2023年中期宏观经济与资本市场展望.pdf

蓄势待发蓄势待发 2023 年中期宏观经济与资本市场展望 Table_Date1 1 概概 要要 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至 3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破 4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向 1%收敛。复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年 GDP 增速增速将超过政府将超过政府 5%的增的增长目标，我们的预测为长目标，我们的预测为 5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI 同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI 通胀有望企稳回升。宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6 月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息 1 次，降准 1 次。大类资产配置策略建议积极布局权益资产。大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配 A 股的成长风格；中高配 A 股、港股科技股，A 股的消费风格、黄金、美债；标配 A 股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。2 2023 年中国经济预测表年中国经济预测表 指标指标 2020 2021 2022 2023F 实际 GDP 2.2 8.4 3.0 5.3 社会消费品零售总额-3.9 12.5-0.2 9.1 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 4.1 房地产投资 7.0 4.4-10.0-6.2 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.0 制造业投资-2.2 13.5 9.1 6.0 出口（以美元计）3.6 29.6 7.0-1.0 进口（以美元计）-0.6 30.0 1.0-2.1 CPI*2.5 0.9 2.0 0.7 PPI*-1.8 8.1 4.1-2.5 社融 13.3 10.3 9.6 10.5 M2 10.1 9.0 11.8 10.8 人民币贷款 12.8 11.6 10.9 11.0 目标赤字率 3.6 3.2 2.8 3.0 新增地方政府专项债（万亿）3.75 3.65 3.65 3.8 降准预期 次数 3 2 2 2 幅度（bp）50 100 50 50 利率 10 年期国债*2.9 3.0 2.77 2.75 1 年期 LPR:年末 3.85 3.80 3.65 3.45 5 年期 LPR:年末 4.65 4.65 4.30 4.05 上证综指*3,128 3,500 3,200 3,300 美元兑人民币*6.9 6.45 6.7 6.95 伦敦金（美元/盎司）*1,770 1,800 1,800 2,000 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值 资料来源：Wind，招商银行研究院 3 目录目录 一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复 1（一）美国经济：加息周期见顶，经济韧性衰减 1（二）中国经济：扩大内需，推动转型 4（三）中国金融：提升货币效能，扭转收缩态势 8 二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱 13（一）美国通胀：持续回落 13（二）美国就业：趋于冷却 14（三）政策利率：不会“更高”，难以“更久”16（四）美国增长：分化收敛，动能趋弱 17 三、中国经济：渐进复苏三、中国经济：渐进复苏 19（一）外贸：出口下行，进口改善 19（二）消费：积蓄动能，趋近常态 21（三）投资：稳健增长，结构分化 24（四）供给侧：生产修复不均，利润逐步回升 29（五）通胀：斜率向上 31 四、财政货币：积极作为，形成合力四、财政货币：积极作为，形成合力 34（一）财政政策：积极作为，提升效能 34（二）货币金融：加强逆周期调节 40 五、资本市场：双预期差收敛将驱动下半年大类资产五、资本市场：双预期差收敛将驱动下半年大类资产 45（一）2023 年上半年市场回顾：境内外权益、固收市场分化明显 45（二）主要市场研判：A 股发力待经济转暖，固收、汇率亦不悲观 47（三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会 60 4 图目录图目录 图 1：美联储施行史上最快加息周期 1 图 2：下半年美国实际利率将持续上行 1 图 3：本轮美国通胀回落速度快于上行速度 2 图 4：美国 CPI 通胀有望继续快速下行 2 图 5：美国劳动力市场供需严重失衡 3 图 6：美国通胀预期与薪资增速高度正相关 3 图 7：美国货币、信用双紧缩 3 图 8：美国收益率曲线持续倒挂 3 图 9：美国经济消费强、投资弱 4 图 10：美国生产景气度持续回落 4 图 11：上半年“三驾马车”动能反弹后转弱 5 图 12：公共部门经济动能强于私人部门 5 图 13：我国经济增长中枢放缓 6 图 14：人力和物质资本对产出增长驱动转弱 6 图 15：我国全要素生产率仍有较大提升空间 6 图 16：净出口对增长的贡献随外部形势波动 6 图 17：出口金额对名义 GDP 的比重下降 7 图 18：基建和房地产投资高增长难以持续 7 图 19：中国居民消费需求长期偏低 8 图 20：中国居民消费倾向长期下行 8 图 21：一季度货币流通速度降至历史新低 9 图 22：二手房成交和土地出让整体清冷 9 图 23：2020-2022 年居民存款增加贷款减少 10 图 24：1-5 月居民存款继续高增 10 图 25：工业企业应收账款平均回收期上升 10 图 26：5 月 M2-M1 维持在 6.9%的高位 10 图 27：财政存款与财政综合收入剪刀差扩大 11 图 28：公共财政支出中利息占比趋势性上升 11 图 29：居民储蓄意愿明显上升 12 5 图 30：M2-社融增速剪刀差盈余扩大 12 图 31：二手车持续下拉美国核心商品通胀 13 图 32：美国服务通胀仍在高位 13 图 33：美国劳动力市场韧性超预期 14 图 34：美国劳动力市场供需匹配效率低下 14 图 35：美国服务业就业需求分化 15 图 36：美国行业间薪资增速分化收窄 15 图 37：美联储大幅上调加息周期高度预测 16 图 38：美联储大幅下调失业率预测 16 图 39：市场对美联储加息的预期大幅波动 17 图 40：美联储资产负债表规模显著收缩 17 图 41：美国零售仍在高增 18 图 42：美国居民收入增速仍高于疫前水平 18 图 43：美国人均超额储蓄仍超 4,000 美元 18 图 44：美国企业利润已开始萎缩 18 图 45：上半年我国出口增速先升后降 19 图 46：对新兴和发达经济体出口增速分化 19 图 47：我国进口量、价增速差收敛 21 图 48：净出口对我国 GDP 拉动减弱 21 图 49：一季度消费对 GDP 的拉动不及疫前 22 图 50：1-5 月社零规模与疫前趋势尚有缺口 22 图 51：1-5 月社零增长动能放缓后企稳 22 图 52：社会集团消费修复不及居民部门 22 图 53：居民收入较疫前趋势水平仍有缺口 23 图 54：消费倾向仍显著低于疫前水平 23 图 55：餐饮服务消费修复好于商品消费 23 图 56：非耐用品消费修复好于耐用品消费 23 图 57：商品房销售持续大幅收缩 24 图 58：二手房价格跌幅相较新房更大 24 图 59：销售端城市分化加剧 25 图 60：需求疲弱拖累房企销售回款 25 6 图 61：房地产施工项目存量与增量分化 25 图 62：土地成交降幅边际收窄 25 图 63：基建投资动能趋缓 26 图 64：后续新增专项债发行有望提速 26 图 65：三大行业基建投资增速分化 27 图 66：公共财政投向基建领域比重持续下降 27 图 67：制造业投资增速放缓 28 图 68：中游装备制造业投资是重要支撑 28 图 69：PMI 新订单指数收缩加剧 28 图 70：制造业上中下游行业利润均陷入收缩 28 图 71：民间固定资产投资增速与占比下降 29 图 72：第一产业及民营房地产拖累民间投资 29 图 73：工业生产修复总体承压 30 图 74：中游生产小幅提速 30 图 75：服务业生产明显改善后动能放缓 30 图 76：工业企业利润大幅下降 30 图 77：三大行业利润增速表现分化 31 图 78：私企和外企利润下降幅度更大 31 图 79：年内国际大宗商品价格持续回落 32 图 80：PPI 通缩压力主要来自上游 32 图 81：PPI 通缩或在年内持续 32 图 82：CPI 新涨价因素陷入负增长 32 图 83：核心 CPI 环比弱于季节性 33 图 84：下半年中国 CPI 通胀将企稳回升 33 图 85：今年目标赤字率小幅上调 35 图 86：今年中等口径实际赤字率明显下降 35 图 87：今年减税降费规模或有所下降 35 图 88：今年财政调度资金规模明显下降 35 图 89：财政收支进度分化 36 图 90：二季度以来财政扩张力度边际收敛 36 图 91：公共财政收入恢复性增长 36 7 图 92：今年税收收入占比预计将明显提升 36 图 93：5 月公共财政支出增速放缓 37 图 94：政府债券净融资规模居历史高位 37 图 95：债务付息占综合财力的比重达 4%38 图 96：地方政府债务率逐年上升 38 图 97：中央政府主动加杠杆 38 图 98：中央转移支付占地方综合财力的 1/3 38 图 99：中央政府仍有加杠杆空间 39 图 100：短期负债比重有所抬升 39 图 101：上半年央行基础货币投放放缓 40 图 102：6 月各期限利率均下调 10bp 40 图 103：结构性货币政策工具继续发力 41 图 104：人民币贷款加权平均利率降至新低 41 图 105：今年人民币兑美元汇率先升后贬 42 图 106：实际利率已升至 2016 年以来次高 42 图 107：年初至今信贷先冲高后回落 42 图 108：4 月份居民中长贷收缩超千亿 42 图 109：近期存款增速持续高于贷款 43 图 110：广义流动性盈余预计收窄 43 图 111：货币市场利率回落至 1.96%附近 44 图 112：同业存单利率回落至 2.36%附近 44 图 113：二季度流动性分层现象有所缓解 44 图 114：政府债发行造成的流动性压力减小 44 图 115：美股表现强于 A 股、港股 46 图 116：美债利率高位震荡 46 图 117：美债长短端利率均处于高位震荡状态 48 图 118：美国 PMI 连续性回落 48 图 119：投资级 vs 高收益级美元债 49 图 120：中资美元债指数（分板块）49 图 121：美欧利差 vs 美元指数 50 图 122：中美利差仍然深度倒挂 50 8 图 123：美债实际利率 vs 伦敦金 51 图 124：美元 vs 伦敦金 51 图 125：下半年利率中枢或小幅回落 53 图 126：货币市场利率可能保持低位 53 图 127：上半年城投信用利差高位回落 54 图 128：上半年城投净融资不高 54 图 129：近 1 年固收型基金指数累计净值走势 55 图 130：固收型基金指数风险收益涨跌幅 55 图 131：上证 PB 估值处历史中等偏低水平 55 图 132：M2 超名义 GDP，宏观流动性偏宽松 55 图 133：价格见底助力业绩好转 56 图 134：去库存导致业绩修复空间有限 56 图 135：被动去库存阶段对应上证指数慢牛 56 图 136：时空规律指向 2023-2024 年牛 56 图 137：半导体销售周期见底将助力科技股 57 图 138：宏观流动性宽松时通常小盘股强 57 图 139：经济下行将导致企业收入增速下降 59 图 140：美股估值未反应经济下行风险 59 图 141：上证综指 vs 中债 10Y 股债性价比 60 图 142：标普 500vs 美债 10Y 股债性价比 60 图 143：A 股估值在全球市场属于中等水平 61 图 144：“胜率盈亏比”九宫格 61 表目录表目录 表 1：2023 年上半年大类资产表现回顾 46 表 2：2023 年下半年主要因子对大类资产的影响 47 表 3：对重点指数按照估值、盈利预测和产业政策做综合排序 58 表 4：2023 年下半年大类资产配置策略 62 1 一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复（一）美国经济：加息周期见顶，经济韧性衰减 去年去年 3 月至今年月至今年 5 月，为应对上世纪八十年代后最严重的通货膨胀问题，美联月，为应对上世纪八十年代后最严重的通货膨胀问题，美联储施行了史上最迅猛的一轮加息周期储施行了史上最迅猛的一轮加息周期。14 个月的时间里，美联储连续在 10 次议息会议上累计加息 500bp，加息进程先急后缓。加息步长初始为 25bp，之后被连续上调至 50bp、75bp，全力追赶美国通胀曲线。在连续 4 次加息 75bp 之后，加息幅度在去年末被调降至 50bp。今年美联储连续 3 次加息 25bp，并在 6 月议息会议上宣布加息“暂停”（图 1）。当前美国政策利率已超越通胀曲线，美联储已初步达成其操作目标。当前美国政策利率已超越通胀曲线，美联储已初步达成其操作目标。美国 CPI通胀读数已由去年 6 月的 9.1%快速下行近六成至今年 5 月的 4.0%。以联邦基金目标利率下限减 CPI 通胀计，美国实际利率在今年 4 月由负转正至 0.1%，5 月已大幅上行至 1%（图 2）。图图 1：美联储施行史上最快加息周期：美联储施行史上最快加息周期 图图 2：下半年美国实际利率将持续上行：下半年美国实际利率将持续上行 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 但美国政策利率后续路径不确定性仍高，美联储与市场之间存在显著分歧。但美国政策利率后续路径不确定性仍高，美联储与市场之间存在显著分歧。6月议息会议后，点阵图中位数预期显示美联储年内将继续加息 50bp，而市场则预期美联储将于 7 月再度加息 25bp 至 5.25-5.5%区间并保持至年底。分歧产生的根本原因，在于新冠疫情爆发后美联储持续大幅误判通胀，政策调整严重滞后，致使其前瞻指引的公信力下降。鲍威尔也公开表示，美联储的利率预测不代表委员会的决定或计划，如果经济没有按预期发展，政策路径就会进行调整。前瞻地看，基于美联储前瞻地看，基于美联储“双目标双目标”及美国金融条件综合研判，我们认为美联储此及美国金融条件综合研判，我们认为美联储此轮加息周期大概率已见顶，并或于四季度择机降息。轮加息周期大概率已见顶，并或于四季度择机降息。首先，年内美国通胀大概率将延续快速回落态势，三季度降至首先，年内美国通胀大概率将延续快速回落态势，三季度降至 3%附近并维持附近并维持震荡。震荡。此轮美国“大通胀”大致可分为三个阶段。一是 2021 年疫情造成供应链失衡，驱动通胀快速走高。二是 2022 年上半年俄乌冲突爆发所带来的能源价格攀升，导0255075 7575755025 252505.00102030405060708001234562022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06bp%美联储本轮加息周期进程加息幅度（右轴）政策利率下限 2 致通胀高度上行、广度走阔。三是 2022 年中以来，劳动力市场紧张使得薪资增速成为美国通胀的主要支撑，但能源食品和核心商品通胀快速下降，驱动美国 CPI 同比增速快速下行，回落速度甚至超过了上行期。回落速度甚至超过了上行期。美国 CPI 通胀从 4.2%升至 9.1%耗时 14个月，但从 9.1%下行至 4.0%仅历时 11 个月（图 3）。现阶段供应链压力和俄乌冲突的影响均已成为历史，核心商品通胀随之回到 2.0%下方，能源通胀则已经转负。房租通胀仍在高位，但随着高利率持续压制房价，房租通胀的回落只是时间问题。即便充分考虑美国劳动力市场的韧性，基准情形下美国 CPI 通胀仍将于下半年快速下行至 3%附近（图 4）。图图 3：本轮美国通胀回落速度快于上行速度：本轮美国通胀回落速度快于上行速度 图图 4：美国：美国 CPI 通胀有望继续快速下行通胀有望继续快速下行 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 其次，下半年美国就业市场供需缺口有望持续收敛，失业率或边际上行，突破其次，下半年美国就业市场供需缺口有望持续收敛，失业率或边际上行，突破4.0%。当前美国劳动力市场仍然高度紧张，劳动力需求远超供给，上半年失业率处于 3.5%左右的历史低位，1 个求职者仍对应着 1.8 个工作岗位（图 5）。从需求看，4 月职位空缺数仍超 1,000 万，强劲的消费需求持续支撑企业雇佣需求。从供给看，5 月失业人数 566 万，远低于职位空缺数，劳动参与率连续三个月持平于 62.6%，相较疫前水平仍有 0.7pct 距离。受供需缺口支撑，5 月美国平均时薪同比增速仍高达 4.3%，薪资增速对通胀水平仍有支撑。然而，火热的表象之下，供需和行业错配然而，火热的表象之下，供需和行业错配也严重制约了美国劳动力市场和整体经济的运行效率，后续大概也严重制约了美国劳动力市场和整体经济的运行效率，后续大概率将趋于冷却。率将趋于冷却。高利率对劳动力需求的抑制仍将进一步加深，广度亦将走阔。一方面，货币紧缩的滞后效应将随实际利率走高进一步增强；另一方面，高利率对劳动力市场的抑制或将从科技、金融、制造业等利率敏感型行业向其他行业扩散。美国劳动参与率也有望缓慢修复，供需缺口将相应收敛。值得一提的是，当前薪资增速对供需缺口的响应已显著钝化，通胀水平和通胀预期持续下行对薪资增速构成显著压制（图 6）。9.10123456789102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10%美国CPI通胀预测（分情形）乐观中性风险预测区2.0 3 图图 5：美国劳动力市场供需严重失衡：美国劳动力市场供需严重失衡 图图 6：美国通胀预期与薪资增速高度正相关：美国通胀预期与薪资增速高度正相关 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 再次，美国金融条件大幅收敛将进一步抑制需求，金融稳定性或再度承压。数再次，美国金融条件大幅收敛将进一步抑制需求，金融稳定性或再度承压。数量方面，量方面，美联储快速缩表导致美国广义货币供给增速于上世纪三十年代“大萧条”后首次陷入负增长。2022 年 3 月至今美联储合计缩表 5,700 亿美元，占疫情爆发以来扩表规模的 11.9%。受此影响，美国 M2 同比增速已于去年 12 月转负，至 2023 年4 月跌幅走阔至 4.6%（图 7）。价格方面，价格方面，高利率压制了信贷需求，收益率曲线期限倒挂颠覆了金融机构“借短贷长”的行为逻辑（图 8），从而压制了信贷供给。商业银行信用供给同比增速从 2022 年 7 月的 10.2%快速下行至 2023 年 5 月的 1.8%。尽管美国股市高景气对金融条件形成有力支撑，今年纳斯达克指数累计涨幅超过30%，但随着美国经济走弱，资本市场对金融条件的支撑将趋弱，银行业风险可能再度发酵。这将制约美联储政策紧缩的空间。图图 7：美国货币、信用双紧缩：美国货币、信用双紧缩 图图 8：美国收益率曲线持续倒挂：美国收益率曲线持续倒挂 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 综合上述三方面，结合历史经验显示美国通胀见顶叠加失业率上行即可触发综合上述三方面，结合历史经验显示美国通胀见顶叠加失业率上行即可触发降息（图降息（图 8），下半年美联储货币政策仍有可能转向宽松，但利率仍将维持高位。），下半年美联储货币政策仍有可能转向宽松，但利率仍将维持高位。但若但若 6 月通胀特别是核心通胀数据显著超出市场预期，美联储仍有可能于月通胀特别是核心通胀数据显著超出市场预期，美联储仍有可能于 7 月议月议息会议再度加息息会议再度加息 25bp。最后，随着高利率即期和滞后紧缩效应逐步显现，下半年美国经济增速或进一最后，随着高利率即期和滞后紧缩效应逐步显现，下半年美国经济增速或进一步趋弱，向步趋弱，向 1%收敛。收敛。当前美国经济总体趋弱、冷热不均。消费韧性强劲，但生产和 4 投资动能持续走弱（图 9）。今年一季度，美国 GDP 环比折年率 1.3%，消费拉动为2.5pct，私人投资拉动为-2.1pct。美国经济韧性主要来自于居民消费，受到劳动力市场供不应求，以及疫情下财政刺激后形成的“超额储蓄”支撑。但企业部门生产和投资则受高利率抑制持续走弱，制造业 PMI 连续 7 个月萎缩（图 10），私人固定资产投资环比折年率在过去四个季度中的三个季度为负，其中地产投资四个季度均为负。前瞻地看，高利率对需求的抑制或经由劳动力市场逐步扩散至居民部门。前瞻地看，高利率对需求的抑制或经由劳动力市场逐步扩散至居民部门。美国劳动力市场的冷却已初现端倪，职位空缺数中枢下降、薪资增长放缓。从历史上看，美国收益率曲线期限倒挂后经济衰退必定发生。图图 9：美国经济消费强、投资弱：美国经济消费强、投资弱 图图 10：美国生产景气度持续回落：美国生产景气度持续回落 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院（二）中国经济：扩大内需，推动转型 上半年中国经济曲折修复。上半年中国经济曲折修复。经济重启在短期内带来了社交场景修复和积压需求释放，推动一季度经济超预期增长 4.5%。但脉冲效应消退后，内生动能仍然不足，二季度修复动能明显放缓。从需求端看，疫情期间维持高景气的外需自去年下半年转冷，今年一季度短暂走强后再度转弱，1-5 月出口金额两年复合累计同比增速由一季度的 7.7%降至 6.5%；内需修复也有所放缓，固定资产投资两年复合累计同比增速由一季度的 7.2%放缓至 5.1%，社零由一季度的 4.5%放缓至 3.8%（图 11）。从供需结构上看，我国经济总体呈现出需求弱于供给的特征。从供需结构上看，我国经济总体呈现出需求弱于供给的特征。这映射在价格上表现为通胀持续低迷，反映在劳动力市场上则表现为新增就业偏低、重点群体就业承压。二季度需求不足开始向供给传导，4-5 月工业和服务业生产的两年复合同比增速均明显放缓，经济产出持续低于潜在水平。5 图图 11：上半年：上半年“三驾马车三驾马车”动能反弹后转弱动能反弹后转弱 图图 12：公共部门经济动能强于私人部门：公共部门经济动能强于私人部门 注：2021、2023 年各月为两年复合累计同比增速 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：2021、2023 年各月为两年复合累计同比增速 资料来源：Wind，招商银行研究院 从市场主体看，去年以来公共部门经济动能强于私人部门的格局仍然延续，从市场主体看，去年以来公共部门经济动能强于私人部门的格局仍然延续，私人部门需求持续疲弱，信心不足的状况未见明显改善（图 12）。一方面，受公共部门政策影响更大的基建和制造业投资仍是当前中国经济增长的最主要驱动。虽然动能自去年末的高位边际转弱，但两者 1-5 月两年复合累计同比增速仍然高达 9.0%、8.3%。另一方面，受居民部门影响更大的消费和房地产投资修复动能总体弱于经济大盘。1-5 月社零两年复合累计同比增速为 3.8%，远低于疫前同期水平（2019 年 1-5 月累计同比增速为 8.1%），结构上更偏向小宗和即期消费。商品房销售跌幅仍在边际走阔，与房企收缩性的开发行为形成负向循环，1-5 月房地产销售面积较 2021年同期收缩 30%，房地产投资较 2021 年同期收缩 16%。受其拖累，民营企业投资意愿不足，今年 1-5 月民间投资累计同比-0.1%，显著低于整体固定资产投资增速，在其中占比降至 54.0%的十年最低点。当前经济呈现出的总需求不足和不均衡修复，很大程度上源于疫情三年造成的当前经济呈现出的总需求不足和不均衡修复，很大程度上源于疫情三年造成的“伤痕效应伤痕效应”。由于收入承压、预期疲弱，三部门的资产负债表均趋于收缩。居民部门储蓄上升、消费和贷款行为收缩；企业部门盈利收缩、资本开支增长承压，加杠杆意愿不足；政府部门积极作为稳大盘，但财政可持续性制约后续财政支出的空间。尽管我国经济全面重启，但信心和需求不足的问题仍在持续。因此，扩大内需将成扩大内需将成为下半年经济工作的重中之重。这不仅关乎当下，也关乎未来。为下半年经济工作的重中之重。这不仅关乎当下，也关乎未来。从长周期观察，当前中国经济不仅需要稳定重启复苏动能，还需要着力推动深从长周期观察，当前中国经济不仅需要稳定重启复苏动能，还需要着力推动深度转型。度转型。与国际经验一致，随着我国经济总量上升，经济增长中枢趋势性放缓（图13）。要实现党的二十大报告中“到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的发展目标，需进一步激发经济动能，稳住经济增速中枢，平缓其下行斜率。经济增长的源泉来自于劳动（劳动力与人力资本）、资本和全要素生产率。当前我国劳动力总量拐点已现，资本积累的边际回报降低（图 14），未来除了应着力扭转出生率下滑的势头之外，最为关键的就是提升中国的创新机制和市场活力，大力推进创新型国家建设（图 15）。党的二十大报告提出“坚持创新在我国现代化建5.13.86.5-25-15-5515252018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%投资、消费和出口累计同比增速固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额9.08.36.53.8-5.6-15-10-50510152025%出口、投资和消费累计同比（2023年5月）2021-062021-122022-062022-12出口基建投资制造业投资社零房地产投资2021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-122021-062021-122022-062022-12 6 设全局中的核心地位”，“着力提高全要素生产率”。只有通过创新提升全要素生产率和人口素质，才能对冲劳动人口收缩和资本积累回报降低的负面影响，确保中国经济的持续稳定增长。从宏观结构上看，这很大程度上取决于供给侧的转型升级，特别是在日趋复杂严峻的外部形势下。因此，我国正在加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，提升产业链供应链韧性和安全水平。从微观主体上看，创新型企业具有重要的发展经济学意义，关键在于引导企业发展创新能力，呵护企业的创新意愿。图图 13：我国经济增长中枢放缓：我国经济增长中枢放缓 图图 14：人力和物质资：人力和物质资本对产出增长驱动转弱本对产出增长驱动转弱 注：2020-2021 经两年复合增速平滑，近三年中枢含2023 年预测值 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，ILO，招商银行研究院 值得注意的是，高质量发展的意涵不仅在供给侧，也在需求端。没有需求端的值得注意的是，高质量发展的意涵不仅在供给侧，也在需求端。没有需求端的调整，供给侧的转型升级将成为无源之水、无本之木。调整，供给侧的转型升级将成为无源之水、无本之木。党的二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”。图图 15：我国全要素生产率仍有较大提升空间：我国全要素生产率仍有较大提升空间 图图 16：净出口对增长的贡献随外部形势波动：净出口对增长的贡献随外部形势波动 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 在总需求的在总需求的“三驾马车三驾马车”之中，出口在我国于之中，出口在我国于 2001 年入世后高速发展，极大推年入世后高速发展，极大推动了我国工业化和城镇化进程，使得我国产能快速扩张、动了我国工业化和城镇化进程，使得我国产能快速扩张、GDP 增速陡峭上行。增速陡峭上行。但 2008年次贷危机后全球贸易总量锐减，对我国当时出口主导的增长模式形成巨大冲击。9.8 11.3 7.9 6.4 4.6*0369121520012006201120162021%中国GDP实际增速GDP实际增速GDP实际增速五年中枢3.02.50.70.0-0.90.60.90.30.42.43.35.75.93.22.73.31.4-1012345678910111980-19891990-19992000-20072008-20192020-2022pct中国GDP增长因素拆解劳动力数量人力资本物质资本全要素生产率美国中国0.151.501550全要素生产率(美国=1,对数刻度)人均GDP（2019年美元购买力平价，对数刻度）OECD国家其他国家全球相较美国的全要素生产率与人均GDP（2019年）-40-20020406080100120140200020042008201220162020%三大需求对GDP增长的贡献货物和服务净出口政府最终消费支出居民最终消费支出资本形成总额 7 2017 年起，出口面临外需趋势性放缓和全球化逆风，净出口对我国经济增长的拉动中枢降至零附近（图 16，图 17）。2008 年，为应对外部冲击，我国推出一揽子计划以扩大内需年，为应对外部冲击，我国推出一揽子计划以扩大内需“稳增长稳增长”，固定资，固定资产投资在接下来一段时间成为拉动增长的重要引擎产投资在接下来一段时间成为拉动增长的重要引擎。资本形成总额在名义 GDP 中的比重明显抬升，驱动我国工业和服务业的产能进一步扩张。但与此同时，资本的边际回报也持续降低，以传统的基建和房地产投资为主导的增长模式日趋乏力（图18）。2015 年，为走出产能过剩、需求不足、物价低迷的困境，我国推出供给侧结构性改革，并在此后持续深化。图图 17：出口金额对名义：出口金额对名义 GDP 的比重下降的比重下降 图图 18：基建和房地产投资高增长难以持续：基建和房地产投资高增长难以持续 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 过去三年，我国经济增长模式较之前显著偏离。过去三年，我国经济增长模式较之前显著偏离。一是出口形势随外需经历了潮起潮落。二是投资增长整体承压。制造业投资相继受到出口景气和稳增长政策提振，增速有所反弹；去年起基建投资发力，成为经济增长的主要驱动；房地产市场深度调整，房地产投资陷入大幅收缩。三是疫情给居民部门造成“伤痕效应”，延阻了我国消费扩张的进程。前瞻地看，在需求端，未来我国经济要实现持续的高质量发展，关键在于稳定前瞻地看，在需求端，未来我国经济要实现持续的高质量发展，关键在于稳定出口、优化投资以及扩大消费。出口、优化投资以及扩大消费。首先是稳定出口。首先是稳定出口。面对全球贸易增长放缓以及逆全球化的挑战，我国应进一步推动高质量对外开放，寻找新的出口增长极，通过积极稳外贸稳外资，尽可能稳定外需对中国经济增长的贡献。其次是优化投资。其次是优化投资。由于房地产需求趋势性下行，地方政府债务负担日渐沉重，以传统房地产和基建投资为主导的增长模式难以为继。我国应着力推动投资转型，支持新型工业化进程，驱动制造业投资稳健增长。坚持“两个毫不动摇”是重中之重。除了发挥国企中流砥柱的作用，还需要给予私营企业良性扩张行为以正向激励，通过撬动私营部门投资积极性，发挥投资对需求扩张的乘数作用。最后也是最重要的，是扩大消费，特别是居民消费。最后也是最重要的，是扩大消费，特别是居民消费。最终消费占我国 GDP 比重长期超过 50%，在“三驾马车”之中占比最高。但其中包括居民消费和政府支出，去19.8-10.0 18.5 9.1 21.2 11.5-1501530452004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022%基建、房地产和制造业固定资产投资房地产制造业基建 8 年居民消费占 GDP 比重仅为 37.2%，大幅低于主要发达国家水平（图 19）。美国和日本家庭消费占 GDP 的比重分别达到 65.8%、54.3%。可见我国居民消费存在着巨大的潜在增长空间。党的二十大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用”。人民的美好生活，既是所有经济工作的出发点，也是最终目标。中央经济工作会议以及今年的政府工作报告均将“着力扩大国内需求”列为今年重点工作之首，提出把恢复和扩大消费摆在优先位置。为此，宏观经济管理部门应该重构以居民部门为本的一揽子政策，致力于推动为此，宏观经济管理部门应该重构以居民部门为本的一揽子政策，致力于推动居民消费的回升。一是多渠道增居民消费的回升。一是多渠道增加居民收入。加居民收入。消费是收入的函数，但在我国的收入分配体系中，居民收入比重长期偏低。2022 年居民收入占 GDP 比重为 44.2%，显著低于世界主要发达经济体（美国达 73%）。二是提升居民消费倾向。二是提升居民消费倾向。2000 年以来我国居民消费倾向自 85%降至 2022 年的 65.4%，同样大幅低于主要发达国家（图 20）。短期看，短期看，考虑到就业需求结构，应着力支持中小微企业和服务业企业，激发私人部门活力，吸纳新增就业。配合发放消费券、补贴耐用品消费等政策，推升消费倾向。长期看，长期看，应完善优化收入分配及社会保障体系，提升国民收入中劳动报酬比重，增强向居民部门转移支付的力度。简而言之，不论是为了争取实现今年的更好结果，还是中长期的远景目标，未来的经济工作都将聚焦私人部门特别是居民部门，通过提振信心、扩大消费，不断增强中国经济内生动能，持续推动高质量发展。图图 19：中国居民消费需求长期偏低：中国居民消费需求长期偏低 图图 20：中国居民消费倾向长期下行：中国居民消费倾向长期下行 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobo