中国特色估值体系的商业逻辑.pdf
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1、中国特色估值体系的商业逻辑2主要结论主要结论中国特色估值体系看似“中国特色”,实则是“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部:低估值高分红股票重估。如果商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度,商业逻辑代表了市场经济发展的必然性,那么中国特色估值体系的建立具有历史必然性,符合市场经济发展的自然规律。我国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”:第一部是2017年“炒小炒新”时代结束,中国估值体系开始与国际接轨,高ROE公司被给予高估值;第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车,在全球供应链中的话语权提升,得到PEG重估;第三部是低估值、高分红股票重估,反映到二级市场上,就
2、是国资央企价值重估。国资央企的“成长性”将体现在分红比例的持续提升。国资委将国资央企2023年的经营指标体系从“两利四率”调整为“一利五率”,更为强调效率+效益,保障了国资央企的现金流,提升了相关上市公司分红潜力。同时,国资央企作为国民经济的上游,随着宏观经济增速放缓和波动性减弱,国资央企资本开支高峰已过,为提升分红创造客观基础。从历史维度上看,高分红公司处于低估状态,具备估值修复的天然需求。截至2023年3月底,A股市场中股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比已达到17.2%,处于历史高位,为重估提供基础。此外,从2022Q2开始,公募基金风险偏好整体持续呈现出向低估值迁移的态势,“高低切
3、换”下低估值、高分红公司有望实现估值修复。jVdYrUnUmUpWuXaQbP9PpNqQmOpMjMpPsOkPpOmN8OqQvNwMmOqMuOnPxO3主要结论主要结论国企改革三年行动计划提升上市公司质量的努力最后一定会体现在估值提升中。2019年起的新一轮国企改革以国企改革三年行动计划为总纲领,由点及面将改革批量推广至全部央企和绝大部分地方国企 完成法律准备、明确各方权责、理顺利益链条,修炼内功、积蓄力量。国企改革十年磨一剑,步入“战略收获期”。站在当前时间点,预计即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将把重点将放在“提质增效”上,推动改革红利不断释放,并最终体现在估值提升中。国资
4、央企的“中国特色”体现在:(1)与中华优秀传统文化密切结合:中国特色资本市场与中华优秀传统文化相辅相成,中国特色估值体系是中国特色资本市场的必然产物;(2)中式ESG:建立中国特色ESG估值体系,给予国资央企正外部性定价;(3)定价权自主:从防范化解金融风险、维护金融安全的角度出发,国资央企的定价权不能旁落;(4)国资央企“功能性”:时代赋予国资央企“安全守护者、科创国家队”使命,以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。中国特色估值体系服务实体经济,可以与股权财政相结合、与数据财政相结合、与一带一路相结合、与科技引领相结合。(1)股权财政:新加坡淡马锡同样经历过拔估值、做减持、盘活国有
5、资产的过程。随着国企焕发生机、股价上涨,淡马锡在1985年开始逐步撤资,并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区;(2)数据财政:财政部企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿)中明确了数据资产入表的要求,国资央企的数据资产有望重估;(3)“一带一路”:国资央企高质量共建“一带一路”,有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业;(4)科技引领:举国体制下,国资央企作为“科创国家队”,将在符合国家战略方向的硬科技产业中发挥战略引领作用。风险提示:国企改革政策推出的节奏不及预期。开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲1.高ROE行业龙头重估2.先进制造龙头重估3.低估值高分
6、红重估:“中国特色”估值体系的历史必然性5开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲看似“中国特色”实则是“开放市场、全球定价”的延续第一阶段:2017年,“炒小炒新”时代结束,高ROE公司被给予高估值供给侧改革后龙头受益于较强的议价能力与规模效应,ROE持续提升,马太效应凸显;随着A股纳入MSCI、沪港深通持续扩容,外资成为A股机构化的中坚力量,中国的估值体系与国际接轨;贵州茅台是ROE重估的代表2017年后各行业集中度进一步提高,龙头强者恒强0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0002015/012015/042015/072015/
7、102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01贵州茅台收盘价(元)PE(TTM,右轴)资料来源:Wind,申万宏源研究30%35%40%45%50%55%60%65%05010015020025020032005200720092011
8、20132015201720192021集中行业数量(申万三级)未集中行业数量(申万三级)集中行业数量占比(右轴)6第二阶段:2019年,“高端制造”的估值转折之年2019年前,中国制造业通过加杠杆实现了快速的扩产,导致产能过剩,挤压公司盈利能力,无法被给予高估值;2019年光伏实现平价上网,2020年中国自主品牌在新能源汽车产业中弯道超车,中国的先进制造业在全球供应链中的话语权上升,先进制造被赋予科技属性,获得估值溢价;当下,投资者对于国产替代、产业链安全高度关注,愿意给予硬核科技公司高估值;开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲05010015020025001002003004
9、005006007008002018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03宁德时代收盘价(元)PE(TTM,右轴)宁德时代是先进制造业重估的代表资料来源:Wind,申万宏源研究2023年1月,中国汽车出口量首超日本,登顶全球第一050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00
10、02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01日本汽车出口数量:月度值(辆)中国汽车出口数量:月度值(辆)韩国汽车出口数量:月度值(辆)德国汽车出口数量:月度值(辆)7开放市场、全球定价三部曲开放市场、全球定价三部曲第三阶段:2022年8月至今,低估值、高分红股票得到重估,即国资央企的价值重估近年来,中国经济由高增速转向中高增速,在“资产荒”背景下
11、,高分红股票的配置价值突显国资央企作为中国经济的“稳定器”和“压舱石”,被赋予确定性溢价8910111213141516171820304050607080901001102022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03中国移动收盘价(元)PE(TTM,右轴)中国移动是低估值高分红股票重估的代表资料来源:Wind,申万宏源研究8国资央企分红有“成长性”国资央企分红有“成长性”自新一轮国企改革实施以来,国资央企分红率持续提升:2021年央企分红率(分
12、红总额/归母净利润)为36.8%,地方国企为36.1%,民企分红率为40.8%。假设央企分红率在未来提升至民企水平,测算大约存在10.7%的估值修复空间;国资央企上市公司沟通更主动,调研次数明显增加:2020、2021年国资央企分别提供调研598、919次;2022年调研次数达到1552次,同比增长68.9%;2023Q1,国资央企共被调研372次,同比2022Q1年增长29.6%。接待调研次数增加,反映出对市值、股价的关注度上升,自然也更愿意分红资料来源:Wind,申万宏源研究36.8%36.1%40.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015201620172
13、018201920202021央企地方国企民企18年后央企分红率持续提升,21年超过地方国企6357508656835815989191552372020040060080010001200140016001800201520162017201820192020202120222023Q1调研次数2021年开始,国资央企被调研次数大幅增加9国资央企分红有“成长性”国资央企分红有“成长性”全球高分红股票大部分已不具备成长性,但仍拥有相对较高的估值央企的“成长性”在于分红比例有继续提升的空间国资央企作为国民经济的上游,随着宏观经济增速放缓、波动下降,国资央企的资本开支强度及波动性随之下降,为长周期
14、提升分红创造客观基础美股低增速、高分红股票被给予相对较高的估值16.813.813.4024681012141618200.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%菲利普莫里斯国际奥驰亚礼恩派PE(TTM,右轴)2017-2021平均股息率2017-2022营收复合增速资料来源:Wind,申万宏源研究10国资委调整考核指标,回应资本市场关切国资委调整考核指标,回应资本市场关切2023年1月5日,国资委召开央企负责人会议,将央企的考核指标体系更新为“一利五率”,并提出了对应的“一增一稳四提升”总体要求。国资委对央企的考核指标,在每年年初都会动态调整,
15、以呼应每个历史阶段央企的重点任务,可被视作央企改革&经营的指挥棒。11低估值高分红类股票确实便宜低估值高分红类股票确实便宜股息率高于10Y国债收益率/理财收益率的个股数量不少,具备重估的可能性。股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比仍处于历史高位010002000300040005000600070000%2%4%6%8%10%12%14%16%全部A股:股息率高于国债收益率(10年)的数量占比上证综指(右轴)010002000300040005000600070000%5%10%15%20%25%全部A股:股息率高于理财资金收益率(大型银行,6个月)的数量占比上证综指(右轴)资料来源:Wi
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- 中国特色 体系 商业 逻辑
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