城投母子利差怎么挖？.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告 研究结论研究结论 母子城投分布：母子城投分布：通过持股比例判读并辅以手工整理的方式我们共筛选出 1170 对母子城投，截至 2023 年 8 月 11 日尚存续信用债的子公司有 942 家，合计存续余额 3.28万亿元。评级方面，子公司 AA 级、母公司 AA+级是最常见的主体评级组合；行政层级方面，多数母子城投所处层级相同，以同为区县级或同为地市级为主；地域方面，浙江和江苏母子城投嵌套最复杂，四川、山东、江西次之，结合层级看江浙两省子公司以区县级为主，其余省份地市级和区县级占比大致对半；担保方式方面，无担保和母公司直接担保的情形较为普遍，专业担保公司和其他担保方情形较为少见；发行方式方面，子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。母子利差分布：母子利差分布：约有 25%的城投子公司利差低于母公司。子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均、中位数均为 21bp，四川、山东在 50bp 左右，江西稍小。省级中，蜀道和四川高速母子利差 18bp 且存续规模较大；地市级中，子公司存续千亿以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江苏，母子利差多在 10 20bp 之间不等；国家级新区主要包括西海岸新区、江北新区、西咸新区和浦东新区；区县级结合风险考虑以挖掘江浙两省为主；园区级子公司母子利差普遍偏大，江浙依然为首选。挖掘思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘挖掘思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易，逻辑通顺且易操作操作。当我们认为集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值。在挖掘时有四点需要注意：选区域是首要工作，优质区域挖掘母子利差持仓体验预期更好，其他区域可能机会分布零散；地市级公募债母子利差挖掘空间偏窄，区县级公私募债是主要挖掘方向，尤其是江浙两省；母公司担保对于多数资质中上的主体而言意义有限，仅当下沉较多时价值才逐渐显露；挖掘私募债母子利差易面临母公司资质趋弱的风险，公募债挖掘空间已经较大。最终可整理出较多母公司资质偏强、利差较低且子公司有一定存续规模的条件下依然具有可观母子利差的案例。挖掘思路二：挖掘思路二：区域下沉时挖掘股权挂靠上级的子公司区域下沉时挖掘股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较，难寻合意主体、可行性较差差。跨层级母子公司之间关系可能较为生疏，区县级平台的主要金融支持可能依然来自区县财政而非地市级平台，在挖掘时需对偿债支持等方面做充分调研。尽管跨层级母子利差明显偏厚，但子公司自身估值水平普遍偏高，且股权上挂子公司估值方面并未获得明显优势，挖掘难度较大、机会分布零星，不作推荐。信用债周度跟踪（信用债周度跟踪（2023.8.7-2023.8.13）：）：8月7日至8月13日信用债一级发行2706亿元，相比前一周大幅增长 893 亿元，总偿还量增长至 2451 亿元，最终净融资由负转正，为 255 亿元。各等级各期限收益率均下行，幅度约为 5bp，中短端利差也收窄 5bp 左右，5 年期收窄幅度较小。各等级 5Y-1Y期限利差则大幅走阔 2-5bp，等级利差小幅波动。黑龙江省利差大幅收窄。房企高折价成交债券数量和幅度较前一周有所减少，折价幅度居前的地产主体为阳光城、金科和碧桂园。风险提示风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；利差测算可能存在偏差。报告发布日期 2023 年 08 月 16 日 基本面变化是否指向利率拐点？2023-08-08 永续供给充沛，二永债收益率快速上行：7月小品种月报 2023-08-02 信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在：2023Q2 基金重仓信用债分析 2023-07-31 机构行为视角下的债市 2023-07-27 城投母子利差怎么挖？固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录1 母子城投有哪些?.52 母子利差怎么挖?.72.1 如何计算母子利差？.7 2.2 当前母子利差有多厚？.8 2.3 思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作.9 2.4 思路二：区域下沉时挑选股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差.14 3 信用债回顾：一级发行回暖，信用利差普遍收窄.173.1 负面信息监测.17 3.2 一级发行：净融资回正，高等级中票融资成本下行.17 3.3 二级成交：收益率下行，信用利差收窄.18 风险提示.22qRxOtRnNyRmPsMpRqPtQtMaQbP7NnPrRpNsRfQqQzRkPnMtN9PrQqNNZnMtQxNpMmN 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）.5 图 2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）.5 图 3：各层级城投子公司数量分省分布情况.6 图 4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况.6 图 5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布.7 图 6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布.7 图 7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额.8 图 8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）.9 图 9：2016 年以来各分位数城投母子利差走势.10 图 10：无担保下城投母子利差及利差中位数.11 图 11：含母公司担保下城投母子利差及利差中位数.11 图 12：城投母子利差中位数（分省：分表 1）.11 图 13：城投母子利差中位数（分省：分表 2）.11 图 14：城投母子利差及利差中位数（公募）.12 图 15：城投母子利差及利差中位数（私募）.12 图 16：地市级、区县级城投母子利差各分位数走势.13 图 17：母公司资质较好前提下母子公募债利差较大的平台（bp、亿元）.13 图 18：母公司资质较好前提下母子私募债利差较大的平台（bp、亿元）.14 图 19：股权上挂的所有子公司母子利差分布及利差中位数.15 图 20：股权上挂的区县级子公司母子利差分布及利差中位数.15 图 21：股权上挂的地市级开发区子公司母子利差分布及利差中位数.15 图 22：股权上挂子公司利差对比同区域内所有平台利差（bp）.16 图 23：债券违约与逾期.17 图 24：主体评级或展望下调.17 图 25：债项评级调低的债券.17 图 26：海外评级或展望下调.17 图 27：重大负面事件.17 图 28：信用债一级发行大幅增长，净融资由负回正.18 图 29：高等级发行成本下行、低等级上行幅度较大.18 图 30：取消或推迟发行债券列表.18 图 31：上周信用债收益率整体大幅下行 5bp 左右.19 图 32：上周中短久期信用利差收窄 5bp 左右.19 图 33：各等级 5Y-1Y 期限利差大幅走阔 2-5bp 不等.19 图 34：各期限等级利差小幅波动.19 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：各省城投信用利差水平及变动情况.20 图 36：各行业信用利差水平及变动情况.20 图 37：周换手率前十的债券列表.21 图 38：成交价差超过 15%债券.21 图 39：城投和产业利差变化前五大主体（bp）.21 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 近年来在国企改革和平台管控背景下弱小平台整合及股权上挂持续推进，各级城投间的股权关系也因此变得盘综错杂。在当前各区域债务“一盘棋”的管控思路下，城投向上整合普遍被认为子公司将获得领导重视程度提升、融资管控趋严、降低融资成本等利好，也时常能观测到在整合后子公司利差有所压缩；但另一方面，城投子公司设立有可能是为规避发债限制，整合的目的常以扩大集团规模、提升主体评级为主，整合后各子公司间也难以形成合力。因此，尽管在统计视角下挖掘母子利差能获得可观收益，但挖掘时也需遵从一定逻辑进行筛选，避开性价比不高甚至是“假挖掘”的情形。本文在整理母子城投关系、梳理子公司存续债特性的基础上，针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，以此形成母子利差挖掘范围筛选指引，并以此整理出一批母公司资质偏好且还有一定母子利差的子公司名单，以供参考。1 母子城投有哪些母子城投有哪些?城投股权层层嵌套现象普遍城投股权层层嵌套现象普遍，共整理出，共整理出 1170 对母子城投对母子城投。我们主要基于持股比例判断城投间控制关系，对于部分第一大股东持股比例低于 50%的城投，同时参考其是否并入母公司报表进行手工调整。经整理发现，城投股权关系层层嵌套现象较为普遍，嵌套层数多者可达 4 层，在此情况下我们选择向上穿透至最顶层发债城投作为该股权控制链上所有发债城投的母公司，即匹配到的母公司并非总是直接持股的第一大股东。此外，过往我们常使用 Wind 函数来快速整理城投第一大股东与实际控制人等信息，但在梳理过程中我们发现，在部分城投母子关系链中存在中间层城投从未发过债的情形，这就导致仅凭发债城投第一大股东信息向上穿透的方式在此处易被终止、无法继续向上穿透，对此我们参考爱企查等其他数据来源手工进行补全，并最终得到了相对完整的城投母子关系链。最终，我们整理出城投母子配对合计 1170 对，其中截至 2023 年 8 月 11 日仍有信用债存续（不含ABS等其他类型债券）的子公司共有942家，合计存续规模3.28万亿元。具体观察这 1170 对母子城投：（1）主体评级方面主体评级方面：城投子公司以城投子公司以 AA 级数量最多，其次为级数量最多，其次为 AA+级级，AAA、AA-及其他评级数量较少；除极个别情形外，城投母公司的主体评级通常高于子公司，也有一定数量的母子城投评级一致；综合来看，子公司 AA 级、母公司 AA+级是最常见的主体评级组合。（2）层级方面层级方面：多数母子城投所处层级相同多数母子城投所处层级相同，同为区县级和同为地市级分别有482对和305对，另有较多母公司层级高于子公司，仅其中少数层级关系较为混乱；此外，部分城投向上穿透的最终发债主体为地方投资控股平台而非城投，共统计到此类情形 51对。这也提醒我们，在之后计算母子利差时应分别考虑母子公司跨层级现象，否则挖掘出的母子利差可能主要源于行政层级差异。图 1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）图 2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日，部分评级的母子城投数量较少，未在图中列示。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。母公司子公司AA-AAAA+AAAAA-421224AA2113497103AA+78123AAA47 母公司子公司归属区县级开发区归属地市级开发区归属省级开发区区县级国家级新区地市级省级非城投归属区县级开发区27251归属地市级开发区703387归属省级开发区711区县级5148272324国家级新区1322地市级130537省级439 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6（3）地域方面：）地域方面：浙江和江苏是母子城投嵌套最复杂的省份，母子城投数量均在浙江和江苏是母子城投嵌套最复杂的省份，母子城投数量均在 200 对以上对以上，与其他省份拉开明显差距，排名 37 位的四川、山东等省份城投子公司数量在 5080 家左右；债券余额视角看浙江省城投子公司最多存续 7742 亿元，江苏以 6162 亿元次之，四川、江西等省份则在 10003000 亿元之间，合计有 9 省城投子公司债券余额在千亿元以上。结合层级来看，结合层级来看，江浙两江浙两省子公司以区县级为主，其余省份省子公司以区县级为主，其余省份子公司层级间的分布则相对均衡，地市级占比有所提升。子公司层级间的分布则相对均衡，地市级占比有所提升。江苏、浙江区县级子公司在数量、存续余额上均占主导，江西、湖北、河南等省份地市级子公司债券规模较大，四川因四川发展控股蜀道而形成较大省级城投子公司存续债券规模。图 3：各层级城投子公司数量分省分布情况 图 4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。（4）担保：城投子公司发债担保方式主要分为）担保：城投子公司发债担保方式主要分为 4 类：无担保、母公司担保、专业担保公司担保类：无担保、母公司担保、专业担保公司担保和其他，其中无担保和母公司直接担保的情形较为普遍和其他，其中无担保和母公司直接担保的情形较为普遍，专业担保公司担保则包括全国、地方性专业担保公司担保，其他担保方式则包括关联方担保以及省内其他大型城投担保。这其中的逻辑是，在有效整合之下母子公司可完全当作一盘棋分析，母公司对子公司的偿债支持意愿普遍偏强，母公司是否提供担保似乎显得无足轻重；但倘若整合层次尚且停留在股权层面，母公司与子公司间并未建立起有效的债务管控、资金调度机制，则附加母公司担保可能确实有助于顺畅发行；而如果母公司认可度同样不高，子公司则可能需要谋求专业担保公司或省内其他强主体进行担保。结合债券隐含评级来看也可印证以上推理，无担保子公司资质总体相对较高，隐含 AA 级存续规模最大且不乏较多隐含 AA+级债券；母公司担保次之，隐含 AA 级子公司债占比缩减；专业担保公司和其他主体担保债中低隐含评级规模进一步提高。（5）发行方式）发行方式：子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。城投子公司私募债、公募债分别存续 1.86 万亿元和 1.42 万亿元，私募债规模稍大，但从隐含评级上看公募债高评级占比更高，体现为隐含 AA+级规模偏大且隐含 AA(2)级、AA-级偏小，与直觉判断一致。050100150200250浙江江苏四川山东江西湖南湖北河南贵州重庆福建安徽陕西河北天津广西云南上海北京辽宁广东新疆吉林内蒙古甘肃宁夏黑龙江山西西藏(家家)省级地市级区县级国家级新区园区010002000300040005000600070008000浙江江苏四川江西山东重庆湖北河南湖南福建安徽广西天津河北上海陕西贵州北京吉林云南广东甘肃辽宁宁夏新疆西藏内蒙古黑龙江山西(亿元亿元)省级地市级区县级国家级新区园区 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布 图 6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。挖掘母子利差挖掘母子利差需精细化。需精细化。基于以上梳理不难发现，城投子公司存续债在区域、层级、担保方式、发行方式等方面变化多样，且其中不少存在明显的结构性特征，因此在计算母子利差并分析挖掘价值时必须排除此类因素的干扰。倘若我们不加修饰地筛选出母子利差较大的城投并直接进行挖掘，最终挖掘出的收益并不只包含风险可控的子公司估值溢价，而很可能面临更大的下沉风险，因此针对母子利差的挖掘应该做到足够精细化。2 母子利差怎么挖母子利差怎么挖?2.1 如何计算母子利差？在计算母子利差时，基于前文的梳理，子公司无担保发债或母公司担保发债的情形都较多，而关联方担保和专业担保公司担保的数量较少。只将无担保发债的样本纳入统计范围计算母子利差显然是最精确的方式，但也会因此浪费大量样本，有较多子公司因未发行过无担保债而无法计算母子利差，而倘若将专业担保公司担保等方式纳入样本则可能因担保效力不一致而难以真实度量母子估值差距。最终，我们在兼顾数据量以及可靠性的前提下将无担保和母公司担保债合并统一计算子公司主体利差，即剔除了子公司关联方担保和专业担保公司担保等情形，下文统计数据表明该计算方法对于除大多数主体而言并不会产生明显偏误。在做具体利差计算时，针对子公司我们整理出无担保和母公司担保债，筛选考虑行权后剩余期限在 0.5 年以上、10 年以内的样本券，将其考虑行权的估值减去同期限以线性插值法估算的国开债收益率得到样本券利差，将该主体全部存续债利差平均后得到子公司主体利差（之后也会基于发行方式分别计算公募、私募债利差）；针对母公司我们仅整理出无担保债，并依据相同的算法得到母公司主体利差；最后将子公司、母公司主体利差相减得到母子利差，并在不同维度划分下进行分类统计。受制于控制能力、债务负担、区域重要性等因素，子公司城投债利差并非总是高于母公司，据测算近 3 年来母子利差（子-母）为负的比例大致在 25%左右。0500010000150002000025000010002000300040005000600070008000无担保母公司担保专业担保公司担保其他(亿元亿元)(亿元亿元)AAAAA+AAAA(2)AA-其他债券余额（右轴）02000400060008000100001200014000160001800020000010002000300040005000600070008000900010000公募私募(亿元亿元)(亿元亿元)AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-其他债券余额（右轴）固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 2.2 当前母子利差有多厚？子公司存续规模最大的五省均有可观母子利差水平，是主要挖掘对象。子公司存续规模最大的五省均有可观母子利差水平，是主要挖掘对象。由于部分省份因母子城投对数较少而呈现较明显的波动，且少数城投子公司估值显著偏高也会削弱数据稳定性，因此我们选择以两种方式来统计分省母子利差水平，一是以基于各城投子公司的债券余额加权计算，二是中位数。最终看各省母子利差统计情况，子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均、中位数均为 21bp，四川、山东在 50bp 左右，江西稍小，湖北等省份的母子利差在 0 附近徘徊，其余省份因样本较少而可能形成较大偏离，如母子利差最高的云南省仅统计到交产股份-昆明交投一对，母子利差高达 610bp；天津和宁夏母子利差显著为负，其中天津主要受津城建下属天津轨交集团、地铁集团和铁投集团利差相对偏低影响，宁夏则是银川城投估值显著低于母公司银川通联资本。总体而言，从债券余额和母子利差表现来看挖掘空间主要存在于浙江、江苏、四川、山东和江西五省。图 7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日；计算方式与前文介绍的算法一致，子公司主体利差采用无担保和母公司担保样本计算；天津加权平均母子利差为-349bp，云南加权平均母子利差和母子利差中位数为610bp，大幅偏离其他省份水平，为保证图表可读性而未在其中列示。结合存续规模、母子利差水平、区域风险等综合考量，各省挖掘重心略有不同。结合存续规模、母子利差水平、区域风险等综合考量，各省挖掘重心略有不同。倘若分子公司层级、结合子公司债券存续规模具体看母子利差水平，首先关注重点挖掘省份，江苏和浙江地市级城投母子利差偏薄，区县级平均约 23bp 尚可，江苏园区母子利差稍大，约为 35bp；四川、山东以挖掘区县级为主，利差水平较高但个别区域估值波动较大，需控好安全边际；江西、湖北等地以挖掘地市级为主，虽母子利差有限但风险相对可控。若分层级来看：若分层级来看：（1）省级：四川省省级子公司债券余额 1080 亿元来自蜀道和四川高速，利差总体略高出母公司四川发展 18bp；天津主要涉及前文所述天津轨交集团、地铁集团和铁投集团；广西和上海子公司存续 200 亿元左右，上海城投公路投资相比上海城投估值略高。（2）地市级：子公司存续千亿以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江苏，除湖北外母子利差在 1020bp 之间不等，湖北母子利差为负主因存在孝感城投-澴川国投、咸宁城建-咸宁城发等子公司利差显著低于母公司的情形。其余省份包括四川、安徽、福建等地也有一定挖掘价值。（3）国家级新区：青岛西海岸新区和南京江北新区各有约500亿元子公司城投债，西咸新区和浦东新区则各有约 140 亿元。-150-100-5005010015020025030001000200030004000500060007000浙江江苏四川山东江西湖北重庆湖南河南安徽福建广西天津上海陕西贵州河北吉林北京甘肃云南辽宁广东宁夏新疆(bp)(亿元亿元)子公司存续债余额（左轴）母子利差：加权平均（右轴）母子利差：中位数（右轴）固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9（4）区县级：结合风险考虑以挖掘江浙两省为主，其他省份挖掘可能面临一定下沉，重庆利差为负主因迈瑞城投-沙兴实业、涪陵国投-涪陵实业形成干扰。（5）园区级：子公司母子利差普遍偏大，建议仅在经济、财政综合实力偏中上的区域中择券，江浙依然为首选。图 8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月 11 日。2.3 思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作 挖掘母子利差本质上是在博弈母公司的支持能力和意愿挖掘母子利差本质上是在博弈母公司的支持能力和意愿。个别城投爆发风险会挫伤整个区域的市场形象，以至于当地所有平台都面临再融资环境恶化的风险，这不仅是子公司与母公司间，而是与所有城投都存在“一荣俱荣、一损俱损”的关系，因此在个别平台债券兑付压力较大时协调区域内所有金融资源帮助偿还有必要性，这是区域债务风险管控的“大棋”。而我们要挖掘的母子利差则是基于整盘棋中的局部“小棋”，意义主要在于两方面，一是强化日常融资统筹和债务管控，二是降低偿债资金腾挪的协调成本，这都有助于提早预防债务风险爆发。因此，挖掘母子利差本质上博弈的是母公司的支持能力和意愿，支持能力可在城投分析框架下进行，但支持意愿却是相对难把控的因素，这也是挖掘母子利差的主要风险来源，相比于挖掘专业担保公司担保债存在更大的不确定性。因此，倘若我们要紧盯母子利差进行挖掘，有个重要的前提是因此，倘若我们要紧盯母子利差进行挖掘，有个重要的前提是认为集团总体风险可控且母公司对认为集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债公司债的的定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提该前提下母子利差越下母子利差越大越有挖掘价值大越有挖掘价值，否则很有可能会犯“，否则很有可能会犯“因小失大因小失大”的错误”的错误。当然，挖掘需在同一层级内进行，否则母子利差将内含层级上的风险溢价，子强母弱的情形暂不在本文研究范围内。母子利差母子利差债券余额债券余额母子利差母子利差债券余额债券余额母子利差母子利差债券余额债券余额母子利差母子利差债券余额债券余额母子利差母子利差债券余额债券余额母子利差母子利差债券余额债券余额浙江17115523437311722216251江苏1110381847723271635400214630四川18108011330369680259492073山东-4503775004772913794461827江西171474706441127211665湖北9745-101144-61493866-41405重庆-1112-29105112170-221334湖南4550214951545183121261河南-565161072133778625241239安徽10594-77619158685福建48514302-28368-9674广西1209246311148520天津-3993571161013228-349395上海62146145-7186377陕西6734104143453145257322贵州4410215227-2491920823178279河北10701519914269吉林7923279232北京1415514155甘肃183183云南6107161071辽宁1395513955广东-2244015-1310950宁夏-12239-12239新疆8121-30124132园区园区全部全部省份省份地市级地市级国家级新区国家级新区区县级区县级省级省级 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 基于以上思路，我们首先对母子利差的总体水平进行测算，考虑到计算所得母子利差分化明显且有不少极端情形，因此选择以 25%分位数、中位数和 75%分位数来展现母子利差的总体情况，一边更好地展现挖掘空间的主流水平以及尾部风险。以下计算都要求子公司和母公司在层级上一致，例如都要求母子公司均为区县级平台，即排除了区县级子公司股权上挂地市级、或园区平台股权上挂当地区县或地市平台等情形，避免层级不一致带来干扰。2020年以来，除去年银行利差赎回潮冲击外，年以来，除去年银行利差赎回潮冲击外，母子利差总体母子利差总体稳步稳步收敛收敛。在不对子公司债券类型、区域等方面进行任何筛选的情况下观察自2016年以来母子利差变化趋势，前期样本数量偏少可能波动较大，自 2020年以来数据具有更强稳健性。可以看到，自 2020年以来母子利差（子-母）为负的比例基本在 25%左右波动，而母子利差中位数和 75%分位数都倾向于收敛，仅去年年末银行理财赎回潮对母子利差造成过较大冲击，其余时间内（包括永煤违约）均表现为稳健的震荡收窄趋势，这可能也反映出近年来市场对票息逐渐深入挖掘的趋势。相比去年同期，当前母子利差中位数已经基本修复到位，75%分位数甚至低于去年同期水平，对子公司债的挖掘力量还有增强。图 9：2016 年以来各分位数城投母子利差走势 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：不对子公司债券类型、区域等进行任何筛选，2020 年之前样本数量偏少，之后随城投整合逐步深入数据稳定性有所增强，下文类似图标都有此特征。结合前文的发现，城投子公司存续债在区域、层级、担保方式、发行方式等方面存在较大差异，而这些差异很可能对估值水平形成较大影响，因此我们有必要在时间维度上考察从以上不同角度入手挖掘母子利差的收益表现，而不能仅以当前时点的静态视角测算性价比。接下来，我们就将分类考察不同角度下母子利差的运行态势。（1）担保方式担保方式：母公司担保有助于控制尾部风险，但对资质中上城投子公司而言提升效果母公司担保有助于控制尾部风险，但对资质中上城投子公司而言提升效果并并不不明显明显 在此我们对比的是母子公司均以无担保存续债为样本计算的母子利差，和母公司以无担保债、子公司以无担保和母公司担保债为样本计算的母子利差，结果分别在下方左右两图展现。从中位数表现看，无担保和含母公司担保母子利差中位数走势接近，但无担保母子利差稍低，基于前文各类发行方式下隐含评级分布表现，可以推断这主要是由于无担保发债子公司信用资质整体更优，子公司自身偿债能力及母公司代偿意愿都较强；从 75%分位数表现看，尽管当前两者 75%分位数水平相同，但近两年来含母公司担保母子利差的 75%分位数都低于无担保母子利差，表明对于资质稍弱的平台而言母公司担保还是能发挥一定顺畅发行和稳定估值的作用。总的来说，对于多数不做过度下沉的主流机构而言，子公司债是否被母公司担保在估值上一般体现地并不充分，因此在初步筛选时可先不做区分，待择券时再针对担保措施进行具体价值判断，-50-2502550751001251501752016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07(bp)母子利差 25%分位数母子利差 50%分位数母子利差 75%分位数 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 这也是本研究在测算母子利差时使用混合子公司无担保发债和母公司担保发债样本的前提，之后的数据统计都基于这一方式，不再重复标注。图 10：无担保下城投母子利差及利差中位数 图 11：含母公司担保下城投母子利差及利差中位数 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：子公司利差基于无担保债样本计算。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：子公司利差计算样本则包括无担保及母公司担保债（即不考虑专业担保公司担保等其他情形）。（2）区域区域：选区域选区域依然是挖掘母子利差的前置工作，挖掘江浙等优质区域母子利差持仓体验预依然是挖掘母子利差的前置工作，挖掘江浙等优质区域母子利差持仓体验预期更好期更好 区域层面表现出的分化源于区域整体风险及发债城投层级结构的差异，江浙两省的特点是资质偏强且区县级子公司数量较多，因此样本量大、具有较好参考价值，两省母子利差在较长时间维度上均围绕30bp左右波动，走势相对稳健；江西、山东、四川三省母子利差中位数依次提高，从曲线形态来看并不稳定，原因一是母子城投对数相对偏少，二是子公司资质稍弱；湖南、湖北等 5省可供计算样本数量更少，曲线也表现出更强的波动性，目前除河南外都处于偏低位置。需要注意的是，由于部分省份母子城投对数少且母子利差分化大，仅凭中位数表现做推断可能得到有偏结论，最终仍应落实到具体主体上做挖掘。但各省曲线形态一定程度上依然在提示我们，挖掘母子利差的前提依然是选区域，虽考察的是集团层面的“小棋”，最终逻辑还是会落到区域债务管控的“大棋”上，因此挖掘江浙等优质区域的母子利差相对简单易行且持仓体验较好，其他省份的机会分布可能稍显零散，需仔细挖掘。图 12：城投母子利差中位数（分省：分表 1）图 13：城投母子利差中位数（分省：分表 2）数据来源：Wind，东方证券研究所；注：为避免样本过少、波动较大，仅当样本量至少有 20 对时计算中位数。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：为避免样本过少、波动较大，仅当样本量至少有 10 对时计算中位数，对样本量要求降低主因该 5 省母子城投对数相对较少。-40-200204060801001201402016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06(bp)母子利差（无担保）25%分位数母子利差（无担保）中位数母子利差（无担保）75%分位数-40-200204060801001201402016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06(bp)母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数-3003060901201502016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07(bp)浙江江苏山东江西四川-3003060901201502016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07(bp)湖南湖北河南重庆福建 固定收益|专题报告 城投母子利差怎么挖？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 （3）发行方式发行方式：私募债估值整体偏高，但从母子利差挖掘角度看并无优势，甚至易私募债估值整体偏高，但从母子利差挖掘角度看并无优势，甚至易面临面临母公司母公司资质趋弱的风险资质趋弱的风险 公募债与私募债的选择主要受可投范围约束，不少投资者可能在此问题上并无选择权，但我们还是对两者母子利差的历史表现进行比较，以供参考。从母子利差水平来看，当前公募债与私募债母子利差的中位数和 75%分位数都非常接近，难以拉开差距。回顾2020年以来走势，公募债母子利差中位数总体偏低，在去年同期与私募债最多能拉开20bp左右的差距，但今年以来私募债母子利差持续压缩而公募债方面力度则不够强，两者差距缩减至 7bp 左右，75%分位数两者历史走势则是一直颇为接近。从母子利差视角看子公司公募债与私募债的差距并不大，但倘若考察两者子公司无担保、母公司担保债合并样本的利差中位数则不难发现，私募债利差整体显著高于公募债，幅度在30bp左右。因此对于挖掘母子利差而言，选择私募债并不能帮助增厚母子利差收益，因为此时母公司信用资质可能得不