2023年中国经济十问.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规 情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告宏观宏观深度深度 20232023 年中国经济十问年中国经济十问 一、一、经济增速能上行多少经济增速能上行多少：中国经济潜在增速虽步入不断放缓期，但近年因疫情冲击，实际经济增速远低于潜在水平，增长缺口持续存在。2023 年中国经济实际增速有望上行至 5%左右，向潜在增速靠拢，节奏上二季度是全年高点。二、二、出口高增长能免疫于全球经济衰退吗出口高增长能免疫于全球经济衰退吗：外需走弱背景下，2023 年出口增速或继续下探。如果欧洲能源危机和生产受限促使我国出口替代逻辑继续演绎，有助于我国出口保持一定程度的韧性。三、三、消费低迷是一次性消费低迷是一次性还是永久性冲击还是永久性冲击：近年消费疲弱主要是受疫情影响，既冲击消费场景，又影响居民收入。从国内经验看，疫情缓和后居民消费有恢复至向常态化的趋势，海外经验亦显示经济运行常态化后消费可以完全恢复，疫情冲击是阶段性并非永久性的。明年消费是经济活力的主要看点和重要支撑，有望回升至 6.5%。四、四、通胀能继续与全球隔离吗通胀能继续与全球隔离吗：中国以 CPI 计量的通胀与全球已隔离两年。中国完整和庞大的供给体系，合理适度的宏观政策，特定领域稳价保供机制，与欧美等国均有明显差异，明年海外通胀压力巨大，中国通胀温和可控，PPI有望为负。通胀不构成资产定价和政策放松的制约因素。五、五、基建稳增长的后劲如何基建稳增长的后劲如何：基建周期的滞后性导致实物工作量形成并不会在项目公布或资金到位的当期完成。如果今年下半年资金增速出现较快收敛，叠加基期抬高等因素，明年基建投资增速预计会小幅下行。六、六、制造业呈现出哪些新亮点制造业呈现出哪些新亮点：2023 年亮点聚焦在以新能源为代表的高端制造产业。能源转型、国产替代依然是产业升级的重点方向，电气设备、计算机、半导体等行业会继续高于整体增速；考虑到价格以及基数因素，2023 年行业增速大概率低于 2022 年增速。中游行业受益于欧洲产业转移，化工、金属冶炼、汽车等行业受益。七、七、哪些行业利润会更有弹性哪些行业利润会更有弹性：2023 年 PPI 负增长，整体利润结构向中游倾斜。商品价格很难达到 2022 年的高位，周期行业利润增速同步进入下行区间。中游需求承压，但成本回落，利润占比上行。八、八、主动宽货币和被动紧信用的政策组合会变化吗主动宽货币和被动紧信用的政策组合会变化吗：疫后弱复苏、海外需求回落的局面需要货币政策继续维持偏宽松的局面，预计降准两次、降息一次。但需谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险。社融增速 10.5%。九、财政稳增长基调下，预算赤字率是否会上调九、财政稳增长基调下，预算赤字率是否会上调：由于今年财政预算收入执行情况低于预期，央行和专营机构结转到明年的资金额度可能下滑，上调预算赤字率至 3%-3.2%的可能性较高。十、十、明年灰犀牛与黑天鹅事件可能有哪些明年灰犀牛与黑天鹅事件可能有哪些：最大不确定性依然是疫情走向，其次是地产行业，第三，土地财政的深刻变化。以上需要政策提前干预和对冲。风险提示：风险提示：疫情反弹，全球经济衰退。黄文涛黄文涛 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 SFC 中央编号：BEO134 王泽选王泽选 010-86451441 SAC：S1440520070003 王大林王大林 SAC：S1440520110002 钱伟钱伟 010-86451673 SAC：S1440521110002 发布日期：2022 年 11 月 07 日 相关研究报告相关研究报告 宏观经济宏观经济 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、经济增速能上行多少？一、经济增速能上行多少？.1 二、出口高增长能免疫于全球经济衰退吗？二、出口高增长能免疫于全球经济衰退吗？.3 三、消费低迷是一次性三、消费低迷是一次性还是永久性冲击？还是永久性冲击？.4 四、通胀能继续与全球隔离吗？四、通胀能继续与全球隔离吗？.6 五、基建稳增长的后劲如何？五、基建稳增长的后劲如何？.9 六、制造业呈现出哪些新亮点？六、制造业呈现出哪些新亮点？.11 七、哪些行业利润会更有弹性？七、哪些行业利润会更有弹性？.12 八、主动宽货币和被动紧信用的政策组合会变化吗八、主动宽货币和被动紧信用的政策组合会变化吗？.14 九、财政稳增长的基调下，预算赤字是否会上调？九、财政稳增长的基调下，预算赤字是否会上调？.16 十、明年灰犀牛与黑天鹅事件可能有哪些？十、明年灰犀牛与黑天鹅事件可能有哪些？.17 图表图表目录目录 图表 1：潜在 GDP 增速测算（%）.1 图表 2：疫情与经济增速（%）.1 图表 3：投资、消费、出口增速（%）.1 图表 4：潜在与实际 GDP 增速预测值（%）.2 图表 5：季度实际 GDP 增速预测值（%）.2 图表 6：经济指标预测（%）.2 图表 7：全球贸易和全球经济密切相关（%）.3 图表 8：中国出口增速在下行阶段往往会负增长（%）.3 图表 9：疫情是干扰消费的主因（%）.4 图表 10：疫情是冲击就业的主因（%）.4 图表 11：居民消费占收入比（%）.4 图表 12：出行及服务类支出弱（%，2022 年 1-9 月同比）.4 图表 13：海南接待过夜人次:当月值（万人）.5 图表 14：个人储蓄存款余额（亿元）.5 图表 15：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势（美元）.5 图表 16：美国不变价人均消费支出回到常态化趋势（美元）.5 图表 17：日本家庭季度消费支出（日元）.5 图表 18：韩国服务业数量指数.5 图表 19：主要发达国家 CPI 同比（%）.6 图表 20：其余金砖国家 CPI 同比（%）.6 图表 21：中美 CPI 同比（%）.6 uViXnVjZ8ZrVqRnM8O8Q7NnPqQsQmOkPoPpOeRnNvNbRnMtMNZsRoMxNnNnR 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 22：中美 PPI 同比（%）.6 图表 23：全球供应链压力指数.7 图表 24：工业增加值占 GDP 比（%）.7 图表 25：美国劳动力市场供给（千人，%）.7 图表 26：美国:纽约 PMI:交货时间.7 图表 27：中美广义财政赤字率（%）.8 图表 28：中美 M2（十亿元、十亿美元）.8 图表 29：海外能源 CPI 大幅上涨（%）.8 图表 30：美国房租 CPI 大幅上涨（%）.8 图表 31：能繁母猪、生猪供给回升（万头）.9 图表 32：CPI 同比预测（%）.9 图表 33：全球经济周期与商品价格（%）.9 图表 34：PPI 同比预测（%）.9 图表 35：今年新增专项债集中在上半年发行.10 图表 36：新增专项债发行进度已达到 96%以上.10 图表 37：6000 亿元政策性开发性金融工具.10 图表 38：基建资金与投资的季度同比增速.11 图表 39：基建资金与投资的月度同比增速.11 图表 40：战略新兴行业保持较高增速.11 图表 41：新能源汽车销量超过 100%.11 图表 42：TTF 现货价格.12 图表 43：欧洲 PPI 同比.12 图表 44：实际利用外资金额.12 图表 45：汽车出口再创新高.12 图表 46：PPI 下行.13 图表 47：工业企业利润同步回落.13 图表 48：煤炭行业利润增速回落.13 图表 49：钢铁行业利润增速回落.13 图表 50：中游利润占比提升.14 图表 51：逆回购操作开始活跃.14 图表 52：MLF 到期高峰将至.14 图表 53：存单利率中枢有回归趋势.15 图表 54：资金面利率中枢有回归趋势.15 图表 55：社融增速走势.16 图表 56：M2 和剪刀差走势.16 图表 57：财政赤字规模下滑的同时，实际赤字在上升.16 图表 58：实际赤字率大幅拉升至 4.6%.16 图表 59：今年预算收入执行情况落后进度.17 图表 60：明年央行利润上缴空间有限.17 图表 61：全球:确诊病例:新冠肺炎:当月新增（万例）.17 图表 62：2022 年 10 月主要流行毒株（%）.17 图表 63：地产投资累计增速下行 14 个月.18 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 64：商品房销售面积单月同比下滑 20 个月.18 图表 65：70 个大中城市住宅价格下行 12 个月.18 图表 66：三工周期下滑 13 个月.18 图表 67：国有土地出让收入今年大幅下滑.19 图表 68：政府性基金预算完成程度创历史新低.19 图表 69：今年年初不少省份大幅下调土地出让预算收入.19 1 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、经济经济增增速能上行多少速能上行多少？从生产函数出发测算，从生产函数出发测算，中国中国经济经济潜在潜在增长中枢增长中枢进入不断进入不断放缓放缓时期时期。根据加入人力资本的“科布-道格拉斯”生产函数 Y=AK(hL)1-，经济增长由全要素生产率增速、资本存量增速、就业人数增速、人力资本增速、资本产出弹性共同决定。全要素生产率较难预测，假设未来与近年持平。由于我国已度过大规模工业化、城镇化的阶段，新增投资增长的放缓将带动资本存量增速放缓。而由于婴儿潮、回声潮的滞后影响逐步退去，我国总人口、劳动力人口增速也将不断走低。人力资本预计增速平稳，主要是平均受教育年限有稳步提升趋势。资本产出弹性近年持续走高主要是减税降费效应所致，未来宏观税负率进一步明显下调的空间有限，因此假设未来资本产出弹性不变。综合以上假设进行测算，我国潜在 GDP 增速已进入持续下行的阶段，2025 年降至 4.9%左右。图表图表 1：潜在潜在 GDP 增速测算（增速测算（%）GDPGDP 潜在增速潜在增速 拉动拉动 贡献贡献 TFPTFP 资本资本 劳动力数量劳动力数量 劳动力质量劳动力质量 TFPTFP 资本资本 劳动力数量劳动力数量 劳动力质量劳动力质量 20202020 5.8 2.2 3.3-0.3 0.6 37.9%56.9%-5.3%10.5%20212021 5.6 2.2 3.1-0.3 0.6 39.1%56.0%-5.9%10.8%20222022 5.5 2.2 3.0-0.3 0.6 40.4%54.9%-6.4%11.2%20232023 5.3 2.2 2.8-0.4 0.6 41.7%53.8%-7.1%11.6%20242024 5.1 2.2 2.7-0.4 0.6 43.2%52.6%-7.8%12.0%20252025 4.9 2.2 2.5-0.4 0.6 44.8%51.4%-8.6%12.4%资料来源：中信建投 近年实际经济增速远低于潜在水平，增长缺口持续存在近年实际经济增速远低于潜在水平，增长缺口持续存在，关键仍是疫情冲击，关键仍是疫情冲击。2020 年实际 GDP 增长 2.2%，与潜在增速相差 3.6 个百分点，2022 年实际 GDP 预计增长 3.3%左右，与潜在增速相差 1.9 个百分点，关键仍是疫情冲击下，经济不能完全正常运转，潜力无法发挥，每一次疫情反弹期 GDP 增速都显著回落。从需求端看，由于我国供应链优势，出口保持在较高增长水平，投资也在政府稳增长措施推动下保持稳健，拖累经济的关键仍在于疫情扰动下的消费不足，全国居民人均消费支出 2020 年增长-1.6%，2022 年前三季度增长 3.5%，都远低于疫情之前，消费在宏观需求结构中占比最大，消费低迷将明显拖累 GDP 表现，难以依靠出口和投资扭转趋势。图表图表 2：疫情与经济增速疫情与经济增速（%）图表图表 3：投资、消费、出口增速投资、消费、出口增速（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10-5051015202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值GDP:不变价:当季同比-20-15-10-505101520全国居民人均消费支出:累计同比固投资完成额:累计同比出口金额:累计同比 2 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 2023 年，年，中国经济实际增速将有上行，中国经济实际增速将有上行，进一步向潜在增速靠拢，进一步向潜在增速靠拢，节奏上二季度是全年高点。节奏上二季度是全年高点。这一判断的核心假设仍是疫情对经济的影响相对减弱，假设存在合理性的原因在于，一方面，经过 2022 年二季度疫情对经济的冲击，动态清零方针更加贯彻，重点经济区域常态化核酸检测等提早甄别疫情的能力提升，因此疫情大规模反弹的概率减低；二是防疫政策仍将不断优化，更加精准，最大力度减小防控措施对经济的影响。综上，在疫情对经济的影响减弱后，经济总体表现将好于 2022 年，尤其是服务业、消费复苏对经济的拉动将有提升，其对经济走势的决定意义要强于工业、投资和出口。同时 2023 年还存在低基数效应。我们预计我们预计 2023 年全年年全年 GDP增长增长 5%左右，节奏上二季度是全年高点，单季可能达到左右，节奏上二季度是全年高点，单季可能达到 7%左右。左右。图表图表 4：潜在与实际潜在与实际 GDP 增速预测值（增速预测值（%）图表图表 5：季度实际季度实际 GDP 增速预测值（增速预测值（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 6：经济指标预测经济指标预测（%）单位单位 20212021 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q4E2022Q4E 2022E2022E 2023E2023E GDP 实际同比（%）8.1 4.8 0.4 3.9 4.1 3.3 5.0 第一产业（%）7.1 6.0 4.4 3.4 3.4 4.0 3.9 第二产业（%）8.2 5.8 0.9 5.2 4.5 4.1 4.5 第三产业（%）8.2 4.0 -0.4 3.2 3.9 2.7 5.5 工业增加值同比（%）9.6 6.5 0.6 4.8 4.4 4.1 4.5 固定资产投资同比（%）4.9 9.3 6.1 5.9 6.0 6.0 5.2 制造业（%）13.5 15.6 10.4 10.1 6.9 6.9 5.0 房地产（%）4.4 0.7 -5.4 -8.0 -8.0 -8.0 0.0 基建（不含电力）（%）0.4 8.5 7.1 8.6 9.9 9.9 6.0 社零同比（%）12.5 3.3 -4.6 3.5 2.4 1.2 6.5 出口同比（%）29.9 15.5 12.5 10.1 1.6 9.4 0.0 进口同比（%）30.1 10.5 1.6 0.9 1.2 3.3 2.0 CPI 同比（%）0.9 1.1 2.2 2.7 2.5 2.1 2.5 PPI 同比（%）8.1 8.7 6.8 2.5 -1.0 4.3 -1.0 社融余额同比（%）10.3 10.5 10.8 10.6 10.4 10.4 10.5 资料来源：Wind，中信建投 5.8 5.6 5.5 5.3 5.1 4.9 10.6 9.6 7.9 7.8 7.4 7.0 6.9 7.0 6.8 6.0 2.2 8.1 3.3 5.0 4.9 4.8 0246810122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025潜在增速GDP:不变价:同比 3 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、出口高增长能免疫于全球经济衰退吗出口高增长能免疫于全球经济衰退吗？当前全球当前全球经济经济下行趋势明显，明年陷入衰退的概率不低，全球贸易萎缩的风险不容低估。下行趋势明显，明年陷入衰退的概率不低，全球贸易萎缩的风险不容低估。全球经济在经历2021 年强力的反弹之后，2022 年下半年开始出现明显的降温迹象，财政刺激空间在疫情后被使用殆尽，随之而来的高通胀开始抑制消费需求，叠加俄乌等地缘冲突带来的欧洲能源和生产危机，欧美等代表性经济体的景气度趋势性下滑。美国制造业 PMI 从 2021 年底的 60 以上高位回落至最新 2022 年 10 月的 50 左右，距离荣枯线一线之隔，欧元区制造业 PMI 自今年 7 月开始，已经连续 4 个月处于 50 以下。IMF 预测 2023 年全球经济增速从3.2%下降至 2.7%，彭博和美联储预期均指向美国经济可能在 2023 年底陷入零增长。历史经验看，贸易和全球经济走势高度相关，全球出口整体增速在 2023 年承压。我国出口同样处于本轮周期的下行阶段，外需走弱背景下，我国出口同样处于本轮周期的下行阶段，外需走弱背景下，2 2023023 年出口增速或继续下探，全年处于低位增年出口增速或继续下探，全年处于低位增长是基准假设，历史经验显示年内低点不排除负增长的可能性。长是基准假设，历史经验显示年内低点不排除负增长的可能性。我国出口同样受到全球整体贸易景气的影响，在过去十年中波动明显，具有一定周期性。2012 年开始，共经历 4 轮出口周期，前三轮周期持续时间从一年半到三年不等，顶部出口增速在 20%左右，低点往往会陷入负增长，中枢-5%左右。本轮出口上行自 2020 年开始，目前已经接近 3 年，顶部位置按照两年复合增速看，中枢正好在 20%左右，今年以来回落趋势已经形成，且三季度开始有加速下滑的迹象。基准假设来看，2023 年我国出口增长较难维持过去两年的强势水平，保持低位震荡的概率最大，可能在明年探明底部，最差时候可能陷入负增长。我国出口免疫于全球衰退的主要可能性，或在于欧洲能源危机和生产受限促使我国出口替代逻辑继续演绎，我国出口免疫于全球衰退的主要可能性，或在于欧洲能源危机和生产受限促使我国出口替代逻辑继续演绎，我国制造业的竞争力不容小觑，我国制造业的竞争力不容小觑，加上人民币汇率贬值，加上人民币汇率贬值，这是保持出口韧性的根本所在。这是保持出口韧性的根本所在。2020 年开始，过去三年，市场在年初都对中国出口抱有较为悲观的预期，但实际证明出口表现非常优异，成为我国经济的一大意外支撑，包括海外防疫需求、全球供应链缺失、欧美消费需求高增等逻辑是主要的超预期原因。那么，站在当前时点，相较基准假设，2023 年我国出口有没有可能再度超预期，免疫与全球经济的衰退呢？目前能看到的一个有利因素，来自于欧洲的能源危机，俄乌冲突极大提升了英法德等国的生产成本，甚至导致部分行业和公司无法正常运转，欧洲的出口份额存在继续向中国转移的可能，这在一定程度上可以对冲外需的下滑。但是，过去两年我国在市场上已经蚕食了不少欧洲的份额，今年以来在全球的贸易份额仍处于较高的水平，在此基础上再进一步难度不小。此外，欧洲能源危机的演绎方向也存在较大不确定性，包括今年冬天的天气状况、俄乌战局的发展情况，都很难做出准确预判。因此，这一因素能对我国出口增速带来多大短期支撑，有很大的不确定性。不过，不考虑这些外在因素，仍需要看到我国制造业的竞争力，加上今年人民币汇率大幅贬值，这是争夺市场、抵御下行、保持韧性的根本所在。图表图表 7：全球贸易和全球经济密切相关全球贸易和全球经济密切相关（%）图表图表 8：中国出口增速在下行阶段往往会负增长中国出口增速在下行阶段往往会负增长（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投(30)(20)(10)0102030(4)(3)(2)(1)0123456719801990200020102020全球GDP增速全球贸易增速(20)(10)0102030405060201220142016201820202022中国出口增速 4 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 三、三、消费低迷是一次性还是永久性冲击消费低迷是一次性还是永久性冲击？近年消费疲弱主要是受近年消费疲弱主要是受疫情疫情影响，既冲击消影响，既冲击消费场景费场景，又影响居民，又影响居民收入。收入。疫情爆发以来，每一轮规模较大的疫情时期，消费数据均出现大幅下滑，一方面是消费场景缺失，另一方面是由于疫情同时冲击承载就业最多的服务业部门，因此失业率也明显上升，又影响了居民收入和消费能力。疫情缓和时期则消费和就业表现较好。如2020、2022年1-9月消费数据明显偏弱，社零分别增长-3.9%、0.7%，而2021年消费表现相对较好，增长12.5%，两年平均 3.9%。图表图表 9：疫情是干扰消费的主因（疫情是干扰消费的主因（%）图表图表 10：疫情是冲击就业的主因（疫情是冲击就业的主因（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 从国内经验看，从国内经验看，疫情缓和疫情缓和后后居民消费可以居民消费可以向向常态常态恢复恢复，疫情冲击是阶段性并非永久性的。，疫情冲击是阶段性并非永久性的。首先，疫情对消费场景的冲击可以从居民消费占收入比反映。2020 年和 2022 年居民消费占收入比明显偏低，主要是疫情下消费场景受限，居民支出下滑的领域主要是和出行、接触相关的领域，如衣着、教文娱支出。而 2021 年疫情相对缓和，出行、接触性消费逐步增多，可以看到该比值持续修复，下半年已接近疫情前水平，因此疫情缓和后居民消费是可以修复的。其次，以旅游数据为例，每次疫情缓和，前往海南旅游人数是可以完全恢复的，说明居民对这类娱乐文化需求是客观的，疫情难以永久性改变相关需求，只是构成了短期性的冲击。最后，从居民的消费能力看，也可以支持消费向常态化恢复，由于疫情下消费限制使得居民存款相比往年大幅增长。图表图表 11：居民消费占收入比（居民消费占收入比（%）图表图表 12：出行及服务类支出弱（出行及服务类支出弱（%，2022 年年 1-9 月同比）月同比）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 01000020000300004000050000600007000080000-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08全国:确诊病例:新冠肺炎:月（右）社会消费品零售总额:当月同比010000200003000040000500006000070000800004.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3全国:确诊病例:新冠肺炎:月（右）失业率58%63%68%73%78%Q1Q2Q3Q42019202020212022-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2022年1-9月 5 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 13：海南接待过夜人次海南接待过夜人次:当月值当月值（万人万人）图表图表 14：个人储蓄存款余额（亿元）个人储蓄存款余额（亿元）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 海外经验海外经验亦显示亦显示经济运行常态化后经济运行常态化后，消费也消费也可以恢复可以恢复至常态至常态水平水平。从美国人均不变价消费支出看，随着管控措施放松、消费场景和居民就业的恢复，总消费数据较快回到疫情前的趋势性水平。从细分的商品和服务不变价消费支出看，商品类消费迅速恢复，而服务类消费恢复相对较慢，但至 2022 年三季度也实现了基本完全恢复。日本家庭的消费支出数据也显示逐步向往年水平进行靠拢。韩国服务业数量指数已恢复至往年趋势水平。图表图表 15：美国不变价人均消费支出美国不变价人均消费支出回到常态化趋势回到常态化趋势（美元美元）图表图表 16：美国不变价人均消费支出美国不变价人均消费支出回到常态化趋势（美元）回到常态化趋势（美元）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 17：日本家庭季度消费支出（日元）日本家庭季度消费支出（日元）图表图表 18：韩国服务业数量指数韩国服务业数量指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 010020030040050060070080090001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019202020212022350000450000550000650000750000850000950000105000011500001250000其他存款性公司:纳入广义货币的存款:个人存款34,00035,00036,00037,00038,00039,00040,00041,00042,00043,0002012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:季调10000120001400016000180002000022000240002600028000美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:商品:季调美国:不变价:折年数:人均个人消费支出:服务:季调740,000760,000780,000800,000820,000840,000860,000880,000900,000Q1Q2Q3Q420192020202120229510010511011512020152016201720182019202020212022韩国:服务业指数:数量:6月移动平均 6 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 四、四、通胀能继续与全球隔离吗通胀能继续与全球隔离吗？中国中国以以 CPI 计量的计量的通胀与全球已隔离通胀与全球已隔离两两年。年。2021 年以来，全球通胀水平不断攀升，主要发达经济体中，欧、美的通胀形势尤为严峻，CPI 涨幅均创数十年新高，欧元区、英国超过 10%，美国最高点超过 9%，主要发展中经济体中，俄罗斯、巴西通胀最高，俄罗斯最高点超过 17%，巴西最高点超过 12%。日本、韩国、印度、南非等国虽不及前述国家，但总体也表现出明显通胀压力。而中国 CPI 总体水平较低，仍在近年政策波动范围之内。图表图表 19：主要发达国家主要发达国家 CPI 同比（同比（%）图表图表 20：其余金砖国家其余金砖国家 CPI 同比（同比（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 21：中美中美 CPI 同比（同比（%）图表图表 22：中美中美 PPI 同比（同比（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 从供给端看，未来通胀将继续与全球隔离。从供给端看，未来通胀将继续与全球隔离。疫情和俄乌冲突扰动之下，全球供应链运行受到明显冲击，能源、原材料、设备、运力和消费品等短缺均导致了生产和运输的受限、价格的飙升，物价和工资出现螺旋上涨的局面。同时疫情影响使得大量劳动力退出市场，劳动参与率降低，招工缺口加大，进一步加剧了工资上涨压力。而我国具有全球最完整、规模最大的工业体系,是世界第一制造业大国，疫情以来积极保障复工复产，消费品供给保障能力强，尤其在保证重点民生商品的供应和价格稳定方面已积累了一整套机制，动态清零政策下劳动力供给形势也总体稳定。因此，我国有能力从供给端保障供需关系不出现明显错配的情形，保障物价的基本稳定，继续实现与全球高通胀的隔离。-20246810122020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比日本:CPI:当月同比韩国:CPI:同比024681012141618202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09印度:CPI:全部:同比俄罗斯:CPI:同比巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比南非:CPI:同比-11357911美国:CPI:当月同比CPI:当月同比-30-20-1001020304020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:PPI:所有商品:同比:非季调PPI:全部工业品:当月同比 7 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 23：全球供应链压力指数全球供应链压力指数 图表图表 24：工业增加值占工业增加值占 GDP 比（比（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 25：美国劳动力市场供给（千人，美国劳动力市场供给（千人，%）图表图表 26：美国美国:纽约纽约 PMI:交货时间交货时间 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 从需求端看，未来通胀将继续与全球隔离。从需求端看，未来通胀将继续与全球隔离。自 2020 年疫情发生以来，各国普遍采取了扩张性的财政和货币政策应对经济下行压力。但美国等发达经济体实施了极度宽松的政策，甚至施行 MMT 理论，财政赤字率和货币供应量大幅攀升，导致需求过度膨胀，供需明显失衡，通胀压力逐步积累。而我国宏观政策总体上合理适度，没有大水漫灌，珍惜政策空间，注重中长期风险，从需求端避免了通胀压力的过度积累。此外，中国特定领域价格的差异化运行，也将使通胀继续与全球隔离。此外，中国特定领域价格的差异化运行，也将使通胀继续与全球隔离。国际能源价格大幅上涨，加剧了消费者能源消费支出，也大幅的推升了农业、工业、服务业运行的成本。而我国对能源价格有一定调节，尤其是煤炭、电力等领域的价格，保障了农业、工商业、居民用能成本不过高上涨，为平抑物价波动奠定了基础。此外，在房住不炒的背景下，我国房地产销售、租赁价格受到调控，不会出现如美国房租 CPI 大幅上涨的情况。-1.000.001.002.003.004.005.002018-012019-012020-012021-012022-01全球供应链压力指数37.8 22.1 17.1 18.4 24.5 17.7 29.8 23.4 0510152025303540中国 欧元区 英国美国印度巴西 俄罗斯 南非5859606162636465120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,000165,000美国:就业人数:16岁及以上总计:季调美国:劳动力参与率:季调-10-50510152025303540452019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国:纽约PMI:交货时间:季调 8 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 27：中美中美广义广义财政赤字率财政赤字率（%）图表图表 28：中美中美 M2（十亿元、十亿元、十亿十亿美元美元）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 29：海外能源海外能源 CPI 大幅上涨大幅上涨（%）图表图表 30：美国房租美国房租 CPI 大幅上涨（大幅上涨（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2023 年，我国年，我国 CPI 中枢将小幅上行至中枢将小幅上行至 2.5%，PPI 中枢回落至中枢回落至-1%。2023 年随着疫情冲击减弱，部分服务领域价格的回暖，CPI 全年均值小幅上行至 2.5%左右，处于合理区间。生猪存栏、母猪存栏自 2022 年 4 月以来开始恢复，对应 2023 年猪肉供给的增多，因此不用担心猪周期对 CPI 的上拉效应。当前正处于开始步入全球经济衰退期的初期，基本面对大宗商品价格支撑将减弱，美元仍在高位运行，对商品价格估值也有压力，预计短期大宗商品价格仍偏弱运行，PPI 总体继续回落。明年下半年基本面和估值面对大宗商品的压力有望改善，叠加基数走低，预计 PPI 将小幅回升。全年 PPI 均值在-1%左右。02468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国050,000100,000150,000200,000250,000300,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0002016201720182019202020212022美国:M2中国:M2(右）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09欧元区:HICP(调和CPI):能源:同比美国:CPI:能源:当月同比-2-10123456782018-012019-012020-012021-012022-01美国:CPI:住房租金:同比:季调欧元区:HICP(调和CPI):住房实际租金:同比CPI:居住:租赁房房租:当月同比 9 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 31：能繁母猪、生猪供给回升（万头）能繁母猪、生猪供给回升（万头）图表图表 32：CPI 同比预测（同比预测（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表 33：全球经济周期与商品价格（全球经济周期与商品价格（%）图表图表 34：PPI 同比预测（同比预测（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 五、五、基建稳增长的后劲如何基建稳增长的后劲如何？就当前基建投资的规模和政策支持力度，今年基建稳增长的效果基本就当前基建投资的规模和政策支持力度，今年基建稳增长的效果基本达成预定目标达成预定目标。基建稳增长的核心要素在于项目与资金，而今年专项债资金和政策性金融工具是基建投资高增的重要支撑，二季度以来，我国经济受疫情困扰，持续处于低迷状态，两会时期的稳增长框架内容执行效率有所下滑，而面对经济冲击，专项债发行作为财政稳增长的重要抓手，是撬动今年基建投资的重要资金来源，其新增额度发行进度也在稳增长的紧迫性之下一再提前，截止 10 月中旬，新增专项债发行进度已达到 96%以上，且在 10 月和 11 月仍有 5000 亿增量专项债发行空间。(1)01234562019-012019-