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第第第第2 2章章章章 企业估值与价值管理企业估值与价值管理企业估值与价值管理企业估值与价值管理注会注会注会注会1002100210021002班班班班 秦晓雨秦晓雨秦晓雨秦晓雨 刘拯刘拯刘拯刘拯 田思思田思思田思思田思思2.1 2.1 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式2.1.1 2.1.1 企业价值的属性企业价值的属性对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱兼顾眼前利益尤其是长远利益兼顾眼前利益尤其是长远利益股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合决定因素：决定因素：生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等2.1.2 企业价值的主要形式企业价值的主要形式1.账面价值：账面价值：以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。优点：优点：客观性强、计算简单、资料易得客观性强、计算简单、资料易得局限性：局限性：易被管理层操纵、缺乏可比性（如固定资产折旧方法、存货计易被管理层操纵、缺乏可比性（如固定资产折旧方法、存货计价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价值的内涵不相符合。值的内涵不相符合。2.2.内涵价值（内在价值、投资价值）：内涵价值（内在价值、投资价值）：企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。式中，式中，CFCFt t 为第为第t t期的现金流量；期的现金流量；WACC WACC 为企业加权平均资本成本或贴现率为企业加权平均资本成本或贴现率3.3.市场价值（市场价格）：市场价值（市场价格）：企业在市场上出售所能取得的价格。企业在市场上出售所能取得的价格。优点：优点：理论上最符合企业价值的概念。理论上最符合企业价值的概念。缺点：缺点：很难实现企业价值的本质。由于人们的主观判断，以及证券市场的不很难实现企业价值的本质。由于人们的主观判断，以及证券市场的不 完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。4.(4.(补充补充)清算价值：清算价值：企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单 独出售的资产价值。独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。账面价值、内涵价值与市场价值的关系账面价值、内涵价值与市场价值的关系一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值；一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值；内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具有一定的稳定性；有一定的稳定性；市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况决定，围绕内涵价值上下波动。决定，围绕内涵价值上下波动。链接链接CPACPA企业整体的经济价值：企业整体的经济价值：企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别。营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别。实体价值与股权价值实体价值与股权价值 企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+净债务价值净债务价值 注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值。注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值。持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成；持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成；清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。少数股权价值与控股股权价值少数股权价值与控股股权价值 少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业 能够给股票投资人带来的现金流量现值；能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来 的未来现金流量的现值。的未来现金流量的现值。2.2 2.2 企业价值评估（估值）企业价值评估（估值）2.2.1 企业价值评估的含义与意义企业价值评估的含义与意义含义：含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企业获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。的价值进行估算和计量。意义：意义：为企业实现价值目标提供建设性意见为企业实现价值目标提供建设性意见企业财务投融资决策中的价值估计企业财务投融资决策中的价值估计企业并购分析中的价值评估企业并购分析中的价值评估2.2.2 企业价值估计的基本程序企业价值估计的基本程序1.展开估值分析的基础工作展开估值分析的基础工作2.实施绩效预测实施绩效预测3.选择财务估价模型选择财务估价模型4.结果检验与解释结果检验与解释2.2.3 企业估值方法（模型）企业估值方法（模型）1.1.市净率法（账面净值调整法）市净率法（账面净值调整法）计算方法：计算方法：公司价值公司价值=公司的账面净资产价值公司的账面净资产价值市净率（市净率（P/B）市净率（市净率（P/B）=市价市价净资产净资产 注：市净率为可比行业平均市净率注：市净率为可比行业平均市净率优点：优点：客观性强、计算简单、资料易得客观性强、计算简单、资料易得 缺点：缺点：易操控、缺乏可比性易操控、缺乏可比性与企业创造未来收益的能力之间相关性小与企业创造未来收益的能力之间相关性小忽视企业内在的一些价值驱动因素忽视企业内在的一些价值驱动因素适用性：适用性：不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知识资本较多的服务行业识资本较多的服务行业适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业例：例：在右在右表中，列出了表中，列出了20*020*0年汽车制造年汽车制造业业6 6家上市企业的市盈率和市净率，家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请用这以及全年平均实际股价。请用这6 6家企业的平均市盈率和市净率评价家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价。江铃汽车的股价。按市盈率估价按市盈率估价=0.0630.23=1.81=0.0630.23=1.81（元（元/股）股）按市净率估价按市净率估价=1.922.89=5.55=1.922.89=5.55（元（元/股）股）市净率的评价更接近实际价格。市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。产的行业。2.市盈率法或市盈率法或EV/EBITDA倍数法倍数法计算方法：计算方法：企业价值企业价值=估价收益指标估价收益指标标准市盈率标准市盈率 市盈率（市盈率（P/E倍数）倍数）=每股市价每股市价每股盈利每股盈利=股票市值股票市值净利润净利润优点：优点：比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险 性、成长性、资产赢利水平等特征的代表性、成长性、资产赢利水平等特征的代表缺点：缺点：对于亏损企业没有意义对于亏损企业没有意义在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值新股公司的内在价值网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，传统的市盈率法难以使用传统的市盈率法难以使用适用性：适用性：适用于连续盈利，并且适用于连续盈利，并且值接近于值接近于1 1的企业的企业EV/EBITDA倍数法倍数法计算方法计算方法适用于：适用于：充分竞争行业的公司；没有巨充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司额商誉的公司净利润亏损，但毛利、营业利净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司益并不亏损的公司市盈率法市盈率法VSEV/EBITDAVSEV/EBITDA倍数法倍数法EV/EBITDAEV/EBITDA倍数法有明显的优势倍数法有明显的优势。EBITDAEBITDA剔除了财务杠杆使用状况、折剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响。因素的影响。3.PEG指标指标法法含义：含义：是在是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业对企业 动态成长性估计的不足，其计算公式是：动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/企业年赢利增长率企业年赢利增长率注：企业年赢利增长率一般取公司未来注：企业年赢利增长率一般取公司未来3 3年或年或5 5年以上的每股收益复合增长率年以上的每股收益复合增长率优点：优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩 作出准确的预期。作出准确的预期。局限性：局限性：PEGPEG不能单独使用，必须与其他指标结合起来；不能单独使用，必须与其他指标结合起来；用用PEG法估算公司价值，就是用合理的法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的与预测的盈利和预测的盈利增长率的 乘积估算股票价格乘积估算股票价格，其计算公式是：，其计算公式是：股票价格股票价格P1=PEGE1G1 其中，其中，P1是预测的下一年的股价；是预测的下一年的股价；E1是公司下一年的每股预期收是公司下一年的每股预期收 益；益；G1是预测的下一年的每股收益增长率是预测的下一年的每股收益增长率 PEG PEG与业绩成长性：与业绩成长性：当当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业 绩的成长性。绩的成长性。当当PEG大于大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家 公司的业绩成长性会高于市场的预期。公司的业绩成长性会高于市场的预期。当当PEG小于小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业 绩成长性可能比预期的差。绩成长性可能比预期的差。注意：注意：不能够机械地单以不能够机械地单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续业政策、行业景气、资本市场阶段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价5.5.股利贴现模型（股利贴现模型（DDMDDM）一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法，计算公式：以评估企业价值的方法，计算公式：式中，式中，Dt 为在时间为在时间t内以现金形式表示的每股股利；内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现为在一定风险程度下的贴现率；率；F为待为待N期股票出售时的预期价格；期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。为每股股票的内在价值。公式中的公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。当当n，F的现值接近于零，则上式变为：的现值接近于零，则上式变为：1 1）零增长股利模型）零增长股利模型公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零 P=D/K例：假定例：假定A公司在未来无限时期内支付的每股股利为公司在未来无限时期内支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为元，其公司的必要收益率为10%，则股票的价值为，则股票的价值为P=8/10%=80(元元)；2）固定增长股利模型（戈登模型）固定增长股利模型（戈登模型）某种股票的股利永远以一个固定的增长率某种股票的股利永远以一个固定的增长率 g 增长增长P=D1(K-g)式中，式中，D1为企业第一年发放的股利；为企业第一年发放的股利；g为股利的年固定增长率，假设为股利的年固定增长率，假设Kg例：例：XYZ公司第一年每股发放的股利为公司第一年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场，市场利率为利率为10%，则股票的价值为，则股票的价值为P=2（10%-2%）=25（元）（元）例：例：W企业与其未来企业与其未来3年股利将高速增长，每年成长率为年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为，之后转为正常增长，每年的股利支付增长率为正常增长，每年的股利支付增长率为2%，假设企业第一年每股支付的股，假设企业第一年每股支付的股利利D1为为2元，市场利率为元，市场利率为10%，则该企业价值为：，则该企业价值为：3 3）非固定增长股利模型）非固定增长股利模型 威廉斯公式：威廉斯公式：5.5.自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率折现而来。折现而来。在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：式中，式中，TVa为企业价值；为企业价值；FCFt为在为在t时期内企业的自由现金流量；时期内企业的自由现金流量；Vt为为t时刻企业的终值；时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率为加权平均资本成本或贴现率 适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司如果公司在进行如果公司在进行N N年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：运用稳定增长的运用稳定增长的FCFFFCFF模型评估公司价值模型评估公司价值例：假设例：假设ABCABC公司是一家食品制造公司，该公司公司是一家食品制造公司，该公司20052005年的年的FCFFFCFF的增长率为的增长率为5%5%，预计，预计这一增长率将长期保持下去，理由是该公司所制造的食品有稳定的市场，其这一增长率将长期保持下去，理由是该公司所制造的食品有稳定的市场，其20052005年年的资本性支出被等额折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当。的资本性支出被等额折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当。公司当年（公司当年（20052005年）财务报表数据显示，年）财务报表数据显示，20052005年息税前利润为年息税前利润为320320万元，资本性支万元，资本性支出与折旧额都为出与折旧额都为6060万元，营运资本万元，营运资本20052005年比年比20042004年增加年增加2424万元，以后按万元，以后按5%5%增长。该增长。该公司目前公司目前为为1.051.05，债务比率为，债务比率为40%40%，税前债务成本为，税前债务成本为9%9%，所得税税率为，所得税税率为33%33%，无风，无风险利率为险利率为6%6%，市场风险溢价为，市场风险溢价为5%5%，试评估该公司的整体价值。，试评估该公司的整体价值。根据以上资料，可以判断该公司符合稳定增长模型的假设条件，因此运用稳定增根据以上资料，可以判断该公司符合稳定增长模型的假设条件，因此运用稳定增长的长的FCFFFCFF评估模型来估计该公司的价值，具体计算步骤如下：评估模型来估计该公司的价值，具体计算步骤如下：计算计算ABC公司公司2005年和年和2006年的年的FCFF,如右表：如右表：计算加权平均资本成本：计算加权平均资本成本：计算公司整体价值：计算公司整体价值：6.6.投资现金流量报酬率（投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型）估价模型是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，并是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，并 包括了所有的会计的、通货膨胀的和经济的调整。包括了所有的会计的、通货膨胀的和经济的调整。以米勒和莫迪格利尼方法为指导，将公司价值分为两部分：一部以米勒和莫迪格利尼方法为指导，将公司价值分为两部分：一部 分是现有资产；另一部分由投资产生。分是现有资产；另一部分由投资产生。优点：优点：不像不像EVA,EVA,避免了通胀和减值的不良影响。避免了通胀和减值的不良影响。考察了具体经营资产的经营业绩考察了具体经营资产的经营业绩是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用是建立在内含报酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并是建立在内含报酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点的比较。且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点的比较。局限性：局限性：对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高。对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高。计算计算CFROICFROI：基于会计账面数据的自然增长率，对基本的基于会计账面数据的自然增长率，对基本的“现金流入现金流入”（总的现金流）与（总的现金流）与“现金流出现金流出”（总投资）进行比较，所有这些都以相同的货币单位表示。（总投资）进行比较，所有这些都以相同的货币单位表示。对投资基数的关键性调整方式如下：对投资基数的关键性调整方式如下：在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备；在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备；调整通胀因素对总资产的影响；调整通胀因素对总资产的影响；将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上；将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上；研发费用的资本化，并将它加到投资基数之上研发费用的资本化，并将它加到投资基数之上从会计利润到具有代表性的、稳定的、总现金流的调整方法如下：从会计利润到具有代表性的、稳定的、总现金流的调整方法如下：加上非现金项目，特别是减值准备和待摊费用；加上非现金项目，特别是减值准备和待摊费用；加上所有对提供资本的项目的支出，如利息支出、少数权益、租赁费；加上所有对提供资本的项目的支出，如利息支出、少数权益、租赁费；加上研发支出；加上研发支出；对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整；对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整；调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响（现金、债权和负债）调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响（现金、债权和负债）用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限，区分不同类用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限，区分不同类别的有用的具体信息；别的有用的具体信息；考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值。考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值。7.7.超额收益模型超额收益模型 该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的 价值；另一部分是超额收益创造的价值。价值；另一部分是超额收益创造的价值。当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时，当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时，式中，式中，和和 分别为企业权益当前的和第分别为企业权益当前的和第j-1年的账面值；年的账面值；为第为第j年的实际收年的实际收益率；益率；r为第为第j年的预期收益率。年的预期收益率。如果将超额收益创造的价值分为两部分，则有，如果将超额收益创造的价值分为两部分，则有，该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点，这大大减小该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点，这大大减小 了会计方法的影响。了会计方法的影响。8.8.股东增加值（股东增加值（SVA）模型）模型股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金 流量现值和残值现值的基础上确定的。流量现值和残值现值的基础上确定的。两种方法：两种方法：股东增加值股东增加值=自由现金流的累计现值自由现金流的累计现值+预测期末清算价值的现值预测期末清算价值的现值当当期清算价值期清算价值9.9.期权定价模型期权定价模型布莱克布莱克-斯科尔斯模型：斯科尔斯模型：式中，式中，N(d)为正态分布、均方差等于为正态分布、均方差等于1时在时在d范围内的概率，范围内的概率，不仅适用于对期权进行定价，其应用范围完全可以拓宽。不仅适用于对期权进行定价，其应用范围完全可以拓宽。适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转 型期的企业，如高新技术企业、风险投资企业。型期的企业，如高新技术企业、风险投资企业。10.10.（补充）经济增加值法（补充）经济增加值法（Economic Value Added MethodEconomic Value Added Method）11.11.（补充）建立在客户关系价值基础之上的企业价值评估模型（罗伯特（补充）建立在客户关系价值基础之上的企业价值评估模型（罗伯特.韦兰和保罗韦兰和保罗.科尔）科尔）客户关系价值：客户关系价值：企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量，取决于客户对企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量，取决于客户对企业产品的购买频度、每次购买量和购买的持续期，受到顾客对企业产品的企业产品的购买频度、每次购买量和购买的持续期，受到顾客对企业产品的忠诚度、满意度等因素的影响。忠诚度、满意度等因素的影响。将上述模型进行改变，等式左边表示一个企业的价值，等式右边第一将上述模型进行改变，等式左边表示一个企业的价值，等式右边第一项是该企业目标客户群（一个或多个）每年为企业带来的现金流入，项是该企业目标客户群（一个或多个）每年为企业带来的现金流入，第二项为企业为开发、维持、发展其目标客户群每期的现金支出，包第二项为企业为开发、维持、发展其目标客户群每期的现金支出，包括企业的广告宣传和形象设计、技术创新、机器设备投资等企业所有括企业的广告宣传和形象设计、技术创新、机器设备投资等企业所有的经营活动，具体模型如下：的经营活动，具体模型如下：1 1、现金流量、现金流量财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作的标志。业正常运作的标志。现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次。金流量、自由现金流量等几个层次。在财务股价中主要涉及的是投资项目的现金流量、在财务股价中主要涉及的是投资项目的现金流量、EBITDA和自由现金流量。和自由现金流量。2.2.4 2.2.4 价值评估中的主要参数价值评估中的主要参数现金流量四要素现金流量四要素1 1）投资项目的现金流量）投资项目的现金流量投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的 整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称。整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称。各期现金净流量各期现金净流量=各期现金流入量各期现金流入量-同期现金流出量同期现金流出量 建设期现金净流量建设期现金净流量=该年现金流入该年现金流入-该年现金流出该年现金流出 =0-（该年建设性投资额（该年建设性投资额+该年垫支流动资金额）该年垫支流动资金额）=-该年初始投资额该年初始投资额 经营期现金净流量经营期现金净流量=该年经营收入该年经营收入-该年经营支出该年经营支出 =营业收入营业收入-（营业成本折旧）（营业成本折旧）-所得税所得税 =营业收入营业收入-付现成本付现成本-所得税所得税 =税后净利润税后净利润+折旧折旧 =收入（收入（1-税率）税率）-付现成本（付现成本（1-税率）税率）+折旧折旧税率税率 终结点现金净流量终结点现金净流量=固定资产残值净收入额固定资产残值净收入额+垫支流动资金收回额垫支流动资金收回额2）EBITDA公司的息税前利润加折旧摊销。公司的息税前利润加折旧摊销。在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用EBITDA指标评估公指标评估公 司经营业绩、流动性、偿债能力和价值评估。司经营业绩、流动性、偿债能力和价值评估。在理论上有三种解释：在理论上有三种解释：计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，EBITDA更加准确。更加准确。折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。资本支出。EBITDA反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力。反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力。3 3）自由现金流量）自由现金流量企业所得税后资本支出之前的营业现金流量，即在企业正常的资产企业所得税后资本支出之前的营业现金流量，即在企业正常的资产 维护满足之后的维护满足之后的“剩余剩余”现金流量。现金流量。企业自由现金流量企业自由现金流量=EBITDA-所得税所得税-资本性支出资本性支出-营运资本净增加营运资本净增加财务功能：财务功能：自由现金流量的创造力显示了企业的实力自由现金流量的创造力显示了企业的实力评价企业的经营业绩评价企业的经营业绩评估企业的价值评估企业的价值企业财务结构的调整：稳定自由现金流量的企业倾向提高财务杠杆。企业财务结构的调整：稳定自由现金流量的企业倾向提高财务杠杆。企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量。企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量。不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加额。不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加额。经营性现金流量经营性现金流量=营业收入营业成本费用（付现性质）所得税营业收入营业成本费用（付现性质）所得税 =息税前利润（息税前利润（EBIT）（）（1所得税税率）折旧所得税税率）折旧前前提提：所所有有的的收收入入和和成成本本费费用用全全部部是是收收现现和和付付现现的的，即即在在权权责责发发生生制下核算与在收付实现制下核算是相同的。制下核算与在收付实现制下核算是相同的。（1 1）经营性现金流量：）经营性现金流量：扣扣除除税税收收、必必要要的的资资本本支支出出和和营营运运资资本本增增加加后后，能能够够支支付付给给所所有有的的清清偿偿权（债权人和股东）的现金流量。权（债权人和股东）的现金流量。企业自由现金流量企业自由现金流量息税前利润（息税前利润（EBIT）（）（1-所得税税率）所得税税率）+折旧折旧 -资本性支出资本性支出-营运资本净增加额营运资本净增加额（2 2）企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）例：例：A企业企业2009年销售收入为年销售收入为70亿元，实现息税前利润亿元，实现息税前利润15亿元，营亿元，营运资本在运资本在20092010年间平均为销售收入的年间平均为销售收入的5。2010年的销售和年的销售和息税前利润的增长率均为息税前利润的增长率均为10，资本性支出与折旧分别为，资本性支出与折旧分别为6.6亿元亿元和和5.5亿元，所得税率亿元，所得税率30。计算。计算2010年的企业自由现金流量。年的企业自由现金流量。2010的销售收入的销售收入70（1+10）=77（亿元）（亿元）2010年新增的营运资本（年新增的营运资本（77-70）5=0.35（亿元）（亿元）2010年的企业自由现金流量：年的企业自由现金流量：15（1+10）（1-30）5.5-6.6-0.35=10.1（亿元）（亿元）满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下 的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人 自由现金流量的余额。自由现金流量的余额。股东自由现金流量股东自由现金流量=企业自由现金流量企业自由现金流量-债权人自由现金流量债权人自由现金流量 =息税前利润（息税前利润（EBIT）（）（1-所得税税率）所得税税率）+折旧折旧-资本性支出资本性支出 -营运资本净增加营运资本净增加+（发行的新债（发行的新债-清偿的债务）清偿的债务）（3 3）股东现金流量）股东现金流量自由现金流量的局限性：自由现金流量的局限性：1.利用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加利用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加的价值；的价值；2.自由现金流量不能体现由非现金流因素产生的价值；自由现金流量不能体现由非现金流因素产生的价值；3.投资被认为是价值的损失，公司通过减少投资能增加自由现金流投资被认为是价值的损失，公司通过减少投资能增加自由现金流量；量；4.自由现金流量部分的是一个清算概念。自由现金流量部分的是一个清算概念。2、贴现率或资本成本率、贴现率或资本成本率贴现率包含了企业所面临的风险因素。在其他条件不变时，贴现率越低，贴现率包含了企业所面临的风险因素。在其他条件不变时，贴现率越低，企业价值就越高，反之亦然企业价值就越高，反之亦然贴现率反映了投资者对企业经营收益与风险的最低要求贴现率反映了投资者对企业经营收益与风险的最低要求贴现率的选择是对企业风险大小的评价贴现率的选择是对企业风险大小的评价 测算与确定方法测算与确定方法 ：（1 1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得。行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得。（2 2）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率。）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率。（3 3）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率。以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率。2.3 2.3 基于价值的财务管理基于价值的财务管理唯唯有有公公司司的的大大多多数数股股东东、员员工工和和消消费费者者都都能能成成功功，公公司司才才有有成成功功的的前前提提；为为达达到到此此组组织织目目标标，组组织织必必须须逐逐步步建建立立能能为为成成员员广广泛泛接接受受的的核核心心信信念念（Core Beliefs），并并且且在在内内部部工工作作与与外外部部服服务务上上付付诸诸实实施施，成成为为组组织织的的标标准准行行为为典典范范，始始能能获获得得真真实实、全全面的顾客满意。面的顾客满意。Ken Blanchard（美）（美）价值管理为业绩文化提供共同价值观及流程价值管理为业绩文化提供共同价值观及流程战略制定目标设定业绩衡量激励机制需要管理流程需要管理流程/系统系统以价值为导以价值为导向的心态向的心态建立价值创建立价值创造的文化造的文化最终的经营目标是股东价值的最大化股东可以是政府机构，并不仅指公开上市的股票拥有者以行动为取向创业精神激励性基于价值管理（基于价值管理（Value Based Management，VBM），也称企业价值管理，），也称企业价值管理，是一种基于价值的是一种基于价值的新型管理模式新型管理模式。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循的理和财务管理中遵循的价值理念价值理念。VBM的目标就是的目标就是创造价值，实现价值的增长创造价值，实现价值的增长 价值管理理论的研究：价值管理理论的研究：先驱：先驱：Rappaport（1986）创造股东价值创造股东价值发展：麦肯锡和汤姆发展：麦肯锡和汤姆科普兰科普兰 价值评估价值评估公司价值衡量与管理公司价值衡量与管理正式形成：詹姆斯正式形成：詹姆斯 A.奈特奈特基于价值的经营基于价值的经营现行国际上比较公认的现行国际上比较公认的VBM框架体系：框架体系：Ittner,Larcker(2001)2.3.1 基于价值管理的含义与特征基于价值管理的含义与特征1 1、基于价值管理的定义、基于价值管理的定义理解：理解：基于价值管理（基于价值管理（VBMVBM）的目标：创造价值，实现价值的增长）的目标：创造价值，实现价值的增长VBMVBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念价值理念，以价，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。新型管理模式。基本步骤：基本步骤：1.1.选择具体的内部目标以改进股东的价值选择具体的内部目标以改进股东的价值2.2.选取和选择与目标相一致的战略和组织设计选取和选择与目标相一致的战略和组织设计3.3.确定具体的业绩变量或价值驱动因素确定具体的业绩变量或价值驱动因素4.4.建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值选择业绩衡量指标并制定具体的目标值5.5.评估行动计划、组织实施