国际大宗商品对中国股市的风险溢出效应研究.pdf

年 月第 卷 第 期山东工商学院学报 .财富管理研究:./.国国际际大大宗宗商商品品对对中中国国股股市市的的风风险险溢溢出出效效应应研研究究收稿日期 作者简介 刘光彦 年生男山东青岛人山东工商学院教授博士生导师研究方向为金融市场投融资策略与技巧、区域经济社会发展与创新(电子信箱).刘光彦姜 婷黄钰颖张鑫宇(山东工商学院 金融学院山东 烟台)摘 要 结合溢出指数法将国际大宗商品价格指数与我国股票市场行业指数 年的日度数据进行匹配从波动溢出视角研究国际大宗商品市场对我国股票市场的风险溢出效应 结果表明国际大宗商品市场与我国股票市场间的价格波动存在较为显著的双向溢出效应同时国际大宗商品市场对中国股票市场各行业存在风险净输出国际大宗商品市场价格波动对原材料和可选消费行业具有显著的风险溢出其中金属类大宗商品风险溢出最大国际大宗商品市场对我国股市风险溢出具有时变特征极端事件冲击与系统风险溢出呈现出明显的正向关联而强监管政策的实施则能有效抑制系统风险的扩散 根据结论提出监管层加强风险监管、投资者做好投资组合风险管理等建议关键词 国际大宗商品市场股票市场风险溢出效应溢出指数中图分类号.文献标识码 文章编号()党的十八大以来中央政治局会议多次强调积极稳妥防范化解金融风险、牢牢守住不发生系统性金融风险的底线是我国当前和今后相当长时间的首要任务 股票市场风险是金融风险的重要组成部分股票市场稳定对金融市场风险防范意义重大 随着经济全球化、金融市场对外开放进程不断加快市场内和市场间关联愈发紧密风险传导路径更加复杂跨市场风险溢出水平不断提高 其中国际大宗商品市场价格波动直接影响到上市公司的产品价格直接影响到上市公司的效益和估值也就直接影响到相关股票的价格波动 近年来受新型冠状病毒感染、美元指数大幅波动等事件的影响国际大宗商品市场剧烈动荡贵重金属、有色金属、黑色金属、能源、煤炭、钢铁、矿石等波动尤甚对相关股价造成严重的冲击 国际大宗商品对股票市场的影响除了上述直接影响上市公司估值以外还将导致投资者情绪扩散从而对大宗商品及各国股票市场产生联动溢出效应 中国作为全球重要的工业品加工基地每年需从国际商品市场进口大量商品因此中国股票市场对于国际大宗商品价格波动也十分敏感 研究探讨国际大宗商品市场对中国股票市场的风险溢出效应对中国股票市场的稳定运行以及投资人采取正确的投资决策意义重大本文研究重心主要体现在以下两个方面:其一将国际大宗商品市场与我国股票市场纳入同一研究框架综合性分析国际大宗商品市场对中国股票市场的风险溢出情况其二以高频时间序列数据为基础运用溢出指数法并结合滚动窗口探寻重大事件冲击下国际大宗商品市场对我国股市波动溢出的时变特征 一、文献述评 国际大宗商品同时具有商品属性和金融属性其价格波动不仅会影响一国的宏观经济和物价水平还会对其他金融资产产生影响关于国际大宗商品市场风险溢出效应的研究现有文献大多集中于大宗商品价格波动对我国宏观经济以及物价水平的冲击 张翔等认为中国宏观经济深受国际大宗商品价格波动的影响 吴翔等研究认为国际大宗商品价格变动会对我国居民消费价格指数和工业生产价格指数产生影响 章红等也发现国际大宗商品价格上升会对我国居民消费价格指数、工业生产价格指数等经济指标产生显著的正向引导作用 此外还有一些学者对大宗商品市场内部的相关性以及大宗商品市场与金融市场之间的相关性进行了研究除了发现国内外大宗商品市场间存在显著的风险溢出效应以外还发现国际大宗商品市场与股票市场等金融市场也存在关联性 并且随着大宗商品的金融属性不断增强国际大宗商品的价格波动对股票市场的波动溢出效应也越来越显著关于股票市场风险的研究众多学者研究皆表明股票市场内部存在风险溢出效应 周东海等认为全球股市之间存在显著的风险溢出效应唐勇等证实我国股票市场的风险溢出效应客观存在并发现股市中各行业的风险输入与输出水平存在显著的异质性特征同时认为投资者情绪能对股市各行业产生风险溢出效应刘静一等基于已实现方差的正向和负向波动对我国股票市场风险溢出的非对称性进行探讨结果表明负向波动在风险溢出效应中占主导地位 但股票市场的风险不仅来自于自身大宗商品市场、债券市场等其他金融市场的价格波动同样会对其产生风险溢出效应关于大宗商品市场与股票市场之间溢出效应的研究李美蓉等通过分析国际大宗商品价格波动对我国股票市场的影响路径发现国际大宗商品价格与我国股票市场波动存在负向关联 胡聪慧等基于融资流动性视角探讨了大宗商品市场与股票市场间的相关性发现当流动性状况恶化时大宗商品和股票市场的相关性显著上升 胡雁冰等和杨立生等也证实了国际大宗商品对中国股票市场存在显著的风险溢出效应 辛明辉从价格共振和波动共振两个角度对国际大宗商品市场与中国股票市场进行研究研究表明二者间存在一种共振效应该共振幅度将在重大事件的催化下有所增强但资本市场的成熟化及强监管政策则会在一定程度上起到抑制作用此外还有部分学者从更微观的角度使用 模型、模型、因果检验等方法分析单一大宗商品与股票市场的相关性 朱学红等通过构建 模型与 模型研究股票资产与商品期货的风险分散价值结果表明商品期货的金融化程度越高与股票的相关性则越高其作用于股票资产上的风险分散能力则越弱 赵新泉等采用 模型和风险 因果检验方法证实了大宗商品市场与我国股市之间存在较为显著的极端风险溢出效应 王超等采用 时变 模型对包含中国在内的 个国家的股票市场和国际原油市场间的风险溢出关系进行了研究认为考察的所有国家的股票市场皆与国际原油市场间存 在 风 险 溢 出 效 应 等 运 用 模型也发现布伦特原油价格与我国股票市场存在双向溢出效应 姜永宏等和王三兴等分别使用 和二元 模型研究国际石油价格与我国股市各行业的风险溢出效应此类研究均表明面对国际石油价格的冲击不同行业的风险溢出效应存在较为明显的异质性 综上所述现有研究在以下两方面还需要进一步探索 首先在国际大宗商品市场对股票市场风险溢出方面的研究众多学者大都将焦点放在单一大宗商品与股票市场间的相关性上或者用一个综合性股票指数来代表整个股市研究几类主要的大宗商品对整体股市的影响在国际大宗商品市场与股票市场内部的溢出效应综合性研究上存在一定的空缺 其次在研究方法上国内外学者主要运用了、因果检验等模型这类研究方法仅能刻画风险传递的方向在测算风险传递大小、捕捉风险时变特征中则存在一定的局限鉴于此本文选取国际大宗商品市场中具有代表性的国际大宗商品和中国股票市场中上证行业指数综合性研究国际大宗商品市场对中国股票市场的风险溢出效应 同时为了弥补上述研究方法的局限性本文采用 和 提出的溢出指数法来进行实证研究该方法不仅能够在描述风险溢出方向同时能度量出风险溢出的大小而且可以与滚动窗口回归相结合从动态角度捕捉溢出效应的时变特征 二、模型构建与数据选取 (一)溢出指数模型构建为研究国际大宗商品对股票市场各行业的风险溢出情况本文采用溢出指数法构建溢出指数模型进行实证研究溢出指数模型的构建如下:()是时间长度为 的 维时间序列建立滞后阶数为 阶的 模型如公式()所示:()其中是一个 维列向量它代表不同变量价格的波动率 代表 维的常数列向量()表示 维的自回归系数矩阵表示 维的随机误差列向量该模型中的待估参数数目为 待估参数数目随变量个数的增加呈平方增长首先将公式()表示为移动平均形式:()其中当 时系数矩阵 遵循公式()的递归过程:()当 时当 时为 阶单位矩阵进行第 步广义预测误差方差分解:()()其中 ()其中表示第 个变量向前 步的预测误差方差来自第 个变量影响的部分即变量 对变量 的风险溢出程度是 维选择列向量的第 个元素为 其他元素为 代表第 个变量的误差项的标准差对应矩阵中的对角线元素则是误差向量的协方差矩阵 由于在上述广义方差分解之后获得的矩阵元素的每行总和不是单位 为了增强的可比性因此将等式()进行如下标准化:()最后预测误差方差分解矩阵统一由 组成即在预测误差方差分解矩阵中可以得出:基于上述预测误差方差分解矩阵为了进一步研究系统中各变量间的风险溢出情况定义下列风险溢出指数总溢出指数:()总溢出指数是指在特定区间内所有变量之间相互溢出对整个系统总预测残差的贡献度即衡量在预测期为 时整个系统的总风险溢出程度溢出指数 和溢入指数:()()溢出指数 表示变量 对整个系统的风险溢出程度溢入指数 表示变量 受到整个系统的风险溢出程度净溢出指数:()净溢出指数 表示变量 对其他所有变量的风险净溢出大小也就是风险溢出指数与风险溢入指数的差值(二)数据选取选取 年 月 日至 年 月 日的日度数据计算出周波动率研究国际大宗商品价格波动对中国股票市场行业指数波动的风险溢出关系大宗商品主要分为能源、金属以及农产品三类 为避免大宗商品品类覆盖不足致使的度量偏差本文参考朱学红等和谭小芬等的研究选取 个具有代表性的大宗商品的价格序列:布伦特原油、美国天然气、纽约黄金、纽约白银、伦敦铝、伦敦镍、伦敦铜、伦敦锡、美国豆粕、伦敦小麦数据来源于英为财情数据库中国股票市场中选择上证行业指数该指数按照一级行业分类编制而成能够较为系统地囊括沪市全部样本股分别包括上证能源、上证材料、上证工业、上证可选、上证消费、上证医药、上证金融、上证信息、上证电信以及上证公用数据来源于同花顺数据库本文在日度数据的基础上采用历史波动率方法构造周波动率即根据周内最高价、最低价以及转换系数得出具体公式如下:()其中 代表第 个变量第 周的最高价代表第 个变量第 周的最低价代表第 个变量第 周的波动率表、表 为国际大宗商品价格指数波动率和中国股票市场上证行业指数波动率的描述性统计以及 平稳性检验 其中 检验结果表明所有序列皆在 置信水平下平稳符合建立 模型的要求因此可以建立溢出指数模型 三、实证分析 (一)静态分析通过前文所提到的方法度量出国际大宗商品市场与中国股票市场间的静态风险溢出情况得出预测误差方差分解矩阵 其中根据 准则最优滞后阶数确定为 阶.总溢出指数为研究两个市场之间的溢出程度随测算区间长度改变的变化情况本文分别测算出溢出持续时间 为、周的国际大宗商品市场与中国股票市场的波动率序列的静 态 风 险 总 溢 出 指 数 分 别 为.、.、.、.、.、.观察数据得出如下特征:第一当溢出持续时间 分别为 和 时国际大宗商品市场与中国股票市场的静态总溢出指数分别对应为.和.这表明两个市场间波动率的风险溢出效应在 周内才能被完全释放第二在国际大宗商品市场与中国股票市场整个系统中静态总溢出指数超过 意味着该系统具有明显的风险溢出效应两个市场存在较为紧密的联系.方向性溢出指数表 是系统的溢出效应被完全释放时预测误差方差分解矩阵中国际大宗商品市场对中国股票市场风险溢出部分以及国际大宗商品市场各大宗商品的风险溢出情况和中国股票市场各行业的风险溢入情况总的来看整个系统对原材料行业风险溢出最大溢出大小为.其次是可选消费行业溢出大小为.原材料行业属于上游行业其波动直接对相关中游和下游行业产生影响进而对整个系统产生较大影响 而下游行业的不景气也会对原材料行业的需求产生影响 可选消费行业是一个涵盖面相对来说较广的周期性行业包括汽车、休闲、服饰、家具、酒店餐饮等非必须消费 并且可选消费行业中的这些产品具有较高的替代性不同表 国际大宗商品市场波动率的描述性统计变量原油天然气豆粕小麦铝均值.中位数.标准差.峰度.偏度.最小值.最大值.变量镍铜锡金银均值.中位数.标准差.峰度.偏度.最小值.最大值.注:分别表示在、的水平下显著下同的消费者有不同的偏好选择的产品也是不同的 因此可选消费行业对于风险的冲击比主要消费行业表现得更为敏感 同时金属镍、锡和铝对整个系统的风险溢出较大 有色金属是一类运用非常广泛且必不可少的基础材料和战略物资广泛涉及电力、医药、石油化工、船舶、国防等行业 因此相较于其他大宗商品而言有色金属更容易将自身的风险向外传播就单个国际大宗商品对单个行业的溢出来看各行业更容易受到来自金属类大宗商品的风险溢出 能源行业也不例外更受关注的原油对能源行业的风险溢出大小在对所有行业的溢出大小中排第五 其原因可能是:上证能源指数中包含中国石油、中国石化等龙头企业这些企业股票的抗风险能力较强不容易产生大幅波动 除此之外该指数中还包含陕西煤业、中国神华等与碳行业相关的龙头企业与碳行业相关的企业是石油企业的替代品石油企业的替代企业所承受来自原油的风险溢出较小.网络拓扑图为了更直观的观察系统中各变量之间的风险溢出方向、大小以及结构本文借助 软件构建了网络拓扑图 发现整个系统出现市场集聚效应各市场内的联系更加紧密即股市内的各行业间联系更为密切国际大宗商品市场内的各大宗商品间联系更密切 在国际大宗商品市场中金属镍、锡、铝的节点较大说明金属镍、锡、铝对系统的溢出较大 这与上文分析的结论一致(二)动态分析由于大宗商品市场与股票市场间的关联程度在时间维度上呈现出非一致性存在动态溢出效应 即各市场之间的相互关系在不同的历史时期会形成不同的风险溢出特征 因此本表 国际股票市场波动率的描述性统计变量能源材料工业可选消费均值.中位数.标准差.峰度.偏度.最小值.最大值.变量医药金融信息电信公用均值.中位数.标准差.峰度.偏度.最小值.最大值.表 国际大宗商品市场与中国股票市场的静态溢出指数 原油天然气豆粕小麦铝镍铜锡金银能源.材料.工业.消费.消费.医药.金融.信息.电信.公用.文为进一步研究国际大宗商品市场与中国股票市场系统间风险溢出效应的时变特征结合滚动窗口分析方法得出国际大宗商品市场与我国股票市场在不同时期的动态溢出指数并由此绘制时变特征图 其中滞后期选择 期预测期 窗口期为 周(约一年).总溢出指数图 展示了国际大宗商品市场与中国股票市场风险总溢出指数的时变特征 由图 可知随时间推移总溢出水平在 之间波动说明国际大宗商品市场与中国股票市场的风险溢出效应具有显著的时变特征并且在样本期间总溢出指数出现了显著的五个风险溢出极高点图 总溢出指数时变特征图 第一个极高点是 年 月 始于希腊的主权债务危机在 年彻底爆发发展成整个欧洲的债务危机甚至危及全球 欧洲债务危机引起市场恐慌情绪加剧各国股市尤其是希腊、西班牙等与这场危机相关国家的股市出现急剧下跌大宗商品价格发生大幅震荡而我国金融市场也受到间接影响 第二个极高点是 年 月“石油战”的爆发使得系统溢出水平急速上升 石油价格波动使得国际大宗商品市场受到影响同时还将风险传染到我国的股票市场中致使系统的溢出水平提升 年底石油输出国组织()因减产谈判未达成一致各石油输出国各自为政多数石油输出国以增加石油供给的手段来确保市场份额导致石油价格下跌 同年美国从石油进口国转变成石油出口国导致市面上石油供给严重大于需求 第三个极高点是 年 月 中国股票市场经历了一轮明显的“牛熊转换”发生严重股灾出现千股跌停的惨象导致系统的风险溢出水平增大 第四个极高点是 年 月 特朗普政府不顾中国的劝阻发动贸易战掀起中美贸易争端 这一时期我国进出口贸易受到影响国内金融市场不稳定导致系统的溢出水平上涨 第五个极高点是 年 月新型冠状病毒感染事件爆发对各国金融市场造成严重冲击 其中美国股市多次遭遇熔断南美、东南亚等地区的国家也出现不同程度的股市熔断现象 受疫情影响原油价格大幅跳水其他大宗商品价格也出现不同程度的下跌接踵而至的严重危机使得各金融市场出现恐慌情绪股票市场、大宗商品市场等各金融市场间的风险溢出增大 以上分析表明无论是国际还是国内极端事件的冲击都会导致整个系统的风险溢出水平升高从而加大国内股票市场的风险此外图 还识别出明显的溢出水平下降时段分别是 年中旬至 年初、年底至 年初以及 年中旬至 年初欧洲债务危机在 年接近尾声各国积极实施应对政策使得溢出水平从高点下降出现研究时间段内第一个溢出水平下降阶段 年我国实施了稳健的货币政策和积极的财政政策快速推动经济结构的转型升级有效管理通胀预期并积极实施房地产调控的相关政策因此系统的整体溢出水平呈下降趋势 年在经济新常态下为缓解国内金融风险我国重点推进供给侧结构性改革提高竞争力促进经济发展 与此同时我国政府大力加强对金融行业的监管出台“大资管新规”明确强调不承诺保本保收益打破刚性兑付降低杠杆率故而系统的溢出水平出现了下降趋势 年初金融强监管周期于在我国拉开帷幕发布了一系列严监管政策条例降低金融市场间的系统性风险因而市场间的溢出水平下降 年初国内外金融市场动荡不安面对严峻的形势我国紧急出台强有力的货币政策来稳定我国金融市场使得国内经济逐步恢复国内金融市场市场稳定抗风险能力增强故风险溢出水平下降 由此可见当相应的监管政策实施后系统的风险溢出有所减小.净溢出指数图 图 报告了国际大宗商品市场对中国股票市场各行业风险净溢出情况 从中可以看出国际大宗商品市场对中国股票市场各行业存在风险净输入 同时国际大宗商品市场对中国股票市场各行业风险净溢出同样具有时变特征各行业受大宗商品市场的影响具有波动性 此外还发现当国内股市发生股灾时国际大宗商品市场对股市各行业的风险净溢出增大 说明当股市自身发生非预期动荡时股市更脆弱更容易受到国际大宗商品的价格波动风险输入图 国际大宗商品对能源的风险净溢出 图 国际大宗商品对材料的风险净溢出图 国际大宗商品对工业的风险净溢出 图 国际大宗商品对可选的风险净溢出图 国际大宗商品对消费的风险净溢出 图 国际大宗商品对医药的风险净溢出 四、结论及建议 本文采用溢出指数法从波动溢出视角构建溢出指数模型和拓扑网络图并结合滚动窗口回归模型构建出溢出指数的时变特征研究国际大宗商品市场对我国股票市场的风险溢出效应 结论如下:第一国际大宗商品市场与我国股票市场间存在较为显著的双向溢出效应且两个市场间的风险溢出效应完全释放至少需要 周第二国际大宗商品市场对中国股票图 国际大宗商品对金融的风险净溢出 图 国际大宗商品对信息的风险净溢出图 国际大宗商品对电信的风险净溢出 图 国际大宗商品对公用的风险净溢出市场各行业存在风险净输入第三国际大宗商品市场价格波动对原材料和可选消费行业具有显著的风险溢出效应其中金属类大宗商品风险溢出最大第四国际大宗商品市场与中国股票市场间的风险溢出具有时变特征 当极端事件发生时其溢出效应增大当实施监管政策时其溢出效应减小结合上述结论提出如下建议:第一监管层应加快构建市场间系统性风险预警体系加强对原材料行业和可选消费行业的关注尤其在国际大宗商品价格出现非预期的剧烈波动之际这些行业更容易受到影响此外根据不同行业股价受国际大宗商品价格波动的影响情况制定出有针对性的政策减少溢出效应的影响稳定国内股票市场防范发生系统性金融风险第二当投资者同时持有大宗商品和股票的投资组合时大宗商品价格和股价之间的内在关联可能会降低投资组合的风险分散效果进而影响投资组合的收益 因此投资者应该重视两个市场间的波动溢出风险将风险溢出效应视为影响组合收益的重要影响因素做好投资组合的风险管理 此外投资者还需要不断学习与投资相关的专业理论加强对风险的识别能力做出有效的投资判断 参 考 文 献 张翔刘璐李伦一.国际大宗商品市场金融化与中国宏观经济波动.金融研究():.吴翔张小宇.国际大宗商品价格波动对我国物价水平非线性影响研究:基于非线性 模型的实证分析.价格理论与实践():.章红王玉冰党海丽等.国际大宗商品价格波动对我国经济的影响研究.西部金融():.胡军辉.国内外大宗商品市场间信息溢出效应的实证研究:基于 方法与溢出指数模型.工业技术经济():.刘文超安毅刘晓阳.我国商品期货市场的风险溢出研究:来自时域和频域的新证据.中国证券期货():.郭文伟.国内外大宗商品价格泡沫传染机制研究.中央财经大学学报():.周东海陈滨霞蒋远营.国际主要股票市场的波动风险溢出效应及其动态演绎过程研究.数理统计与管理():.唐勇洪晓梅朱鹏飞.投资者情绪与股票价格之间的信息溢出效应研究:基于行业差异视角.武汉金融():.刘静一李彤简志宏.中国股票市场行业间波动溢出非对称效应研究:基于“好的波动”和“坏的波动”分析.运筹与管理():.谭小芬张峻晓郑辛如.国际大宗商品市场与金融市场的双向溢出效应:基于 模型和溢出指数法的实证研究.科技与产业():.李美蓉王丹.国际大宗商品价格对我国股票市场的影响研究.时代金融():.胡聪慧刘学良.大宗商品与股票市场联动性研究:基于融资流动性的视角.金融研究():.胡雁冰吴腾华.国际大宗商品价格波动对中国金融市场风险的影响:基于溢出指数法的实证研究.价格月刊():.杨立生杨杰.国际大宗商品价格波动对中国金融市场的风险溢出效应:波动溢出网络视角.金融监管研究():.辛明辉.中国股票市场和商品市场共振效应研究.技术经济与管理研究():.朱学红谌金宇彭韬等.商品期货对股票资产的风险分散价值.系统工程():.赵新泉孟晓华.国际大宗商品与我国股市的极端风险溢出效应研究.统计与决策():.王超韩菲.国际原油市场与股票市场的风险溢出研究.投资研究():.:.():.姜永宏穆金旗聂禾.国际石油价格与中国行业股市的风险溢出效应研究.经济与管理评论():.王三兴李惠玉陈甜甜等.国际油价与行业股市之间的风险溢出效应分析.宏观经济研究():.:.():.():.:(下转第 页).():.():“”.:责任编辑:李翠红(上接第 页).:责任编辑:陈宇涵