值得买洞察报告.pdf
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1、 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究电商及服务电商及服务 2023 年年 07 月月 11 日日 值得买(300785)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)内容为王、内容为王、AI 赋能,成就导购电商龙头赋能,成就导购电商龙头 目标价:目标价:32.3 元元 当前价:当前价:25.30 元元 值得买成立于 2011 年 11 月,深耕消费内容社区十余载。21 年战略升级,在坚持以消费内容为核心的基础上,公司深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块
2、,打造基于全方位数据的产品与服务,不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率。“什么值得买”社区强于内容运营,活跃用户规模持续提升。“什么值得买”社区强于内容运营,活跃用户规模持续提升。“什么值得买”是国内领先的消费内容社区,专注运营内容,22 年 9 月升级品牌定位为“科学消费指南”,并对 APP 进行产品重塑和迭代。1)内容上,鼓励创作者热情,形成正反馈的社区生态,22 年内容发布量明显提升,yoy+32%,其中用户贡献内容 yoy+36%,占比 75%;2)品类上,以 3C 数码、家电为优势品类,并持续向美妆个护、家居家装、珠宝首饰等拓展;3)用户上,截至 22 年底拥有月活跃用户数 38
3、89 万人,yoy+4%,女性及低线城市用户占比增加。22 年“什么值得买”完成订单数 1.8 亿,yoy+12%,确认 GMV 207 亿元,yoy-5%。探索探索 AIGC 技术多场景应用,赋能社区内容生态建设技术多场景应用,赋能社区内容生态建设。公司自 2017 年起就通过机器和算法的方式生产内容,内部定义为 MGC(机器贡献内容,22 年占比内容发布总量的 20%)。随着多年的积累,公司在消费数据精炼、生成式 AI消费决策机器人、数字人直播技术等方面均具备技术积累。22Q4 起,公司尝试通过通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等,并希望构建对话式用户决策场景,产生图片、商品亮点提炼等
4、,并希望构建对话式用户决策场景,未来将引入对话式机器人助手未来将引入对话式机器人助手,提供高匹配度的商品、内容推荐结果,提高用户决策效率。创新业务不断取得突破,创新业务不断取得突破,板块板块各自开花各自开花。1)消费类 MCN 业务已搭建起覆盖全品类的 IP 矩阵,截至 22 年底,签约 KOL 近 250 个,覆盖粉丝超 4 亿;2)营销服务以星罗为展业主体,开展抖音代运营服务,服务于宝洁、赫莲娜、科颜氏等品牌,为抖音美妆行业 TOP3 服务商;3)消费数据板块,自研“影响力指数体系”等指标,为营销服务、运营决策提供多维支撑。投资建议投资建议:考虑到消费行业的回暖,以及 AIGC 技术应用带
5、来导购效率和用户价值量的提升,我们预计公司 23-25 年实现收入 15.6/18.5/20.6 亿元,同比增长 27%/18%/11%;实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元,同比增长 89%/37%/25%。值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系,在导购电商行业中稳居龙头地位。随着后续基于 AIGC 技术的对话式机器人助手投入运营,用户价值具备更广阔的向上变现空间,对其 23 年给予 40 xPE(行业内可比公司平均 PE 34.6x),对应市值 64.2 亿元,目标价 32.3 元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险提示:AI 技术发展不及预期,消费行业疲弱
6、,行业竞争加剧主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,228 1,564 1,847 2,055 同比增速(%)-12.5%27.3%18.1%11.2%归母净利润(百万)85 161 220 276 同比增速(%)-52.7%89.1%37.0%25.5%每股盈利(元)0.43 0.81 1.11 1.39 市盈率(倍)59 31 23 18 市净率(倍)2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年7月10日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)19,885.52 已上市流通股(万股)
7、11,381.30 总市值(亿元)50.31 流通市值(亿元)28.79 资产负债率(%)18.11 每股净资产(元)13.61 12 个月内最高/最低价 59.01/23.88 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%34%88%141%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-112023-07-10值得买沪深300华创证券研究所华创证券研究所 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题报告亮点
8、报告亮点 本报告详细复盘了电商导购行业的发展历程,并归纳总结“什么值得买”成为导购行业龙头的原因。此外,还分析了 AIGC 技术应用带来的发展新机遇,以AI 创作内容和互动助手为抓手,有望改善经营效率和用户成交转化率。投资投资逻辑逻辑 1)“什么值得买”主站以优质内容运营为优势,活跃用户规模创新高,叠加未来将应用 AIGC 新技术,进行社区内容创作,以及引入对话式用户机器人助手,提升内容创作效率和消费者决策,带来经营效率和成交转化率的改善;2)创新业务各板块有望全面开花,规模有望稳步提升。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 总收入:总收入:去年因消费行业整体疲软影响公司部分收入确认
9、,我们看好今年以来业务的持续修复,预计随着宏观经济回暖,公司 2023-2025 年实现营业收入15.6/18.5/20.6 亿元,同比增长 27%/18%/11%,其中“什么值得买”事业部实现收入 10.9/12.9/14.2 亿元,同比增长 23%/18%/10%。主营业务毛利率:主营业务毛利率:考虑到 2022 年疫情影响下部分刚性成本无法摊销,毛利率较往年有较大幅度下滑,预计今年各项业务正常展开,毛利率有望快速提升,预计 2023-2025 年分别为 56%/58%/60%。费用率:费用率:考虑到公司可能持续投入 AIGC 新技术领域,我们预计研发费用率将有所提升,其他开支将进一步降本
10、增效,预计 2023-2025 年销售费用率19.3%/19%/19%,管 理 费 用 率11.7%/11.5%/11.3%,研 发 费 用 率12%/12.5%/12.5%。利润:利润:我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元,同比增长89%/37%/25%,对应归母净利润率 10.3%/11.9%/13.4%。估值:估值:值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系,得以在导购电商行业中站稳龙头地位。随着后续 AIGC 技术应用于“什么值得买”社区,引入对话式机器人助手,提高决策效率,用户价值具备更广阔的向上变现空间,参考行业内可比公司估值(
11、23 年平均 PE 约 34.6x),对其 23 年给予 40 xPE,对应市值 64.2 亿元,目标价 32.3 元/股。qRqNoMtNmNnRxOxPoPoNqPaXaX6MdN8OnPrRsQmPlOoOpQlOpOmRbRrQwPMYqMqPMYpPpM 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、公司概况:深耕消费内容社区,探索多元增长曲线一、公司概况:深耕消费内容社区,探索多元增长曲线.6(一)消费内容社区领先者,打造最懂消费的科技公司.6(二)短期业绩增长疲弱,不改长期向
12、上趋势.11 二、竞争力:掌握优质内容运营能力,二、竞争力:掌握优质内容运营能力,AI 新技术助力新技术助力科学决策科学决策.12(一)电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格+内容+服务”多元驱动.12(二)品牌价值主张升级,AI 赋能内容创作.15(三)用户规模与活跃度持续提升,变现率稳定.19 三、创新业务不断取得突破,加速潜力释放三、创新业务不断取得突破,加速潜力释放.20(一)消费类 MCN 业务规模稳步提升,形成多层级流量体系.20(二)高效营销服务推动品效合一,星罗列位抖音影响力服务商 TOP10.21(三)消费数据指标构建为营销服务、运营决策提供多维支撑.24 四、盈利预测与估
13、值四、盈利预测与估值.24 五、风险提示五、风险提示.26 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 值得买发展历程.6 图表 2 值得买三大核心业务板块.6 图表 3 值得买主营业务构成及收入分拆.7 图表 4 “什么值得买”商业模式.8 图表 5 “什么值得买”平台盈利模式.8 图表 6 消费类 MCN 盈利模式.8 图表 7 商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力.9 图表 8 好货平台、星罗好物与星罗好货.9 图表 9 消费数据板块业务模式.9 图表 10 数值产品
14、体系.9 图表 11 值得买股权结构.10 图表 12 值得买主要管理层.10 图表 13 值得买营业收入及增速.11 图表 14 值得买分业务营业收入占比.11 图表 15 值得买主要业务营业收入及增速.11 图表 16 值得买分事业部营业收入及增速.11 图表 17 值得买毛利润及毛利率.12 图表 18 值得买分业务毛利率.12 图表 19 值得买费用率情况.12 图表 20 值得买归母净利润及归母净利率.12 图表 21 中国电商导购行业发展历程.13 图表 22 电商导购平台类型.14 图表 23 国内主要内容社区类电商平台比较.14 图表 24 新版 APP 首页和笔记发布入口.1
15、5 图表 25 新版 APP“选购指南”频道展示.16 图表 26 “什么值得买”APP 10.0 版本改进内容.16 图表 27 “什么值得买”2022 年内容来源.17 图表 28 “什么值得买”内容发布量及占比.17 图表 29 “什么值得买”单用户 UGC 发布量及增速.17 图表 30 APP 上线“众测派样”玩法.18 图表 31 2023 年 618 大促期间原创活动.18 图表 32 “什么值得买”机器贡献内容(MGC)与 AI 购买建议.19 图表 33 “什么值得买”与“识货”品类佣金率对比.19 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投
16、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 “什么值得买”月平均活跃用户数及增速.20 图表 35 “什么值得买”注册用户数及增速.20 图表 36 “什么值得买”GMV 及 Take rate.20 图表 37 单用户贡献 GMV 及增速.20 图表 38 消费类 MCN 业务持续推进多元 IP 矩阵构建.21 图表 39 消费类 MCN 合作品牌.21 图表 40 星罗业务升级.22 图表 41 星罗创想获得多平台实力资质认证.22 图表 42 部分星罗创想合作品牌.22 图表 43 星罗多次上榜抖音电商品牌服务商榜单.23 图表 44 星罗在抖音/快手的五大服
17、务模块.23 图表 45 星罗代运营服务合作案例.23 图表 46 有助获得的资质认证及合作渠道.24 图表 47 有助代运营服务合作案例.24 图表 48 世研影响力指数产品示例.24 图表 49 数值消费洞察平台.24 图表 50 值得买 2023-2025 年盈利预测.25 图表 51 可比公司估值.25 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、公司概况:深耕消费内容社区,探索多元增长曲线公司概况:深耕消费内容社区,探索多元增长曲线(一)(一)消费内容社区领先者,打造最懂消费的科技公司
18、消费内容社区领先者,打造最懂消费的科技公司 战略升级,“内容战略升级,“内容+服务服务+数据”齐头并进。数据”齐头并进。公司成立于 2011 年 11 月,前身为北京知德脉信息技术有限公司,于 2015 年 10 月完成股份制改革并正式更名“值得买”,2019 年 7月在深交所创业板上市。公司深耕消费内容领域十余载,成功打造了互联网上独特的消费内容社区“什么值得买”,2021 年 3 月进行了业务升级,在坚持以消费内容为核心的基础上,深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块,打造基于全方位数据的产品与服务,不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率,构建覆盖站内外优质内容的全域流量体系。
19、2022 年“什么值得买”实现 GMV 206.6 亿元,月活用户数 3889 万人,同比增长 4%。图表图表 1 值得买发展历程值得买发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 2021 年 3 月,公司举行“新值得新势能”战略发布会,发布面向“第二个十年”的全新战略方向:不再局限于单一的 APP 导购业务,旨在转型为服务整个消费生态链的科技公司,将核心业务由原来的信息推广服务和互联网效果营销服务升级为布局消费内容、布局消费内容、营销服务和消费数据营销服务和消费数据三大业务板块,实现“内容+服务+数据”三轮驱动,创造美好消费新生态。图表图表 2 值得买三大核心业务板块值得买三大核心业务
20、板块 资料来源:公司年报,华创证券 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 3 2022 年年值得买主营业务构成及收入分拆值得买主营业务构成及收入分拆 资料来源:公司年报,华创证券 消费内容板块,通过消费内容社区“什么值得买”、消费类消费内容板块,通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 和重点垂类应用,逐步和重点垂类应用,逐步形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。1)消费内容社区:“什么值得买”于
21、 2022 年 9 月升级品牌核心主张为“科学消费,认真生活”,平台积累了一批高粘性、高质量、高活跃度的科学消费用户,创作、分享优质消费知识和经验,实现理性、高效决策的良性循环。基于优质用户,平台为电商及品牌商提供营销推广服务,根据收费方式不同,分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分;2)消费类 MCN 业务:通过孵化自有账号与签约外部账号相结合的方式,在抖音、小红书等平台打造专业的消费类 IP 账号矩阵,提供培训、内容创意及制作、供应链资源等服务支持,扩大内容影响力,加速其商业化变现。该部分业务收入体现为品牌营销收入;3)垂类应用:聚焦垂直领域内容生态,通过拓展垂类应用满足消费者在细分领域
22、的消费决策需求。吸纳时尚媒体“海报时尚”团队,投资设立子公司“海报沃斯”,吸纳独立测评媒体“有调”团队,投资设立子公司“好有言周”,持续加大对专注于风物赛道子公司“华夏风物”的投入力度。该部分业务收入根据服务内容的不同体现为信息推广收入、运营服务费收入、品牌营销收入和商品销售收入。值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 4 “什么值得买“什么值得买”商业模式商业模式 资料来源:公司年报,华创证券 图表图表 5 “什么值得买”平台盈利模式“什么值得买”平台盈利模式 图表图表 6 消费类消费类
23、 MCN 盈利模式盈利模式 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 营销服务板块,通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服营销服务板块,通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服务及全渠道品牌营销服务,加速创建消费内容生态闭环,帮助其通过流量渠道实现销售务及全渠道品牌营销服务,加速创建消费内容生态闭环,帮助其通过流量渠道实现销售转化和高效变现。转化和高效变现。1)商品与媒体匹配的全链路服务:由子公司星罗创想负责,对接来自天猫、京东、苏宁等平台的众多商家资源与海量的媒体资源,实现精准的人货匹配,致力于打造技术驱动的服务平台,助力商家全
24、渠道高效推广、媒体高效变现。该部分业务收入体现为互联网效果营销平台收入;2)代运营服务:由子公司星罗和有助科技负责,通过将电商代运营和内容代运营有机结合,为品牌商在抖音等平台实现品牌营销和销售转化,提高效率;同时,依托大数据资 值得买(值得买(300785)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 源,实行一对一专业营销定制。具体服务内容包括营销策划、直播运营、达人合作等在内的全链路长效经营服务,以及为品牌在主流电商平台开展店铺运营、商品销售等的全域电商运营。根据结算方式不同,代运营服务分为服务费模式和商品零售模式,业务收入在两种
25、模式下分别体现为运营服务费收入和商品销售收入;3)品牌营销服务:为品牌商提供覆盖线上线下的定制化营销解决方案,例如品牌咨询、营销策划、KOL 对接、内容种草、专业测评、私域运营等,在消费者决策链路的每个关键节点建立交互触点,实现营销闭环。该部分业务收入体现为品牌营销收入。图表图表 7 商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力 图表图表 8 好货平台、星罗好货平台、星罗好物好物与星罗好与星罗好货货 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,星罗好货、星罗好物小程序,好货平台官网,华创证券 消费数据板块,依托消费内容和营销服务板块所沉淀的消费数据,形成涵
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