房地产-挖潜城中村改造:要素红利与真实需求.pdf
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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2023 年年 09 月月 04 日日 房地产行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)挖潜城中村改造:要素红利与真实需求挖潜城中村改造:要素红利与真实需求 城市新城外拓减速,核心区优质改善城市新城外拓减速,核心区优质改善楼盘楼盘为城市真实需求,城中村改造迫在为城市真实需求,城中村改造迫在眉睫眉睫。1)过去因农地征收价格低,城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城,老城改造往往被忽略,遗留棚户区、老旧小区、城中
2、村三大类“顽疾”。2)虽然三者形成原因、土地性质、房屋产权等存在不同,但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。3)当前城市外拓速度放缓,郊区存库高企、去化拉长,部分城市也面临刚需盘供给过量问题,城市居民的真实住房需求是核心区高品质住宅。只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率,才能匹配真实需求,实施城中村改造迫在眉睫。广深城中村规模大、开发强度高,京沪杭等城市城中村主要位于外围区域,广深城中村规模大、开发强度高,京沪杭等城市城中村主要位于外围区域,我们我们测算测算 21 个超大特大城市待改造城中村规模约个超大特大城市待改造城中村规模约 10 亿平。亿平。各城市城中村规模、区位分布、开发力度存在差
3、异,1)从开发强度来看,广深城中村体量较大,单村规模大、开发强度高(表现为建筑密度大、高容积率),其余城市规模、开发强度均低于广深。2)从区域分布来看,北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外围,核心区城中村改造基本结束,主要原因是城市外拓过程中政府强势,且城中村开发强度低,改造相对容易;武汉、济南城中村位于中心城区比例不低。3)从规模来看,深圳、广州城中村建面约 2 亿平;武汉城中村占地面积 2 亿平,按 0.9 容积率推算建面约 1.8 亿平。未公布城中村建面的城市,我们采用:城区人口*自建房比例*人均居住面积方法进行测算,21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平。
4、城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度,如何分配项目利润至各方城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度,如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。主体影响项目推进速度。城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将低效开发的土地重新开发利用,发挥更大价值,并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体,包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1)城中村改造环节主要包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让土地二级开发,改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力,增值空间决定项目推进的难易程度,如果原地块开发强度低,则项目推进较为容易;改造后土地使用率越高,如住宅比例越高、容积率越高
5、,则推进较为容易,但该过程需平衡好负外部性,即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长,重视项目效益的同时满足公益性。2)增值空间由项目规划方案、拆迁成本、地块是否流拍(本质是改造后地块是否对应有效需求)决定。3)增值空间天花板确定后,如何分配利润直接影响项目推进速度,需要设计合理的流程和激励机制,保障参与方的风险和收益匹配。城中村商业模式打通亟需相关政策突破,主要在于资金、规划调整、拆迁标城中村商业模式打通亟需相关政策突破,主要在于资金、规划调整、拆迁标准等方面,预计每年带来约准等方面,预计每年带来约 9000 亿地产投资亿地产投资,带动,带动 1.7 万亿商品房销售。万亿商品房销售。我们预计
6、后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式,唯有跑通新模式,才有资金进入的空间,政策方向包括 1)降低城中村一级土地整理成本,降低拆迁成本;2)降低项目摩擦成本,如审批要求,单独出台相关规划政策等;3)提高项目二级开发收益,探索土地是否可调整规划,提高容积率、调整商住比等;4)完善资金配套政策。通过测算城中村改造各环节现金流,我们预计城中村改造每年能带来约 9000 亿地产投资,带动 1.7 万亿商品房销售。本轮城中村改造与棚改核心区别在于,是否投入过量流动性刺激市场。本轮城中村改造与棚改核心区别在于,是否投入过量流动性刺激市场。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆
7、建比例、补偿方式、资金来源等等,但如果以满足居民有效需求,提高要素资源配置效率角度来看,我们认为城中村改造与棚改并无本质区别,都是为了提高土地利用效率,满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场,这也是后续政策最主要的关注点。建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。风险提示:风险提示:配套政策力度不及预期,市场超预期下行,测算假设有不确定性。证券分析师:单戈证券分析师:单戈 邮箱: 执业编号:S0360522110001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)111 0.01 总市值(亿元)14
8、,910.32 1.64 流通市值(亿元)14,042.15 2.00 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.4%-8.8%-8.5%相对表现-0.3%-0.7%-2.3%相关研究报相关研究报告告 房地产行业重大事项点评:用新发展模式理解城中村改造 2023-07-23 -17%-8%0%9%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-022023-09-01房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转
9、载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 棚户区、老旧小区、城中村是“摊大饼”式城市发展的产物,尽管形成原因、土地性质、房屋产权、建筑状态等存在不同,但三者本质都是土地资源没有被充分开发利用。城市外拓速度放缓,超前卖地与产业人口兑现错配,郊区库存高企、去化周期拉长,城市居民的真实住房需求是核心区的高品质住宅,实施城中村改造是满足真实需求的重要方式。广深城中村建筑密度较大,京沪等城市主要为城郊村。广深城中村建筑密度较大,京沪等城市主要为城郊村。21 个超大特大城市城中村规模、分布和开发力度各有不同,可主要分为三类:1)广深等珠三角城市城中村体量大(均为 2 亿平)、单村规模大以及
10、开发力度大,主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强。2)其余城市建筑密度及开发力度均低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域,主城区城中村基本改造结束,且城中村建设密度低,改造相对容易。3)二线城市武汉、济南城中村规模较大,且位于中心城区比例不低,但开发力度一般。城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度,如何分配项目利润至各方,如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。主体影响项目推进速度。1)增值空间决定项目推进的难易程度,如果原地块开发强度低,则项目推进较为容易;如果改造后土地使用率越高,如住宅比例越高、容积率越高,则推
11、进较为容易。该过程要平衡好负外部性,即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长。2)增值空间天花板确定后,如何分配利润直接影响项目推进速度,需要设计合理的流程和激励机制,保障参与方的风险和收益匹配。本轮城中村改造面临土储增值预期不再,市场供需关系发生变化的情况,难本轮城中村改造面临土储增值预期不再,市场供需关系发生变化的情况,难以再注入流动性刺激地产周期上行。以再注入流动性刺激地产周期上行。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等,我们认为城中村改造与棚改并无本质区别,都是为了提高土地利用效率,满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。而本轮城中村改
12、造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场,在当前土储增值预期不再、市场供需关系逆转的情况下,城中村改造很难再注入流动性刺激地产周期上行。投资逻辑投资逻辑 当前城市面临郊区库存高企、刚需盘供给过剩问题,新城外拓减速,城中村改造是盘活存量、提升土地利用效率,匹配城市有效需求的关键,预计城中村改造为地产行业高质量发展重点方向,我们测算 21 个超大特大城市城中村面积约 10 亿平,每年带来约 9000 亿地产投资,带动 1.7 万亿商品房销售。城中村改造前后土地增值空间决定项目推进的难易程度,当前城中村改造商业模式尚未跑通,主要难点在于项目增值空间受规划方案、拆迁成本、地块是否流拍(本质是改造
13、后地块是否对应有效需求)限制,亟需配套政策突破,唯有跑通新模式,才有资金进入的空间。我们认为城中村改造对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求,建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、城区外拓减速,超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段城区外拓减速,超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段.6(一)过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展,忽略老城改造.6(二)广深城中村建筑密度较大,京沪等
14、城市主要为城郊村.9(三)超大特大城市待改造城中村规模约为 10 亿平.13(四)核心区域高品质住宅成为当前真实需求,城中村改造迫在眉睫.14 二、二、城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制.17(一)土地增值收益是城中村改造的最大推动力.17(二)明确土地增值收益、控制拆迁成本、土地出让风险是城中村项目三大难点.18(三)城中村改造的核心是一级土地整理,拆迁能力和低成本资金是关键.22(四)高强度开发的城中村更多进行改造,而非拆迁.24 三、三、政策亟需突破,预计每年带动近万亿地产投资政策亟需突破,预计每年带动
15、近万亿地产投资.26(一)城中村商业模式打通亟需相关政策突破.26(二)城中村改造每年能带动约 9300 亿地产投资,1.67 万亿商品房销售金额.27 四、四、城中村改造与上轮棚改的核心区别:是否投入过量流动性刺激市场城中村改造与上轮棚改的核心区别:是否投入过量流动性刺激市场.30 五、五、投资建议投资建议.32 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国建成区经历快速扩张,近年增速明显下滑.6 图表 2 武汉建成区已扩张至 1198 平方公里,但仍留有较大规模城中村.6 图表
16、 3 北京望坛棚户区.7 图表 4 典型老旧小区现状.7 图表 5 开发力度一般的城中村,基本为 1-3 层.7 图表 6 广深城中村开发力度大,分布紧凑且楼层高.7 图表 7 大冲村改造前建筑密集.8 图表 8 改造前大冲村厂房、商铺等集体物业占总建面 38%.8 图表 9 老旧小区、棚户区和城中村存在明显差异.8 图表 10 按规模、区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类.9 图表 11 广州市城中村占建成区总面积的 38.7%,聚集在工厂周围.10 图表 12 深圳城中村主要分布在宝安、龙岗等周边区域地铁沿线.10 图表 13 深圳占地面积仅 1997 平方公里.11 图表 14 深圳
17、 50%住房由城中村自建房提供.11 图表 15 广州市某村集体土地分布零散.11 图表 16 2020 年上海城中村分布在主城区外围.12 图表 17 上海外环内仅少数城中村.12 图表 18 2016 年末至 2021 年杭州完成 246 个城中村改造,主要集中于主城区.13 图表 19 21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平.14 图表 20 北京郊区新房库存占比 73%.15 图表 21 多数郊区去化周期高于 20 个月.15 图表 22 近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目.15 图表 23 广东城中村电线暴露杂乱,存在安全隐患.16 图表 24 统租方式改造的城中村
18、线路规整,界面改善.16 图表 25 城中村改造环节包括片区评估-规划设计-土地开发整理-土地出让-二级开发 17 图表 26 深圳上沙村开发强度较大.19 图表 27 项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发.19 图表 28 过去项目由俊发集团、灿辉国际、村集体联合操盘.20 图表 29 项目商品住宅体量占比不到 20%.20 图表 30 徐泾老集镇项目主要收益约 100 亿元.20 图表 31 上海红旗村改造项目一级土地整理约 2 年.21 图表 32 上海城中村改造项目大多分布在外郊环.21 图表 33 2022 年以来部分城市城中村改造地块流拍.21 房地产行业深度研究报告房地产行业深
19、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 政府主导下,房企为政府垫资并提供拆迁服务.22 图表 35 测算大冲村改造项目住宅销售金额约 869 亿元.23 图表 36 深圳南布社区采用“整体统筹”方式破解钉子户引发的高拆迁成本困局.23 图表 37 统租房模式中地方国企主要成本为支付包租租金、城中村改造成本.24 图表 38 白芒村附近的百旺公寓租金坪效约 40-65 元/平/月,低于白芒村包租租金.25 图表 39 我们预计后续政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式.26 图表 40 城中村改造每年拆迁面积 1.2 亿平,新建
20、面积 2.4 亿平.27 图表 41 一级土地收入出让收入约 8500 亿元.28 图表 42 城中村改造带动地产销售约 1.7 万亿/年.28 图表 43 城中村改造带动地产投资约 9300 亿/年.29 图表 44 上一轮棚改为行业注入大量流动性.30 图表 45 2010-2018 年地产行业负债率快速增长.30 图表 46 2021 年以来 100 大中城市土地成交面积大幅下滑.31 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、城区外拓减速,超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段城区外拓减速,超大
21、特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段(一)(一)过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展,忽略老城改造过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展,忽略老城改造 我国快速城市化进程中,因农地征收价格较低、新片区开发效率高,城市发展以摊大饼我国快速城市化进程中,因农地征收价格较低、新片区开发效率高,城市发展以摊大饼式开拓外围为主,老城改造被忽视。式开拓外围为主,老城改造被忽视。1)过去城市产业快速发展、人口急剧膨胀,原城区土地无法承载相应需求,亟需提升土地利用效率或开辟增量空间。2)由于农村征地价格较低,且新片区开发速度更快、效率更高,相比之下,老城区人口密度更大、拆迁成本高、开发难度大且周期长,城市发展往往
22、选择快速向外围拓展,通过建设新城提供增量土地。老城区改造被搁置甚至忽视,长此以往便形成棚户区以及老旧小区。3)在摊大饼式外拓过程中,因农业用地价格远低于宅基地,土地征收以农业用地为主,剩下的宅基地被城区包围,由此留下了城中村。4)以武汉为例,2021 年武汉建成区面积为 885 平方公里,新城规划面积达 719 平方公里,形成东西湖、汉南、蔡甸等 6 个新城区。相比大规模的新城建设,武汉老城区改造进度则较为落后,中心城区仍有大量城中村,约占中心城区土地面积 1/4。图表图表 1 我国建成区经历快速扩张,近年增速明显我国建成区经历快速扩张,近年增速明显下滑下滑 资料来源:Wind,华创证券 图表
23、图表 2 武汉建成区已扩张至武汉建成区已扩张至 1198 平方公里平方公里,但仍留有较大规模城中村,但仍留有较大规模城中村 资料来源:HANS汉声 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国建成区面积增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 目前超大特大城市存在三大类目前超大特大城市存在三大类
24、“顽疾顽疾”:棚户区、老旧小区和城中村。:棚户区、老旧小区和城中村。1)棚户区土地性质为国有建设用地,主要是由城市发展进程中规划不合理、政策监管缺失产生的自建加建住房以及因单位效益不好,逐渐失修失管的集体宿舍演变而来。2)老旧小区主要指 2000年底前建成的小区,面临市政配套设施不完善、社区服务设施不健全等问题,老旧小区长期存在,不断会有小区因楼龄过长、配套设施跟不上居民需求变成老旧小区。3)城中村则是城市化快速推进的过程中,城市空间迅速向周围城郊农村扩张,农业用地征收成本比宅基地更低,其被征收后,剩下的农民宅基地、公共设施用地、经营用地被城市包围后形成的城市中的农村聚落,其土地性质仍为村集体
25、建设用地。图表图表 3 北京望坛棚北京望坛棚户区户区 图表图表 4 典型老旧小区现状典型老旧小区现状 资料来源:北京日报 资料来源:自如网 图表图表 5 开发力度一般的城中村,基本为开发力度一般的城中村,基本为 1-3 层层 图表图表 6 广深城中村开发力度大,分布紧凑且楼层高广深城中村开发力度大,分布紧凑且楼层高 资料来源:南京摩天汉 资料来源:REAL更新 三者形成原因各不相同,但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。三者形成原因各不相同,但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。1)棚户区、老旧小区和城中村,往往都处于老城区内,均面临相同的问题:房屋密度过大、存在消防等严重安全隐患,基础设
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