要条件，更重要的是双方并无明显的道德风险行为，只是由于对经营理念、战略方向、业绩计划等问题的不同认识才形成冲突。这类冲突往往是在外部形势或行业环境发生重大变化，或重大事项授权期限届满等需要重新调整决策时发生的。例如，新浪网王志东与投资方的冲突，就是在外部环境变化后，能否从“不求盈利、只求规模”向“盈利第一、缩减规模”迅速转变而引起。2.5创业者与投资方冲突的应对策略根据问题管理原理，对同一个问题，站在不同的立场，会有不同的对策。在同一组织或团队中，不同立场的对策差异较小，像创业者与投资方冲突这样的问题，双方是不同的法律主体和利益主体同立场的对策差异较大。双方和谐共赢是理想状态，双方分别从自己的立场采取对策是现实的常见状态。由此，本文从创业者立场、投资方立场、双方和谐立场分别提出冲突的应对策略。（1）创业者立场的应对策略从创业者单方有利的立场来说，要防范和应对投资方的道德风险行为，关键是要巩固对公司的控制权。如果创业者对公司的控制权稳固，投资方对创业者不满意时，会通过劝说、沟通的方式表达，或者说只是隐性冲突，不会出现针锋相对的显性冲突；即使出现显性冲突，创业者也可在冲突中立于不败之地。创业者巩固对公司控制权的策略包括如下几种。i. 创业者保持较高的股权比例创业企业进行多轮股权融资后，创业者持股比例会明显下降，如果有上市、管理层持股和员工股权激励等因素，创业者持股比例下降幅度更大。创业者持股比例下降是失去控制权的首要原因，防止创业者持股比例下降的策略包括：不要过早引入风险投资，引入时机越早，创业者持股比例下降越明显；股权融资时尽量提高公司的估值；减少股权融资额度，增加债权融资额度；在对外股权融资的同时，创业者也通过现金增资、专利或商标等无形资产作价增资等方式增加投资；创业者通过自有资金或融资来购买其他股东的股份。ii. 创业者与其他股东一致行动一致行动是指投资者(股东)通过协议或其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的表决权数量。创业者自己的持股比例较低时，可以与其他股东(如创业团队成员)签订一致行动协议，共同构成公司的实际控制人，在重大决策中采取一致行动。创业者也可以争取一些不愿意参与公司决策的股东，使其把投票权委托给创业者，这也能起到一致行动的作用。iii. 团结高管团队，增强对员工的凝聚力创业者把高管和员工团结起来、凝聚起来，既有利于经营管理，也有利于应对与投资方的冲突。实践中出现过多次这样的案例，在创业者与投资方冲突中，创业者处于不利地位时，他们带领高管团队和骨干员工另起炉灶，开展与原企业类似的业务。由此，高管和员工的凝聚力既是创业者应对投资方“夺权”的王牌，也是创业者应对与投资方冲突的“后路”。（2）投资方立场的应对策略从投资方单方有利的立场来说，要防范和应对创业者的道德风险行为，关键是设置有利的投资合同条款，促使创业者遵守公司治理的程序和规则，在创业者出现道德风险行为时，设法纠偏。姚铮等通过多案例研究发现，在管理参与、股权回购和估值调整、股权激励、优先权、反稀释和竞业禁止等常用条款中，管理参与条款最重要。i. 引导并促使创业者接受和遵守共同治理的规则很多成功的创业者在创业过程中形成了自主决策(即一人说了算)习惯，在引进投资机构后旧习难以在短期内改变。投资方不仅要在投资合同中写明股权多元化所要求的共同治理规则，要求创业者接受和遵守，在投资后的股东会、董事会以及平时的沟通中，都要强调共同治理规则，促使创业者改变以往的自主决策习惯，引导并促进创业者既避免实体违约，也避免程序违约。具体来说，共同治理措施包括股东会和董事会议事规则、投资方认可的审计机制定期进行审计、高管绩效考核与薪酬调整机制等。ii. 委派财务负责人为了既调动创业者的积极性，又防范创业者的道德风险行为，投资方在把经营管理权交给创业者的同时，应尽可能委派财务负责人，这是防范创业者关联交易、转移定价、挪用资金、职务消费偏高等道德风险的最有效措施。如果投资方持股比例较低，创业者一般不同意投资方委派财务负责人，但是，如果同时有几家投资方，他们就可以联合起来委派财务负责人。iii. 投资前细化投资合同条款投资方在投资前拟定的投资合同中，既写明对创业者的要求或约定，也写明创业者的违约责任，这样有助于防范创业者的道德风险行为。对于创业者在投资签约前的隐藏信息(包括夸大业绩预期、回避不利因素、过高估计发展前景等)做法，行之有效的对策是与创业者签署“对赌协议”或“对赌条款”，即达到创业者预期的业绩目标后，投资方给创业者现金奖励或送股奖励，如到期后达不到创业者预期的业绩目标，则由创业者给投资方一定的现金补偿或股权补偿。（3）双方和谐共赢的策略尽管创业者和投资方从单方面有利的立场应对冲突是现实中的常态，但是，如果双方能够换位思考，兼顾各自的立场和利益，就会出现和谐共赢的局面。下列策略有利于双方和谐共赢。i. 双方及时、充分地进行沟通在雷士照明的冲突中，双方都承认沟通不够。事实上，多数冲突中存在沟通不够的问题，如果双方能够放低姿态，诚恳地与对方沟通，在及时、充分沟通的基础上求同存异，那么很多显性冲突可以避免，即使发生冲突，也能减少冲突中由于情绪化和报复心理导致的道德风险行为。ii. 双方都信守承诺、尊重规则违背承诺、违反规则是道德风险的典型行为，不仅让对方失去信任，还可能引起报复心理、加剧冲突。由此，双方一旦约定了承诺和规则，即使事后发现对自己不利，也应尽量争取对方同意修改承诺和规则，如对方不同意修改，应该有“愿赌服输”意识。iii. 投资方设置弹性预期，创业者感谢投资方宽容投资方对创业者和创业企业设置乐观预期、一般预期和保守预期3种预期。例如，投资方对创业企业的乐观预期是上市并增值数倍退出；一般预期是快速发展、上不了市但可高于净资产转让；保守预期是投资不亏损。如果有这3种预期，在创业企业发展遇到挫折或创业者行为令人失望时，投资方就可不急不躁，从容应对。在创业者角度，则应感谢投资方弹性预期对应的宽容和谅解，友好协商后续事宜。2.6结论根据双边道德风险理论，创业者与投资者冲突模式分为4种：均势冲突型、创业者主导型、投资方主导型、理念冲突型。创业者和投资方具备必要条件后，如果创业者与投资方至少一方出现明显的道德风险行为，且另一方不愿意忍气吞声，显性的冲突就必然会形成。尽管创业者和投资方从单方面有利的立场应对冲突是现实中的常态，但是，如果双方能够换位思考，兼顾各自的立场和利益，就会出现和谐共赢的局面。9