2023年亚洲经济和资本市场展望.pdf

宏观深度报告 2023 年亚洲经济和资本市场展望 宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2022 年 10 月 12 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安观点：本文回顾本文回顾 2022 年亚洲经济与资本市场表现，在判断年亚洲经济与资本市场表现，在判断 2023 年亚洲经济走年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。球大类资产配置提供亚洲角度的参考。预计预计 2023年年亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将发生发生切换。切换。亚洲以发展中经济体为主，且经济对外依存度较高，易受欧美等主要发达经济体经济形势和政策变化的影响。2022 年美欧经济尚未进入衰退，亚洲主要经济体出口维持较强韧性，但在美联储“追赶式”加息下，美元和美债收益率飙升，亚洲市场面临资本流出压力。展望 2023 年，外部因素影响亚洲的主线发生切换：欧美步入衰退后，亚洲出口或将承压，但美联储紧缩节奏放缓，亚洲市场面临的资本外流压力或将缓解。股票市场股票市场方面，方面，2023 年亚洲股市有望完成筑底年亚洲股市有望完成筑底，这主要基于外部货币金融环境趋于缓和，对亚洲股市的估值及风险偏好或有支撑。然而，基于全球经济衰退风险、亚洲经济体基本面下行压力，市场总体反弹空间及时间仍存不确定性。不过，亚洲股票市场相对其他区域的配置价值依然较高，这主要基于亚洲股票中长期风险收益表现较好、当前估值水平较为合理、预期盈利增速也相对占优。债券市场方面，债券市场方面，2023 年亚洲美元债具备较高的投资价值年亚洲美元债具备较高的投资价值：一是，亚洲债市有望迎来“经济下行+货币宽松”的基本面“顺风”环境；二是，亚洲美元债中长期风险收益特征优异，当前的收益率水平已达历史高位；三是，内外部环境好转下，亚洲美元债信用利差或难进一步大幅攀升，有望迎来边际修复。外汇市场方面，外汇市场方面，一是 2023 年中美经济形势（从周期错位到同步）或将朝着有利于人民币资产的方向发展，预计美元兑人民币汇率中枢将下移；二是若日本央行坚守收益率曲线控制策略维持极度宽松，2023 年日元贬值压力仍存。大宗商品方面，大宗商品方面，一是全球能源需求增速或保持平稳下行，但供给端存在多重扰动。参考油价和库存水平的历史相关性，预计未来一年左右时间，WTI 原油价格中枢在 80-90 美元/桶；二是当前金价正处于“通胀缓和+强紧缩”的承压期，但受避险需求支撑亦难大幅走弱，金价反弹或待美国经济衰退步入中后期；三是国际粮价再度明显上行的动力不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至 2021 年四季度水平。风险提示：风险提示：以美联储为代表海外央行货币紧缩力度超预期、欧洲或亚洲部分国家债务危机重演、地缘政治冲突升级、新冠病毒出现高传播性新变种、亚洲经济增速弱于预期等。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/19 正文目录正文目录 一、亚洲经济回顾及展望一、亚洲经济回顾及展望.4 1.1 2022 年亚洲经济回顾.4 1.2 2023 年亚洲经济展望.4 二、亚洲资本市场展望二、亚洲资本市场展望.6 2.1 股票市场.6 2.2 债券市场.11 2.3 外汇市场.15 2.4 大宗商品.16 rYjWkWlXcVrVqRpO6MdN7NnPmMtRoMeRrQnNfQpOpN8OoMmMxNnRwPwMpNuN 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/19 图表图表目录目录 图表 1 近年中、日、韩、印四国的出口累计同比.5 图表 2 欧元区经济领先指标已大幅走弱.6 图表 3 2022 年前三季度 MSCI分地区股票市场涨跌幅.7 图表 4 2022 年亚洲及美国股票市场涨跌幅（%）.7 图表 5 MSCI 亚洲（除日本）地区股票市场涨跌与美元指数变化.8 图表 6 近五年 MSCI 亚洲相比其他核心区域指数风险收益表现较好.9 图表 7 2000 年以来 MSCI亚洲指数与其他区域指数收益率的相关性不高.9 图表 8 截止 2022 年 9 月，MSCI分区域指数股票估值水平.10 图表 9 2016 年以来，亚洲主要股票指数 PE 区间.10 图表 10 截止 2022 年 9 月，MSCI主要地区股票指数 EPS增速预测.11 图表 11 截止 2022 年 9 月，亚洲主要经济体 10 年期国债收益率.12 图表 12 2022 年前三季度，iBoxx亚洲美元债指数分地区收益率.12 图表 13 iBoxx 亚洲美元债指数到期收益率与美国 10 年期国债收益率变化（%）.13 图表 14 近十年亚洲美元债指数风险收益表现优于欧美地区.14 图表 15 iBoxx 分地区债券指数收益率.14 图表 16 亚洲高收益债违约率（%）.15 图表 17 美日 10Y 国债利差和美元兑日元汇率有一定同步性.16 图表 18 美国原油库存和 WTI油价存在较强的负相关性.17 图表 19 全球食品价格与国际油价走势高度相关.18 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/19 2022 年以来，得益于出口的亮眼表现，以东盟、印度为代表的亚洲部分经济体维持了较强的增长韧性，但在较大的资本流出压力下，亚洲资本市场的表现却不尽如人意，呈股债汇三杀状态。展望 2023年，亚洲经济何去何从，资本市场的投资机会何处挖掘？本文回顾 2022 年亚洲经济与资本市场表现，在判断 2023 年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。一一、亚洲经济回顾及展望亚洲经济回顾及展望 1.1 2022 年亚洲经济回顾年亚洲经济回顾 亚洲各经济体在发展水平、经济体量等方面，存在较大差异。我们将亚洲各经济体分为中国（不含港澳台）、日本、韩国和其它经济体四类，逐一回顾 2022 年经济形势。第一，中国经济增速有所放缓。第一，中国经济增速有所放缓。根据 IMF数据，2021年中国 GDP为 17.5万亿美元，占亚洲经济总量的 46.3%。因此，中国经济形势对亚洲经济整体有决定性影响。2021年中国 GDP同比 8.1%，为亚洲 GDP同比增长 6.1%贡献重要力量。不过，2022 年中国经济面临失速风险：一是新冠疫情冲击，疫情影响最严重的二季度 GDP仅同比增长 0.4%；二是房地产市场降温，7月中国房地产行业出现事件性冲击，延长了行业探底时间。5月末中国陆续出台多项稳增长政策，包括加大基建投资、以汽车为主要抓手刺激消费、推进保交楼和释放制造业设备更新需求等。中国经济正稳步修复，9月亚洲开发银行预计 2022年中国 GDP同比增长 3.3%。第二，日本第二，日本 GDP 增速增速小幅小幅回落。回落。日本内阁府数据显示，2022 年一、二季度日本 GDP 分别同比增长 0.1%、2.2%。2022年 3月下旬，日本防疫政策开始放松，包括服装、旅游、在外餐饮等在内的半耐用品和服务消费开始较快恢复。企业盈利改善，推动二季度日本非住户私人部门的投资同比转正。2022 年下半年，日本私人消费继续稳步复苏，不过出口由于供应链受阻（汽车产业链尤为明显），其恢复空间可能有限。2022 年 8 月日本 CPI同比为 3.0%，核心 CPI同比也高达 2.8%。俄乌冲突和日元贬值对日本消费品通胀有重要推动，后续可能削弱低收入群体的消费意愿。亚洲开发银行 9月发布的报告显示，其预计日本 GDP 同比将从 2021 年的 1.7%小幅放缓至 2022 年的 1.4%。第三，韩国经济增速下滑，但表现仍相对亮眼。第三，韩国经济增速下滑，但表现仍相对亮眼。2022年上半年韩国 GDP同比增长 2.9%，在亚洲主要经济体中靠前。受益于半导体和石油制品的强劲出口，上半年韩国出口实际同比增长 6.0%。为应对经济下行，2022年上半年韩国政府支出增长了 5.4%。劳动力市场恢复高景气，上半年韩国私人部门消费同比增长 4.2%。不过，由于原材料和能源价格高涨，以及企业信心羸弱，上半年韩国投资表现低迷。2022 年下半年韩国经济增速大概率将进一步回落：原因一是疫后重启对经济的推动作用减弱；二是利率上升对消费和投资都有抑制；三是主要贸易伙伴增长放缓意味着韩国出口面临较大压力。今年 9月韩国出口同比已降至 2.8%，这是 2020 年 11 月以来的最低水平。根据亚洲开发银行 2022 年 9 月的预测，韩国 GDP 同比将从2021 年的 4.1%下滑至 2022 年的 2.6%。第四，除中国（不含港澳台）、日本和韩国外的其它亚洲经济体，第四，除中国（不含港澳台）、日本和韩国外的其它亚洲经济体，2022年经济维持较强韧性。年经济维持较强韧性。IMF数据显示，除中日韩以外的其它亚洲经济体，2021 年 GDP合计占亚洲的 35.9%，其中东盟和印度分别占比 9.0%、8.1%。亚洲开发银行 2022 年 9月报告显示，东盟国家 GDP同比将从 2021年的 3.3%大幅回升至 2022年的 5.1%；除新加坡外，2022年其余国家的 GDP增速均回升，尤其是越南（从 2.6%提高至 6.5%）、菲律宾（从 5.7%提高至 6.5%）和马来西亚（从 3.1%提高至 6.0%），这些国家受益于防疫政策调整和外需强劲；2022年一、二季度，印度 GDP同比分别为 4.1%和 13.5%，其中二季度因从疫情向常态回归，私人消费激增，其拉动印度经济增长 14.0个百分点。根据 2022年 9月亚洲开发银行的预测，印度 GDP同比将从 2021 年的 8.7%放缓至2022 年的 7.0%。1.2 2023 年亚洲经济展望年亚洲经济展望 亚洲以发展中经济体为主，且对外开放程度较高，易受欧美等主要发达经济体经济形势和政策变化的影响。展望 2023 年，我们认为从外部冲击的视角看，2023 年亚洲经济和资本市场的主线与2022 年相比将发生明显切换。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/19 2022年亚洲主要经济体的出口表现较强，因此从经济基本面的角度看，年亚洲主要经济体的出口表现较强，因此从经济基本面的角度看，外需外需对对 2022年亚洲经济形成支撑。年亚洲经济形成支撑。用出口总额/GDP来衡量外贸依存度，2020 年东盟、韩国、中国（不含港澳台）、日本和印度的贸易依存度分别为 53.8%、31.3%、17.7%、12.7%和 10.6%。因美欧经济尚未进入衰退，今年亚洲主要经济体的出口继续展现韧性。1-8 月以本币计价的印度、日本、中国和韩国出口分别同比增长 25.7%、16.6%、14.2%、13.5%、均高于 2021年全年的两年平均增速 13.1%、3.9%、12.3%和 9.0%。因此，强劲出口在 2022 年仍为亚洲经济增长贡献积极力量。图表图表1 近年中、日、韩、印四国的出口累计同比近年中、日、韩、印四国的出口累计同比 资料来源：Wind,平安证券研究所（注：2021年数据均为两年平均同比）但但 2022年亚洲面临较大的资本外流压力。年亚洲面临较大的资本外流压力。新冠疫情爆发后，美国实施了超常规的货币宽松政策和积极财政政策，私人部门需求强劲。但供给端面临诸如供应链中断、全球贸易保护主义升温等掣肘，俄乌冲突后全球能源、粮食价格大涨，进一步推升美国通胀压力。为捍卫信誉，美联储开启“追赶式”紧缩，2022年 3月和 5月分别加息 25bp、50bp，在 6月、7月和 9月连续 3 次加息 75bp。2022 年 9 月美联储发布的点阵图显示，2022 年和 2023 年的联邦基金目标利率中值分别为 4.4%、4.6%，这意味着2022 年美联储可能还将加息 125bp。美联储超预期紧缩，叠加美国经济相对欧洲和日本表现更强，令 2022 年美债利率飙升、美元指数大涨。2 年期美债收益率从 2021 年末的 0.73%升至高点 4.37%（9 月 27 日），10 年期美债收益率从 2021 年末的 1.51%升至高点 4.02%（9 月 28日），美元指数从 2021 年末的 96.0 升至高点114.2（9 月 27 日）。尽管面临美元指数走强、长端美债收益率急速攀升的压力，但亚洲多数经济体货币紧缩节奏相对于美联储而言却较慢，这导致亚洲货币多数贬值、资本外流。中国货币政策坚持“以我为主”，2022 年 8 月超预期下调 MLF 和逆回购利率；日本央行坚持收益率曲线控制策略，财务省于 9 月 22 日入场干预日元汇率，寻求“内外平衡”；截至 9 月末，印度和韩国今年已分别累计加息 190bp、150bp，幅度小于美联储的 300bp。巴克莱数据显示，2022 年 1-7 月亚洲债市净流出 695 亿美元。根据汤森路透的统计，今年前三季度亚洲新兴市场股市流出697亿美元，高于 2008年全球金融危机时476亿美元的资金流出。展望展望 2023年，我们认为亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将较年，我们认为亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将较 2022年发生切换。年发生切换。欧美经济衰退后，以出口为导向的亚洲经济体，外需放缓压力将明显体现。而资本市场上，因美联储加息节奏料将放缓，甚至可能在 2023年降息，亚洲市场资本流出压力或将减弱。2023 年美国经济衰退几成必然，且存在年美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆硬着陆”风险。风险。一是，以史为鉴，上世纪 70-80 年代，当美国 CPI同比升至 5%以上时，经济衰退便如期而至。2022年美国 CPI同比最高达到 9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，而且已超过 1970年美国经济“软着陆”时期的水平。二是，当前美联储表现出很强的遏制通胀决心，不惜付出经济衰退的代价。这意味着类似1981-82 年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退。三是，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果-30-20-1001020304020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07%出口累计同比出口累计同比中国日本韩国印度 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/19 发生新的供给冲击（例如欧佩克大幅削减原油产量），或者美联储实际紧缩力度不足，那么美国通胀仍可能反复，从而在后续酿制更大程度的衰退。相比于美国，欧洲经济衰退的风险更大。相比于美国，欧洲经济衰退的风险更大。2021年数据显示，欧洲约 48%的煤炭、25%的石油和 48%的天然气进口来自俄罗斯。随着北半球秋冬季来临，欧洲能源危机或将愈演愈烈，对经济拖累尤为明显。IMF研究显示，仅俄罗斯天然气供应中断给欧洲各国造成的产出损失就普遍达 2%左右。此外，能源危机推升欧洲通胀，欧元区货币政策加码紧缩，亦令欧洲衰退风险进一步上升。欧洲各经济领先指标已大幅走弱，欧元区 Sentix 投资信心指数 9月已降至-31.8，低于欧债危机时期；欧元区 19 国消费者信心指数 9 月为-29.9，创 1985 年有统计以来的新低。欧洲经济 2022 年四季度就可能步入衰退，令出口导向型特征明显的亚洲经济体增长承压。图表图表2 欧元区经济领先指标已大幅走弱欧元区经济领先指标已大幅走弱 资料来源：Wind,平安证券研究所 亚洲开发银行 2022年 9月发布的预测报告显示，2023年中国 GDP同比增长 4.5%，日本 GDP同比增长 1.6%，韩国 GDP同比增长 2.3%，除中日韩外的其它亚洲经济体同比增长 5.3%。在欧美经济衰退拖累亚洲出口的同时，在欧美经济衰退拖累亚洲出口的同时，2023年美联储紧缩节奏放缓，使得亚洲市场资本外流的压力缓解。年美联储紧缩节奏放缓，使得亚洲市场资本外流的压力缓解。2022年 9月下旬到 10月上旬，美国金融市场交易的主线从紧缩到衰退，再到紧缩，原因是期间公布的美国数据扰动较大：一方面，2022年9 月美国 ISM制造业 PMI录得 50.9，低于预期值 52.2和前值 52.8，是 2020年 5月以来新低。另一方面，2022年 10 月 7日公布的 9月美国非农数据好于预期，又令紧缩预期升温。我们认为，美国经济衰退在所难免，2022 年 10月初美联储副主席布雷纳德也称加息政策存在双重风险，联合国贸发会 2022 年 10 月 3 日呼吁美联储和其他央行停止加息以避免经济陷入长期停滞。因此，2023 年美联储加息节奏料将放缓（截至 2022 年 10月 8日，CME利率期货显示 2023年加息 1次），甚至在经济衰退后存在降息可能，这将使得亚洲债市和美债的利差收窄、新兴市场货币贬值压力缓解、资本外流对亚洲市场的冲击也有望减弱。二、二、亚洲亚洲资本市场展望资本市场展望 2.1 股票市场股票市场 2022年以来，受到俄乌冲突推升通胀、新冠疫情冲击供应链、以及主要发达国家货币政策转向的影响，全球股市剧烈动荡，年以来，受到俄乌冲突推升通胀、新冠疫情冲击供应链、以及主要发达国家货币政策转向的影响，全球股市剧烈动荡，亚洲股市连续三个季度下跌。总体看，亚洲股市连续三个季度下跌。总体看，亚洲股市相对于全球股市表现偏弱，MSCI亚洲指数下跌 29%，较 MSCI全球、MSCI美国指数跌幅更深。分区域看，分区域看，代表性经济体以本币计价的股指表现分化较大。韩国、尼泊尔、越南及中国的 A股、港股、-35-30-25-20-15-10-50-60-40-2002040602003200520072009201120132015201720192021欧元区Sentix投资信心指数欧元区19国消费者信心指数（季调）(左轴)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/19 台股 2022 年前三季度的调整幅度均超过 20%，分别下跌了 27.6%、26.6%、24.4%、23.0%、26.4%和 26.3%。但是，印尼雅加达综合指数、老挝 LSX指数、新加坡 EDI海峡时报指数分别上涨 37.2%、7.0%和 0.7%。风格方面，风格方面，MSCI亚洲大盘风格跑输中小盘 2.8 个百分点，成长股表现跑输价值股 10.1 个百分点。无论以 MSCI亚洲指数、还是以 MSCI 亚洲（除日本）指数比较，中小盘价值风格的表现均强于指数整体。图表图表3 2022 年前三季度年前三季度 MSCI 分地区股票市场涨跌幅分地区股票市场涨跌幅 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表4 2022 年亚洲及年亚洲及美国美国股票市场股票市场涨跌幅（涨跌幅（%）区域区域 指数指数 2022 年前三年前三季度季度 2022 年年 Q3 2022 年年 Q2 2022 年年 Q1 美国 标普 500-22.8-4.0-6.2-9.9 中国中国 沪深沪深 300 指数指数-23.0-15.2 6.2-14.5 中国香港 恒生指数-26.4-21.2-0.6-6.0 中国台湾 台湾综指-26.3-9.5-16.2-2.9 日本 日经 225-9.9-1.7-5.1-3.4 韩国 韩国 KOSPI 指数-27.6-7.6-15.4-7.4 新加坡 新加坡 EDI 海峡时报 0.2 0.9-9.0 9.1 尼泊尔 尼泊尔证券交易所-26.6-9.0-19.9 0.8 越南 越南 HCMC 指数-24.4-5.5-19.7-0.4 菲律宾 菲律宾 PSEi 指数-19.4-6.7-14.5 1.1 斯里兰卡 斯里兰卡 CSE 指数-18.8 35.3-17.5-27.2 马来西亚 富时马来西亚-11.0-3.4-9.0 1.3 巴基斯坦 巴基斯坦 KSE100 指数-7.8-1.0-7.5 0.7 泰国 泰国 SET 指数-4.1 1.4-7.5 2.3 孟加拉国 孟加拉 DSEX指数-3.6 2.1-5.6 0.0 印度 印度 Sensitive30 指数-1.4 8.3-9.5 0.5 柬埔寨 柬埔寨综合指数-1.3-5.0-12.2 18.3 印度尼西亚 印尼雅加达综合指数 7.0 1.9-2.3 7.4 老挝 老挝 LSX指数 37.2 43.4-4.1-0.2 资料来源：Wind,CEIC,平安证券研究所 展望展望 2023 年，亚洲股票市场有望完成筑底。年，亚洲股票市场有望完成筑底。外部货币金融环境趋于缓和，对亚洲股市的估值和风险偏好或有支撑，2023年的亚洲股市有望完成筑底。然而，基于全球经济衰退风险、亚洲经济体基本面的下行压力，市场总体的反弹空间和时间仍-15-10-505全球亚洲亚洲除日本欧洲美国澳大利亚金砖四国%MSCI指数指数:分地区分地区:涨跌幅涨跌幅2022年Q12022年Q22022年Q3 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/19 存不确定性。不过，相对其他区域而言，亚洲股票市场的配置价值依然较高：相对其他区域而言，亚洲股票市场的配置价值依然较高：一方面，亚洲股票中长期风险收益表现较好，具备较优的配置价值；另一方面，经过前期调整，当前亚洲股票市场整体估值水平较为合理，且以预期盈利增速衡量，亚洲股市相对全球其他区域具备相对的吸引力。市场风格和占优板块或随股市及外部环境拐点的出现而切换。市场风格和占优板块或随股市及外部环境拐点的出现而切换。在美联储货币紧缩、美元指数拐点出现之前，股票市场依然“逆风”，高股息的红利板块、估值相对较低的中小盘价值板块有望持续占优。而随着全球经济下滑压力加大、海外紧货币节奏放缓，美元外流压力缓解，亚洲经济体的货币政策空间逐渐打开，成长板块有望受益于流动性好转率先开启反弹。1、亚洲股市外部环境有望改善亚洲股市外部环境有望改善 2022 年年初以来，俄乌冲突使得欧洲能源紧张局面更甚，欧美经济景气分化加剧。同时，全球通胀风险再度攀升，带动美联储加速紧货币，带动美债利率快速上升。二者叠加之下，美元指数较快上行，强势美元吸引国际资本回流美国，全球“美元荒”加剧。美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）数据显示，2021年下半年至 2022年上半年，美国月度国际资本累计流入 1.36万亿美元，达 1980年以来滚动 12个月统计数据的高点。在此背景下，亚洲股票市场面临较大的资本外流压力，大幅下跌并跑输全球主要非美经济体。亚洲股票市场所面临的外部压力在 2023年年内有望迎来拐点。历史上，在美联储加息周期开启前及加息初期，美元指数往往走强，因美元资产收益预期上升；但在加息中后期，美元指数震荡走弱，因对美国经济前景的担忧加剧。根据美联储 9月议息会议的点阵图、CME期货隐含的利率预期，我们预计美联储加息节奏将于 2023年放缓，本轮加息周期已接近尾声，且在全球经济衰退风险提升下，不排除美联储于 2023年下半年降息的可能性。这或意味着美元指数将逐步见顶，亚洲股票市场所面临的资本流出压力趋弱。可以回顾下可以回顾下 2000年以来年以来美元指数与亚洲股美元指数与亚洲股票市场表现的关系。一方面，美元指数走强时期，票市场表现的关系。一方面，美元指数走强时期，MSCI亚洲（除日本）指数往亚洲（除日本）指数往往趋于下跌，相对于全球非美经济体的超额收益也随之走弱。往趋于下跌，相对于全球非美经济体的超额收益也随之走弱。典型时期有：1）2000年初至 2001年 6月，互联网泡沫破裂，美元指数自 101.8升至 119.5，同期 MSCI亚洲（除日本）指数累计下跌了 41.5%，跌幅高于全球的 24.2%及非美经济体的28.3%。2）2008 年 3月至 11月，国际金融危机冲击下，美元指数自 71.8升至 86.55，同期 MSCI亚洲（除日本）指数累计下跌了 62.4%，跌幅高于全球的48.5%及非美经济体的 54.3%。另一方面，美元指数走弱时期，另一方面，美元指数走弱时期，MSCI亚洲（除日本）指数往往表现偏强，相对于全球非美经济体的超额收益走高。亚洲（除日本）指数往往表现偏强，相对于全球非美经济体的超额收益走高。典型时期有：1）2002年初至 2003年 12月，美元指数下行周期开启，自 120.2降至 86.9，同期 MSCI亚洲（除日本）指数累计上涨 11.4%，涨幅高于全球的 4.4%及非美经济体的 10.1%。2）2005年 12月至 2007年 11月，美元指数自 91.6降至 76.5，同期 MSCI亚洲（除日本）指数累计上涨 36%，涨幅高于全球的 15.4%及非美经济体的 21.5%。图表图表5 MSCIMSCI 亚洲（除日本）地区股票市场涨跌与美元指数变化亚洲（除日本）地区股票市场涨跌与美元指数变化 资料来源：Wind，MSCI,平安证券研究所 708090100110120-60-104090140190200020022004200620082010201220142016201820202022基期:1999-12-31=0,单位:%美元指数（右轴）累计超额:亚洲(除日本)-全球(除美国)MSCI亚洲(除日本):累计收益率 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/19 2、亚洲股市具备中长期配置价值、亚洲股市具备中长期配置价值 从中长期角度看，亚洲股票市场风险收益表现较好，在全球化投资中具备较好的配置价值。从中长期角度看，亚洲股票市场风险收益表现较好，在全球化投资中具备较好的配置价值。我们统计了最近 5 个自然年度（2017 至 2021 年）的股票市场表现：MSCI亚洲指数年化收益率约 7.4%，相比 MSCI欧洲、全球（除美国）指数分别高出 0.44、0.81个百分点；MSCI亚洲指数的年化波动率约 15.9%，相比 MSCI欧洲、全球（除美国）指数分别低 3.22、0.79个百分点。由此看，亚洲股票市场（尤其是剔除表现相对稳定的日本市场后）的长期收益表现较好，且波动率相对较低。同时，亚洲股市同欧美主要经济体收益相关性不高，能够较好对冲非系统性风险，有助于拓展“均值-方差”模型下资产配置的前延边界，提升组合的夏普比率。图表图表6 近五年近五年 MSCIMSCI 亚洲相比其他核心区域指数风险收益表现较好亚洲相比其他核心区域指数风险收益表现较好 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表7 2000 年以来年以来 MSCI 亚洲指数与其他区域指数收益率的相关性不亚洲指数与其他区域指数收益率的相关性不高高 MSCI 指数收指数收益率相关系数益率相关系数 亚洲 亚洲(除日本)日本 全球 美国 全球(除美国)欧洲 法国 德国 英国 亚洲 1 亚洲(除日本)0.86 1 日本 0.91 0.60 1 全球 0.75 0.75 0.63 1 美国 0.59 0.60 0.49 0.95 1 全球(除美国)0.84 0.82 0.70 0.95 0.80 1 欧洲 0.67 0.69 0.55 0.93 0.80 0.96 1 法国 0.65 0.65 0.54 0.89 0.77 0.92 0.97 1 德国 0.64 0.67 0.52 0.88 0.77 0.91 0.95 0.94 1 英国 0.60 0.61 0.48 0.82 0.71 0.85 0.87 0.81 0.77 1 资料来源：Wind,平安证券研究所 3、亚洲股市当前估值水平较合理、亚洲股市当前估值水平较合理 当前看，亚洲主要经济体股票估值水平较合理。当前看，亚洲主要经济体股票估值水平较合理。就其绝对估值而言，截止 2022 年三季度末，MSCI 亚洲股票（除日本）指全球美国全球(除美国)亚洲欧洲亚洲(除日本)日本法国德国加拿大澳大利亚英国02468101214161812141618202224年化收益率，%年化波动率，%MSCI股票指数股票指数:2017至至2021年表现年表现指数指数:收益波动比收益波动比全球0.70美国0.87全球(除美国)0.40欧洲0.36亚洲0.47亚洲(除日本)0.49 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/19 数的市盈率（PE）为 13 倍，低于 MSCI 全球指数的 16 倍、发达市场指数的 16.7 倍；市净率（PB）为 1.4 倍，也低于全球及发达市场指数；股息率为 3.0%，高于全球及发达市场。就其相对位置而言，截止 2022 年三季度末，亚洲主要经济体指数市盈率（PE）多处于近年偏低位置。具体看，中国的 A股、港股及台股代表性指数 PE水平分别处 2016年以来 5.5%、2.3%和 0%分位；韩国综合指数、越南胡志明指数、菲律宾马尼拉指数、富时马拉西亚指数的 PE也都处于 2016 年以来的10%分位以下。图表图表8 截止截止 2022 年年 9 月，月，MSCI 分区域指数股票估值水平分区域指数股票估值水平 MSCI 指数指数 市净率（市净率（PB）市盈率（市盈率（PE）股息率（股息率（%）区域区域 亚洲新兴市场亚洲新兴市场 1.5 12.7 2.9 亚洲（除日本）亚洲（除日本）1.4 13.0 3.0 全球全球 2.3 16.0 2.4 发达市场发达市场 2.4 16.7 2.3 新兴市场新兴市场 1.5 11.8 3.6 欧洲欧洲 1.6 12.9 3.6 经济体经济体 韩国韩国 0.8 7.8 2.5 日本日本 1.2 13.8 2.7 中国中国 1.2 13.5 2.7 中国台湾中国台湾 1.8 10.1 5.2 泰国泰国 1.8 16.5 3.0 印度尼西亚印度尼西亚 2.3 14.8 3.0 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 2.5 17.4 2.6 印度印度 3.4 24.4 1.2 美国美国 3.4 19.0 1.7 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表9 2016 年以来，亚洲主要股票指数年以来，亚洲主要股票指数 PE区间区间 资料来源：Wind,平安证券研究所 4、亚洲股票景气度横向对比较高、亚洲股票景气度横向对比较高 预计预计 2023年亚洲主要经济体股票盈利增速趋缓，但增速水平相比其他区域依然具备吸引力。一方面，年亚洲主要经济体股票盈利增速趋缓，但增速水平相比其他区域依然具备吸引力。一方面，就宏观环境而言，欧美经济衰退后，以出口为导向的亚洲经济体，外需放缓压力将明显体现，对上市公司整体盈利情况形成下行牵引；另一方面另一方面，相比于其他地区而言，亚洲主要经济体的 EPS预期增速依然较高。据 MSCI截止 2022年三季度末的预测，未来 12个月日01020304050标普500上证指数恒生指数台湾加权指数日经225韩国综合富时新加坡海峡印度SENSEX30富时马来西亚马尼拉综指胡志明指数倍估值估值 PE：2016年至今年至今20-80%分位当前最高最低 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/19 本股票的 EPS 增速高于澳大利亚、英国、德国、法国、加拿大等发达经济体；印度、中国、沙特阿拉伯、印度尼西亚等亚洲主要经济体的 EPS增速高于新兴市场国家整体水平。图表图表10 截止截止 2022 年年 9 月，月，MSCI 主要地区股票指数主要地区股票指数 EPS 增速预测增速预测 资料来源：MSCI,平安证券研究所 2.2 债券市场债券市场 2022 年年前三季度前三季度，亚洲，亚洲国债收益率多数上行，以美元计价的债券指数调整幅度较大国债收益率多数上行，以美元计价的债券指数调整幅度较大。在通胀预期升温、货币政策加速紧缩的影响下，10年期美债利率在 2022年前三季度上行约 231bp。亚洲面临的资本外流压力较大，汇率多数贬值，且部分国家跟随美联储加息，使得国债收益率普遍上行。主要经济体中，韩国、新加坡、泰国、印度、巴基斯坦的 10 年期国债收益率上行幅度在 100 至 200bp 之间，越南 10 年期国债一度上行超过 300bp；不过，中日国债利率相对平稳，10 年期国债收益率分别下行 1.5bp、上行18.8bp，主要得益于两国坚持“以我为主”，维持宽松的货币政策态势。从从 iBoxx美元债券指数的变化看，美元债券指数的变化看，亚洲美元债指数在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土债券收益率上行的带动，又有汇率贬值对美元计价债券收益率的助推。值得关注的是，中资美元房地产债指数跌幅达 40.1%，构成较强拖累；而除金融地产外的中资美元债跌幅仅 5.1%，相比其他主要经济体的调整幅度较小。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/19 图表图表11 截止截止 2022 年年 9 月，亚洲主要经济体月，亚洲主要经济体 10年期国债收益率年期国债收益率 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表12 20222022 年前三季度，年前三季度，iBoxxiBoxx 亚洲美元债指数分地区收益率亚洲美元债指数分地区收益率 资料来源：Wind,平安证券研究所 展望展望 2023年，亚洲债券市场具备较强的吸引力。年，亚洲债券市场具备较强的吸引力。外向型经济增速承压、外部货币金融环境好转、货币政策宽松操作可能再现，亚洲债券市场或将面临“顺风”的基本面环境。与此同时，亚洲美元债当前收益率水平已达历史高位，且其中长期风险收益特征优异，具备短期、中长期共振的估值吸引力。基于货币金融环境好转、中国房地产政策正积极调整、亚洲美元债历史违约风险低于其他区域等支撑因素，亚洲美元债信用利差或难进一步大幅攀升，且有望迎来边际修复。就占优板块而言，就占优板块而言，亚洲美元债中投资级板块收益率处相对高位、中长期波动率较低，且信用风险相对可控，具备底仓超配价值；高收益美元债在市场好转期间弹性较大，但其极端情况下的尾部风险较高，或可在房地产行业之外挑选基本面前景较明朗的行业及个券，低仓位博弈弹性机会。3.82.80.33.93.53.15.07.47.411.712.84.50%20%40%60%80%100%-15-10-5051015美国中国日本韩国新加坡泰国越南印度印尼土耳其巴基斯坦马来西亚统计区间:2005年后/有数据以来%10年期国债年期国债收益率收益率:亚洲主要经济体及美国亚洲主要经济体及美国当前位置:截至2022-9-302022年以来变化幅度历史分位（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%巴基斯坦中国澳门斯里兰卡印度尼西亚马来西亚蒙古菲律宾泰国马尔代夫印度新加坡韩国越南中资美元房地产债中国台湾中资美元债券中国香港中资美元债(除金融房地产)亚洲美元债券总体指数iBoxx亚洲美元债指数收益率亚洲美元债指数收益率:2022年前三季度年前三季度 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/19 1、亚洲债券利率或将随美债利率见顶回落、亚洲债券利率或将随美债利率见顶回落 美国国债与亚洲美元债利率走势关系密切。美国国债与亚洲美元债利率走势关系密切。2006年以来，多数时间亚洲美元债的变化方向与 10年期美债收益率同步性较