中国经济的几个背离思考：高货币、低投资的原因和出路.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退2023.05.06 行稳致远中央政治局会议解读及对股债的影响2023.04.29 冬已去，春已来23Q1 经济数据点评及大类资产启示2023.04.18 Table_AuthorInfo高货币、低投资高货币、低投资的原因和出路的原因和出路 中国经济的几个中国经济的几个背离背离思考思考 1 Table_Summary投资要点：投资要点：核心核心结论：结论：由于财富配臵重回存款端，相较于 M2 的高增长，实际的货币创造速度并没有那么快。相比实际货币增速，当前的投资和通胀也依然偏低，源于企业和居民投资消费意愿尚不充足，货币流通速度下滑。政策建议：一方面要稳定实体的融资需求，比如继续降低融资成本；另一方面要提振实体信心和预期，改善货币流通速度。今年以来，随着疫情影响消退，我国经济迎来持续的修复。但在本轮复苏中，不少领域出现了比较明显的背离现象。我们将通过系列专题来一一分析这些和传统复苏周期不太一样的地方，基于此，我们也可以更细致地描绘出本轮经济复苏的图景，并对打通复苏中的“堵点”提出一些思考。本篇专题，我们从近期市场热议的“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象入手。我们认为之所以出现这样的现象，一方面，由于货币体系内部结构的变化，用 M2 来衡量会有所高估，而实际的货币创造速度并没有那么高。另一方面，受预期等因素影响，实体部门的“花钱”意愿偏低，更多选择储蓄下来。所以即便创造了不少的货币，但实际的货币流通速度却在下降，也会对产出和价格形成抑制。相应的，我们也可以从这两方面入手提振需求。一方面，需要继续发力支持居民企业部门融资，稳定融资需求。或可以进一步降低融资成本，尤其是居民存量房贷利率仍有调整的空间。另一方面，要着力提高货币流通速度，让实体愿意积极“花钱”，也就是要全方位提振信心和预期。总量总量研究研究 证券证券研究研究报告报告 总量专题报告总量专题报告 2023 年年 06 月月 08 日日 总量研究 总量专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.背离现象：高货币、低投资、低通胀.4 2.背后原因：M2 的指标偏差、货币流通速度下降.5 3.政策建议：继续降低资金成本，提振信心.10 tWiXjZiY9YqUoPnMbRdNbRoMrRsQnOlOpPoQjMoOyRaQmNzRxNnMwOMYrMxP 总量研究 总量专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 M2 同比高增、投资增速走低（%）.4 图 2 国有企业和民间固定资产投资当月同比（%）.5 图 3 M2 高增长和 CPI 同比的分化（%）.5 图 4 住户部门新增定期存款和活期存款（万亿元）.6 图 5 银行理财、信托资管和证券资管业务规模（万亿元）.6 图 6 我国 M2 和社会融资同比增速（%）.7 图 7 M2 和 M2+的同比增速变化（%）.7 图 8 22 年银行理财破净带动规模回落（万亿元）.7 图 9 住户部门存款和贷款增速明显分化（%）.7 图 10 社融衡量的全部门货币流通速度测算（次/年）.8 图 11 企业部门和居民部门的货币流通速度变化（次/年）.8 图 12 城镇居民平均消费倾向变化.9 图 13 非金融企业部门定期和活期存款的增速分化（%）.9 图 14 企业经营性贷款同比高于固定资产贷款（%）.10 图 15 国企和民企的信用债净融资额（亿元）.10 图 16 不同时点投放的居民房贷在当前时点的利率估算（%）.11 图 17 货币基金收益率低位震荡（%）.11 图 18 新增居民中长贷（亿元）.11 图 19 30 大中城市商品房成交面积（万平方米，7 日 MA）.11 图 20 民营上市企业 ROIC 与一般贷款加权平均利率（%）.12 图 21 阶段性结构性货币政策工具梳理（截至 2023 年 3 月）.12 图 22 疫情以后居民储蓄意愿明显提升（%）.13 图 23 我国总储蓄率还有不少的调整空间（%）.13 图 24 企业家座谈会后 PMI 指数均企稳回升（%）.13 总量研究 总量专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年以来，随着疫情影响消退，我国经济迎来修复。但在本轮复苏中，不少领域出现了比较明显的背离现象。我们将通过系列专题来一一分析这些和传统复苏周期不太一样的地方，基于此，我们也可以更细致地描绘出本轮经济复苏的图景，并对打通复苏中的“堵点”提出一些思考。本篇专题，我们从近期市场热议的“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象入手，探讨背后的原因及应对措施。1.背离背离现象：现象：高高货币货币、低低投资投资、低低通胀通胀 理论上，金融周期是经济周期的“晴雨表”，通常金融周期上行，对应着实体部门的大幅加杠杆，也就是实体经济有动力增加资本和消费支出，从而带动经济周期回升。从本轮周期看，自 2022 年起，M2 增速就持续走高，到今年进一步上行超过 12%；4 月同比有所回落，不过仍有 12.4%，处在 2017 年以来的高位。但从投资端表现来看，固定资产投资增速在今年初小幅反弹后重新回落，4 月的投资同比进一步降至 3.7%。也就是，从从去年去年开始开始，M2 同比和投资同比同比和投资同比的的走势出现明显背离走势出现明显背离，与以往我们与以往我们金融周期金融周期和和投资周期投资周期的正相关的正相关表现表现有有较大的较大的差异差异。图图1 M2 同比同比高增高增、投资增速走低、投资增速走低（%）-50510152025303540456.08.010.012.014.016.018.020.011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01M2同比固定资产投资当月同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 尤其是尤其是民间固定资产投资民间固定资产投资。今年 1-4 月，民间固定资产投资累计同比增速仅有 0.4%，相比于整体固定资产投资累计同比 4.7%的增长明显偏低。根据登记企业的类型看，今年以来私营企业投资的累计同比已经转负，为-6.7%，此前出现同比负增长的只有在 2020年上半年疫情时期。总量研究 总量专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 国有企业国有企业和民间固定资产投资和民间固定资产投资当月当月同比（同比（%）-60-50-40-30-20-1001020304020/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03国有及国有控股单位投资同比民间投资同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 除了投资端除了投资端，与与当前当前高增长高增长的货币的货币相背离的，还有相背离的，还有我国我国持续偏弱的物价表现持续偏弱的物价表现。最新公布的 4 月 CPI 同比仅为 0.1%，PPI 同比已经降至-3.6%。剔除食品和能源后，今年以来我国核心 CPI 同比保持在 0.7%左右，远低于 2020 年疫情以前 1.5%以上的增长。图图3 M2 高增长和高增长和 CPI 同比同比的分化的分化（%）-1.00.01.02.03.04.05.06.07.07.08.09.010.011.012.013.014.017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01M2同比CPI同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.背后背后原因原因：M2 的的指标偏差指标偏差、货币货币流通速度流通速度下降下降 那么今年以来，货币表现和投资、通胀的分化背后，主要有哪些原因呢？首先首先，我们认为，我们认为，M2 的的高高增增长长并并不不完全完全对应着对应着社会社会广义流动性的广义流动性的高增长高增长。M2 理论上包括一切可能成为现实购买力的货币形式。在实际统计中，我国的 M2 主要包括流通中的现金、居民存款、企业存款加上非银存款，其实就是变现能力最高的货币。而对整个货币体系来说，过去十几年，随着金融创新的发展，表外理财、基金、资管等产品的规模不断扩张，已经不可忽视。从货币购买力角度，它们和银行存款并没有本质的区别，但不直接纳入到 M2 的统计体系中。（不过这里需要说明，M2 的统计包括非银存款。因此理财、资管等金融产品中以银行存款形式留存的部分，已经被计入 M2 中。）所以如果说统计的 M2 占比相对稳定，那 M2 的变化确实可以用于衡量整体流动性。但实际上，受多方面原因的影响，货币体系的内部结构一直在发生较大的变化。尤其是尤其是2018 年年以来以来，我国居民财富配臵结，我国居民财富配臵结构构发生了新的“发生了新的“迁徙迁徙”趋势，趋势，即即居民居民金融资产金融资产的配的配臵臵在不断在不断从从资管资管、信托、理财等其他产品、信托、理财等其他产品重新转回重新转回存款端存款端。从住户部门存款看，2018年以后每年的新增存款就呈现出明显的上行趋势；而同期，理财等一些资管产品则大改此前迅速扩张的趋势，比如银行理财规模在 2018 年以后回升速度明显放缓，还有信托资管、证券资管等业务规模也没有再回到 17、18 年的高点。总量研究 总量专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 那么那么，新新“迁徙迁徙”趋趋势势的直接影响就是会的直接影响就是会扩大扩大 M2 统计的统计的比重比重，使得，使得 M2 相对相对“高高估估”。因为因为即便即便整体整体货币货币派生没有新增，资金从理财、资管等产品赎回到存款端派生没有新增，资金从理财、资管等产品赎回到存款端，这，这本本身就会增加身就会增加以以存款为主的存款为主的 M2 规模规模。所以所以，在，在内部结构内部结构大变的新大变的新趋势下趋势下，我们我们已已很难用很难用M2 的的增速增速直接直接来衡量广义流动性的变化来衡量广义流动性的变化。图图4 住户部住户部门门新增定期新增定期存存款和活期存款和活期存款款（万万亿元亿元）-2.03.08.013.018.023.0住户定期存款住户活期存款 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 银行理财银行理财、信托资管和证券资管业务规模（、信托资管和证券资管业务规模（万亿元万亿元）05101520253035400510152025303515/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01银行理财信托资管（右）证券资管业务（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 那么那么我们我们还可还可以以如如何何衡量衡量货币货币创造活动创造活动的实际情况？的实际情况？首先，首先，我们认为我们认为相比于相比于 M2 可能的可能的统计统计“损漏损漏”，从资产端从资产端入手入手的的社融社融或或能能更好地衡更好地衡量实体部门量实体部门获取资金的获取资金的情况情况。社融方面，今年一季度的社融表现也出现明显反弹，到今年 3 月连续三个月的季调环比折年率升至 12.6%，但这是建立在去年四季度基数明显偏低的基础上的。从同比来看，从同比来看，一季度一季度社融社融增速也只回升到增速也只回升到 10%水平，水平，相比相比去去年年四季度以四季度以前前的增速显然是有差距的的增速显然是有差距的；而相比于而相比于 M2 的增速更是要低的增速更是要低出出 2 个个百分点以上百分点以上。总量研究 总量专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 我国我国 M2 和和社会社会融资同比增速（融资同比增速（%）68101214161816/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01社融同比增速M2同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 其次，其次，我们也可以尝试我们也可以尝试将将货币货币统计统计进行部分进行部分还原还原。考虑到理财的货币属性最强，我们选择将表外理财重新计入 M2 中，并剔除同业理财和投向银行存款的部分。还原后的“M2+”或更适合描述银行体系向实体经济提供的总体广义流动性。结果显示，M2+今年以来同比增速在 10%左右，也接近社融的增长。图图7 M2 和和 M2+的同比的同比增速变化增速变化（%）68101214161815/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03M2同比M2+理财:同比 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 从这两个角度从这两个角度，M2 统计统计和和实实际货币创造的分化际货币创造的分化在在 2022 年年变得变得更为更为显著显著。比如对比2022 年以来 M2 增速的回升，社融同比却相对稳定甚至小幅回落；M2 和 M2+同比的显著背离差不多从 22 年下半年开始。这背后与 22 年理财净值化元年开启、理财破净带动居民存款加速回表是分不开的。所以我们才看到在住户部门贷款增速大幅回落的同时，存款增速却能持续回升。类似的情形在 2018 年资管新规落地时也出现过，同期社融衡量的货币创造速度迅速回落，而 M2 增速则相对平稳，也发生短期的分化。图图8 22 年银行理财年银行理财破净带动破净带动规模回落规模回落（万亿元万亿元）0.05.010.015.020.025.030.035.015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01银行理财产品资金余额 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 住户部门存款和贷款增速明显分化（住户部门存款和贷款增速明显分化（%）051015202530住户存款同比住户贷款同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 总量研究 总量专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 所以所以其实其实相较于相较于 M2 的高增长，的高增长，22 年以来年以来实际的实际的货币货币创造速度创造速度并没并没有那有那么么快快。结合结合社融社融和和我们构建的“我们构建的“M2+”来来看，看，实际实际货币货币增增速速差不多差不多回到回到 2019 年年水平水平。但如果和 2019 年相比，却会发现今年不管是投资增速，还是 GDP 增速，都还要低一些。而且在产出偏低的同时，实体也没有出现通胀。这就要提出第二个重要因素。我我们认为们认为，可能可能的情形是的情形是企业借到钱并企业借到钱并未未积极积极投入生产和投资投入生产和投资、居、居民部民部门门也也没有加快消费没有加快消费的步伐的步伐，而是更多选择，而是更多选择储蓄下来储蓄下来；也也就就是是虽然虽然整体整体创造了不少的货币创造了不少的货币，但这些货币但这些货币尚尚没没有有加速加速进入市场流通进入市场流通，反反而是而是被被“沉淀沉淀”下来下来。这个现象这个现象体现在体现在费雪的费雪的货币数量货币数量方方程式程式中中，就是，就是MV=PQ等式等式中中的的V出现出现明显回落明显回落，从从而而对当前的对当前的产产出出数量数量 Q 与价格与价格 P 都形成抑都形成抑制制。从社融测算的货币流通速度看，今年以来我国的货币流通速度在 0.34 次/年水平，而疫情之前几年的流通速度都能保持在 0.4次/年左右。因此，货币流通速度的回落可能是一个更重要的原因。图图10 社融衡量的社融衡量的全部门货币流通全部门货币流通速度测算（速度测算（次次/年年）0.250.300.350.400.450.500.550.600.650.700.750.8009/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09社融衡量的货币流通速度 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 而且而且分结构看分结构看，疫情以后疫情以后，居民部门和企业居民部门和企业部门的部门的货货币流通速度都出现币流通速度都出现较明显较明显回落。回落。我们选用社消零售额加上商品住宅销售金额作为居民部门的产出，选用固定资产投资完成额代表企业部门的产出。从估算结果看，相比 2019 年底，企业部门货币流通速度从0.9 次/年降至 0.7 次/年；居民部门则从 0.4 次/年降至不到 0.3 次/年，而且居民部门的流通速度在 2022 年以来还出现了加速回落的趋势。可见，两大实体部门“花钱”意愿都不高。图图11 企业企业部门部门和和居民居民部门的货币流通速度变化（部门的货币流通速度变化（次次/年年）0.250.30.350.40.450.50.60.70.80.91.01.11.21.31.413/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02企业部门货币流通速度居民部门货币流通速度（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所测算 与与之之相对应相对应，疫情以后居民疫情以后居民的的投资投资消费倾向明显下降消费倾向明显下降。到今年，虽然疫情影响已经消退，但城镇居民的平均消费倾向仅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地产销售端，在前期积压需求集中释放完毕后，4 月以来商品房销售的回落态势明显，5 月下旬 30 大中城市商品房销售面积已经掉到 2019 年同期的 74%水平。消费和购 总量研究 总量专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 房都是居民对企业部门进行货币交付，所以这也指向居民向企业部门的货币流通出现放缓。图图12 城镇居民平均消费倾向变化城镇居民平均消费倾向变化 0.580.600.620.640.660.680.700.7213/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03平均消费倾向 资料来源：Wind，海通证券研究所 企业部门企业部门方面方面，今年以来的信贷表现确实比较亮眼。1-4 月，企业部门新增中长贷共 7.3 万亿元，同比多增 3.1 万亿。但流通速度的回落意味着企业并没有将融到的资金积极投入经济。那么钱都去了哪里？一个明显的现象是今年以来企业部门资金活化程度并不高。尽管 M2 增速维持在高位，却没有带动 M1 的表现，M1 与 M2 的剪刀差正处于历史高位。包括到 4 月，企业部门内活期存款的增速已经回落到 1.96%，而定期存款还保持在 12.5%的同比增长。实际上实际上，企业企业在在面临订单面临订单不足不足、利润压缩以及对未来利润压缩以及对未来预期不预期不稳稳的的情情况况下，下，将将资金资金储蓄储蓄下来的动力更强。下来的动力更强。这这也也意味着意味着今年以来今年以来，企业信贷的企业信贷的高高增长增长更更多多还是还是依靠依靠供给端的供给端的发力发力，而而实体实体内生内生的融资需求的融资需求仍仍有待增强有待增强。从贷款用途看，在宽松的融资环境下，一季度企业经营性贷款的增速要显著高于固定资产贷款：实物投资弱需求下，用途较为广泛的经营贷更受欢迎。图图13 非金融非金融企业部门企业部门定期定期和活期存款的增速分化和活期存款的增速分化（%）-10-50510152018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03定期存款存量同比活期存款存量同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 总量研究 总量专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 企企业业经营经营性贷款性贷款同比高于固定资产同比高于固定资产贷款（贷款（%）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.012/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03经营性贷款固定资产贷款 资料来源：Wind，海通证券研究所 在在内生内生需求需求有待增强有待增强的情况下的情况下，企业部门内部分化企业部门内部分化也会更加也会更加明显。明显。因为国有企业通常需要承担逆周期调节的功能，稳增长压力大的时候往往会先扩表、投资。而民营企业相对更能够体现经济内生动力的情况。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。今年一季度，国企的债券净发行重回高位，而民企的净融资仍在负值区间，表现比去年上半年还要更弱一些。这也可以解释民间投资今年以来只有0.4%的增长。图图15 国企和民企的信国企和民企的信用用债债净融资净融资额额（亿元亿元）-4000-200002000400060008000-10000-5000050001000015000200002012 2013 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023国企信用债净融资额（剔除金融企业）民企信用债净融资额（剔除金融企业，右）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.政策政策建议：建议：继续继续降低资金成降低资金成本，本，提振信提振信心心 总结一下，之所以出现“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象，我们认为一方面，由于货币体系内部结构的变化，用 M2 来衡量会有所高估，而实际的货币创造速度并没有那么高。另一方面，受预期等因素影响，实体部门的“花钱”意愿偏低，更多选择储蓄下来。所以即便创造了不少的货币，但实际的货币流通速度却在下降，也会对产出和价格形成抑制。所以所以相应相应的的，我们也可以从我们也可以从这两方面入手这两方面入手。第一第一是继续是继续发力发力支持支持居居民民企业部门融资企业部门融资，稳定融资稳定融资需需求求；另一点是另一点是着力提高着力提高货币流通货币流通速度速度，让实体让实体愿意愿意积极积极“花钱花钱”。第一，第一，支持融资角度支持融资角度，或或可以进一步降低可以进一步降低融资成本融资成本。尤其是对居民部门来说，当前的融资成本，尤其是存量房贷利率依然处在高位，根据我们的估算，部分此前投放的房贷利率甚至还有 5%以上。而对比之下资产端的回报率却在回落。从居民的资产端看，房地产作为占据主导的资产，价格发生调整；其他的金融产品提供的回报率相比往年也要偏弱，典型的例如余额宝的年化收益率从 2018 年平均 3.4%最低下行至 1.4%（2022 总量研究 总量专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年 11 月）。在负债端成本高企、资产端收益率偏弱的情况下，居民部门扩表的动力自然就会比较低。图图16 不同时点投放的居民房贷不同时点投放的居民房贷在当前时点的利率估算在当前时点的利率估算（%）0.01.02.03.04.05.06.02009Q12011Q12013Q12015Q12017Q12019Q12021Q12023Q1不同时点投放房贷在当前的利率估算（%）资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图17 货币基金货币基金收益率收益率低位震荡低位震荡（%）0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/05余额宝7日年化收益率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 所以我们看到，二季度以来，房地产市场的压力在重新上升。因为一季度时有前期积压需求的支撑，像 30 大中城市的商品房成交面积还回升到接近 2019 年同期；而二季度以来销售降温，5 月下旬回到 19 年同期的 70%多。而且不仅是加杠杆购房的需求偏弱，从去年开始居民部门还出现了“提前还房贷”现象，直到今年 4 月居民中长贷又出现负增长，这意味着居民还在继续“降杠杆”。因此因此从资产和负债从资产和负债利率利率角度，角度，要转变这要转变这样的趋势样的趋势、稳定稳定融资需求，就融资需求，就有必要有必要进一进一步对居民负债端成本步对居民负债端成本进行进行调整调整。图图18 新增居民中长贷（新增居民中长贷（亿元亿元）-20000200040006000800010000123456789101112201820192020202120222023 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 30 大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积（万万平平方方米米，7 日日 MA）0102030405060708090030609012015018020192020202120222023 资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴为距离元旦的天数 从结构看，从结构看，有必要进一步有必要进一步缓解缓解民民营营企业融资企业融资问题问题。尽管融资环境已经有明显的宽松，但其中国有企业相对更受益，中小民营企业还需要更多的金融政策支持，比如减轻民间资本的隐性壁垒、降低实际融资成本等。而且民营企业受疫情影响较大，资产负债表仍未得到根本性的恢复，可以进一步加强对中小企业的减税降费。具体来看，去年以来央行持续引导实体融资成本的下行，截至 3 月一般贷款加权平均利率相比 2021 年底的时候已经回落近 70bp。但从绝对水平看，当前的一般贷款利率还略高于上市民营公司的平均投入资本回报率 ROIC。考虑到上市民企相对还是“优等生”，这也意味着对对更多的更多的民民营营企业企业、尤其是中小微企业来说尤其是中小微企业来说，融资成本依然有融资成本依然有进一步进一步调整的调整的需求需求。总量研究 总量专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 民营上市企业民营上市企业 ROIC 与一般与一般贷款贷款加加权平权平均利均利率率（%）012345678910一般贷款加权平均利率民营企业ROIC 资料来源：Wind，海通证券研究所 此此外外，还还可以可以继续发挥结继续发挥结构性货币工构性货币工具的作用具的作用。疫情以后，结构性货币工具已成为央行宽信用的重要发力点；尤其是从 2021 年创设碳减排支持工具以来，央行不断扩展定向支持行业的范围。其中对于房地产领域，央行已接连推出保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等 4 项结构性工具。我们认为，在已有工具的基础上，货币政策方面仍可以继续加码创新，对包括房地产或者消费等领域给予更多支持。图图21 阶段性阶段性结构性货币政策工具结构性货币政策工具梳理梳理（截至截至 2023 年年 3 月月）工具名称工具名称 支支持持领域领域 开始时间开始时间 贷款利贷款利率率 额度额度 余额余额 普惠小微贷款支持工具 普惠小微企业 2022 年 2%（激励）400 亿元 275 亿元 碳减排支持工具 清洁能源、节能减排、碳减排技术 2021年11月 1.75%8000 亿元 3994 亿元 煤炭清洁高效利用专项再贷款 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 2021年11月 1.75%3000 亿元 1365 亿元 科技创新专项再贷款 科技创新企业 2022 年 4 月 1.75%4000 亿元 3200 亿元 普惠养老专项再贷款 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 2022 年 4 月 1.75%400 亿元 10 亿元 交通物流专项再贷款 道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业 2022 年 5 月 1.75%1000 亿元 354 亿元 设备更新改造专项再贷款 10 个领域设备购臵与更新改造 2022 年 9 月 1.75%2000 亿元 1105 亿元 普惠小微贷款减息支持工具 普惠小微企业 2022Q4 1%（激励）/269 亿元 收费公路贷款支持工具 收费公路主体 2022Q4 0.5%（激励）/0 民企债券融资支持工具 民营企业 2022年11月 1.75%500 亿元 0 保交楼贷款支持计划 保交楼项目 2022年11月 0%2000 亿元 5 亿元 房企纾困专项再贷款 房企项目并购 2023 年 1 月 1.75%800 亿元 0 租赁住房贷款支持计划 试点城市收购存量住房 2023 年 2 月 1.75%1000 亿元 0 资料来源：中国人民银行，海通证券研究所 第二，第二，提升货币流通提升货币流通角度角度，需要提振实，需要提振实体的信体的信心和预期。心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。那么如何能够提振信心和预期？我们认为我们认为，对居民部门，对居民部门来说来说，信心改善信心改善有有赖于居民收赖于居民收入和入和收入预收入预期的改期的改善善，背后是背后是就业市场的就业市场的稳定稳定。因此政策对于吸纳就业主力的中小企业、零售服务业、平台经济等可以给予更多补贴支持；也可以适当提升个人所得税减免力度、加强社保补贴等，以增加居民实际收入，提振消费。此外，疫情以后，我国居民的储蓄意愿明显提升，不利于货币流通的提速，而且相比于海外主要经济体，我国储蓄率还有不小的调整空间。从这个 总量研究 总量专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 角度，社会保障制度的进一步完善，也将有助于减少居民的“后顾之忧”，降低储蓄意愿。图图22 疫情以后居民储蓄疫情以后居民储蓄意愿意愿明显提升（明显提升（%）01020304050607006/0308/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/03城镇储户倾向于“更多储蓄”的比例资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 我国我国总总储蓄率储蓄率还有不少还有不少的的调整空间调整空间（%）05101520253035404550中国韩国日本德国美国英国总储蓄率资料来源：CEIC，海通证券研究所，图为 2020-2022 年平均值 对企业部门，尤其是民营企业部门，一方面，要继续改善民营企业的营商环境，对企业部门，尤其是民营企业部门，一方面，要继续改善民营企业的营商环境，保障民营企业依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护，并引导企业在创新上发挥积极作用。另一方面，可以加强沟通协调，保持政策预期稳定。另一方面，可以加强沟通协调，保持政策预期稳定。类似于在 2018 年 11 月和 2020 年 7 月的两次企业家座谈会（援引新华社报道）以后，PMI指数均出现企稳回升，指向企业加快生产步伐，信心有所提振。图图24 企业家座谈会后企业家座谈会后 PMI 指指数均企稳回升数均企稳回升（%）4547495153555715/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01PMI(%)2018年11月，民营企业家座谈会2020年7月，企业家座谈会资料来源：Wind，新华社，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明