2023年执信黄金年报.pdf

优质合作伙伴优质合作伙伴 1 罗纳尔多-彼得斯托弗尔&马克J.瓦莱克 2023 年 12 月 6 日 对 决 世界需要矿业，如今更甚。清洁能源的未来离不开银、金和铜。随着向绿色经济转变，人们对基本必要金属的需求只增不减。130多年来，我们已安全地、负责任地、可靠地生产出世界所需金属。因此，赫克拉矿业时刻做好交付的准备。现在，更是如此。纽约证券交易所:HL|800.432.5291科达伦，爱达荷州|温哥华，不列颠哥伦比亚省|瓦勒多，魁北克省优质合作伙伴优质合作伙伴 5 引言 不想引发市场扭曲而对抗通胀的权衡之策注定失败。已经开始的激烈紧缩周期威胁要在“万物崩溃”中终结“万物皆泡沫。2022 年执信黄金报告 这是一场早就注定的对决。正如我们在执信黄金的两份报告货币气候变化和滞涨 2.0中所预测的那样，暴露出多年零利率和低利率(有时甚至是负利率)的后果只是时间问题。对通胀动态的持续低估最终迫使各国央行迅速大幅提高利率。紧缩的货币政策已经开始艰难地解决在持续十多年的低利率环境中形成的各种错配问题。我们预期的经济衰退将迫使货币政策在通胀率仍然过高的背景下放手一搏。西方和几个新兴经济体之间正在酝酿一场地缘政治对决。以美元为中心的全球货币体系正面临越来越大的压力。金价已经预料到美国限制性货币政策终将是虚张声势。即使美元换算下的金价尚未创下历史新高，但其他货币换算下的金价的历史高点是美元突破的先兆。引言 6 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 我们生活在一个事件不断加速发展的时代。“有时候数十年里什么都没发生，也有时候短短几周里就发生了数十年的大事”这句被误以为是列宁所言的话，现在似乎成为我们的现实。过去几十年的确定性一夜之间变得过时了。当我们关注新闻时，我们中的许多人都会感到不确定、惶恐和不知所措。全球疫情、通胀危机、政治两极分化加剧、技术突破（如人工智能，顺道一说，我们正是用其创作执信黄金报告的封面）、地缘政治重构正在以数年前许多人难以想象的方式改变我们的生活。在过去执信黄金的报告中，我们多次提到这些迫在眉睫的划时代变化。我们选择信任流失年代中的黄金（2019 年）和货币气候变化（2021 年）等标题是有充分理由的。今年同样需要一个尖锐的标题，捕捉到当前形势的复杂性。对决我们选择对决。如果您在字典中搜索英文单词showdown的意思，会有以下定义：1.在卡牌游戏（特别是扑克牌）中出牌，牌面朝上。2.动用所有资源、权力或类似的东西去最终解决问题、分歧等；决定性的对抗。”我们认为 showdown 一词适合描述当前形势，即经济、政治和社会发展即将发生根本性的变化。现况也很独特，因为我们面对的不是单一的对决。多重升级同时发生，并且有可能使局势进一步恶化。这些对决与我们在前几年的执信黄金报告中详细分析过的问题有关:货币政策对决 地缘政治对决及其相关的去美元化 金价对决 我们活在最有趣 的时代。埃隆马斯克（Elon Musk）改变很久 很久才会到来，但我知道 它就要来了 噢，是的，它会的。山姆库克（Sam Cooke）无限制扑克的关键是让一个人决定是否赌上他所有的筹码。多伊尔布朗森 （Doyle Brunson）引言 7 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 货币政策对决 这是一场早就注定的对决。正如我们在执信黄金的两份报告货币气候变化和滞胀 2.0中所预测的那样，暴露出多年零利率和低利率(有时甚至是负利率)的后果只是时间问题。行动必有后果也就是预期的后果。然而，即使通胀率远高于 2%的通胀目标，央行官员们仍在发表绥靖主义的言论。杰罗姆鲍威尔（Jerome Powell）坚称通胀仅是暂时的言论现在和克里斯蒂娜拉加德（Christine Lagarde）轻蔑地将通胀飙升描述为一个驼峰的言论一样有名。不出所料，人们对中央银行的信心正急剧下滑。这种疏忽导致紧急货币政策刹车。目前经济放缓，通胀率仍显著过高，我们警告过的货币政策三难困局（价格稳定 vs 金融市场稳定 vs 经济支持）现在变成现实。然而，当央行官员最终认识到形势的严重性时，他们的行动却出人意料地严谨。杰罗姆鲍威尔用了珍妮特耶伦上一轮加息周期不到三分之一的时间将利率提高了两倍。他（加息）的猛烈程度让我们感到惊讶，所有其他的分析师、市场策略师、基金经理和占星家可能也都感到惊讶。但这是真的：如果你刹车太迟，你就得再加把劲！74%41%37%58%36%30%40%50%60%70%80%200120032005200720092011201320152017201920212023衰退期衰退期信心水平信心水平来源：盖洛普民调,列支敦士登投资公司对美联储主席的信心水平对美联储主席的信心水平*,2001-2023艾伦格林斯潘本伯南克珍妮特耶伦杰罗姆鲍威尔-6%-4%-2%0%2%4%6%19451955196519751985199520052015来源：Reuters Eikon,列支敦士登投资公司联邦基金利率的年度变化联邦基金利率的年度变化,1945-2023+4.62%+5.12%+4.25%将通胀定性为暂时的可能是美联储历史上最糟糕的通胀预测，这大概率会导致政策失误。莫哈迈德埃尔-艾里安（Mohamed El-Erian）我们正处于下一场金融危机的初期阶段。马克杰弗托维奇（Mark Jeftovic）我们的经济预测记录几乎是完美的。珍妮特耶伦（Janet Yellen）引言 8 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 尽管货币政策大幅收紧，但事实证明，通胀极难对付。直到近期，美联储表示准备尽其所能控制通胀。经历了 15 年的流动性泛滥和极低的利率后，戒断症状在突然拿走潘趣酒碗（punchbowl）后出现得越来越多。哪些商业模式近年来只靠低利率支持，哪些商业模式基本上是自力更生的，这一点正变得越来越明显。工业化国家 40 多年来最强劲、最快的加息已经造成了第一批受害者。英国养老基金的崩溃、黑石房地产收益信托基金（Blackstone Real Estate Income Trust）的倒闭、加密行业的各种灾难尤其是引人注目的 FTX 集团破产这些只是利率突然转向后产生后果的几个例子罢了。今年 3 月，另一个经济问题浮出水面：硅谷银行（SVB）在毫无预警的情况下倒闭，不久后标志银行（Signature Bank）也倒闭了。5 月初，另一家地区性银行第一共和银行（First Republic）也宣布倒闭。众所周知，科技行业本来就对利率非常敏感，因此把地区银行倒闭仅仅归咎于他们管理不善，或者归咎于他们对步履蹒跚的科技行业的投资，我们认为这太过简单化了。美国历史上曾有四家银行倒闭，其中有三家发生在过去几周；只有 2008 年 9 月华盛顿互惠银行（Washington Mutual）的倒闭才造成了更大的名义和实际损失。总的来说，自 3 月初以来，已经有超过 5000 亿美元的债务核销。预警信号清晰表明金融体系比人们普遍认为的要脆弱得多。在大西洋的这一边，一家主要的银行也不得不撤离，受到影响的不是什么银行，而正是受人尊敬的瑞士信贷银行（Credit Suisse）。这家银行在三月中被瑞士银行（UBS）通过掩人耳目的操作收购了。主流人士并未被吓倒，继续为美国经济的韧性欢呼和淡化问题。然而，熟悉路德维希冯米塞斯（Ludwig von Mises）和弗里德里希奥古斯特冯哈耶克（Friedrich August von Hayek）倡导的奥地利经济周期理论的人知道，利率的急剧转向毫无疑问会带来剧痛。金融历史不乏向市场注入大量流动性触发人造繁荣的先例。当撤走人为的刺激时，分配不均现象会被无情地暴露出来，然后被惨痛的价格崩盘、破产和衰退所清除。沃伦巴菲特非常恰当地描述了这一现象：“只有潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳。”有很多迹象表明，还有更多“裸泳者”会出现。在此，我们特别推荐感兴趣的读者阅读本份执信黄金报告里关于崩溃性繁荣（crack-up boom）的章节。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%197019801990200020102020衰退期衰退期联联邦基金利率邦基金利率来源:Reuters Eikon,列支敦士登投资公司联邦基金利率，联邦基金利率，1970年年1月月-2023年年11月月英国银行危机拉美债务危机黑色星期一（1987）日本资产泡沫和斯堪的纳维亚银行危机龙舌兰危机亚洲金融危机（1997）&俄罗斯金融危机（1998）&美国长期资本管理公司紧急救助（1998）互联网泡沫全球金融危机新冠疫情银行危机?(银门银行,硅谷银行,标志银行,瑞信银行,美国第一共和银行)经济预测唯一的作用就是让占星术看起来受人尊敬。约翰肯尼斯加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）我的目标是产生影响。山姆班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）你无法进行历史上最不计后果的货币和财政实验，而不需要支付账单。第一张账单是通货膨胀。第二张账单是金融恐慌，其经济损失可能不止于美国硅谷银行的暴雷。杰西费尔德（Jesse Felder）图片来源声明：经济学人 不费吹灰之力赚个盆满钵满，没有什么能比这更让人心平气的了。沃伦巴菲特（Warren Buffett）引言 9 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 除了加息之外，当前政策的关键组成部分是量化紧缩，即缩减央行的资产负债表。按照计划，美联储的资产负债表目前应以每月 950 亿美元的速度缩减，相当于每年减少 12%的总资产。然而，3 月份的银行倒闭立即打乱了这一计划，资产负债表总额不得不再次膨胀 4000 亿美元。随后，这一救市措施是否应该被归为量化宽松政策的回归，在金融市场圈引起了热议。我们认为这种术语上的细微分歧会让人忽略一个更重要的问题：当系统性问题出现时，央行最终只有一种补救办法，那就是提供额外的流动性。过去 15 年里，每一次试图缩减央行资产负债表的尝试通常在几个季度之后都以惨败告终。在这种背景下，围绕物价稳定、经济活动和金融市场稳定之间的货币政策对决迫在眉睫。有个至关重要的问题是：美联储能否在不引发严重衰退或者新的金融危机的情况下继续其限制性货币政策并将通胀率抑制在 2%，抑或必须再次采取扩张性刺激措施来拯救金融体系，从而冒着另一波通胀的风险？当银行、资本市场或实体经济都非常痛苦时，就是最晚的摊牌之时。未知的货币供应量负增长 美国即将陷入衰退的迹象越来越明显。强烈倒挂收益曲线、缓慢疲软的劳动力市场、美国经济咨商会领先经济指数（LEI），所有这些都很难让经济乐观。如下图所示，当倒挂收益曲线再次恢复正常形态时即短期债券的收益率低于长期债券，美国的衰退通常就开始了。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200720102013201620192022美美联储资产负债联储资产负债表表2010年年预测预测2011年年预测预测2012年年预测预测2013年年预测预测2018年年预测预测来源:Reuters Eikon,圣路易斯联储,列支敦士登投资公司美联储资产负债表走势，单位：十亿美元，美联储资产负债表走势，单位：十亿美元，2007年年1月月-2024年年1月月QE1QE2OTQE3QE4-2%-1%0%1%2%3%4%198019851990199520002005201020152020衰退期衰退期美国国美国国债债10年期与年期与2年期收益率之差年期收益率之差来源:Reuters Eikon,列支敦士登投资公司美国国债（美国国债（UST）的的10年期与年期与2年期收益率之差，年期收益率之差，1980年年1月月-2023年年11月月美联储还是老样子。过度宽松。然后它过度收紧.历史上美联储的紧缩周期有 80%会导致经济衰退。戴夫罗森博格（Dave Rosenberg）我属于“硬着陆”阵营。斯坦利德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）引言 10 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 此外，美国货币供应自上世纪 50 年代以来首次出现月度负增长，自大萧条以来第一次出现年度负增长。正如奥地利经济周期理论支持者指出，货币供应增长放缓已经足以终结人为创造的繁荣和市场泡沫。货币和信贷供应的下降明确地预示着严重的经济失衡。虽然经济衰退和资本市场暴跌会有反通胀效应，甚至通缩效应，反应是高度通胀倾向的：量化宽松、收益率曲线控制和降息。在这不确定的时代可以确定的是，金融市场下跌的时间越长、越深，货币和财政政策的应对措施就会越具刺激性、越激进、越不顾一切，最终为下一个更大的通胀铺垫。我们有一件事是肯定的：美联储经常提到的软着陆似乎越来越不可能了。即将到来的对决将揭示美联储是否真的像它声称的那样手握优势，抑或备受市场批评，被揭露其对策不过虚张声势。地缘政治对决 我们也正在接近一场扣人心弦的地缘政治对决。世界政治权力中心之间的关系日益紧张，已经饱和的权势集团和饥渴的新贵之间出现了对决。站在最前线的一方是美国领导下的西方集体，另一方是中国、俄罗斯和围绕这两个大国形成的阵营。相当多的新兴经济体与后者有联系，其中一些经济体通过组织与之正式建立联系，这些组织正是挑战以美国为中心的世界秩序。这种联盟的一个典型例子就是金砖国家，该联盟另有亚洲、非洲、南美共 19 个国家希望加入。正是这些国家自 2008 年以来不断增加黄金储备，减少美元储备。如我们在2022 年执信黄金报告所料，针对俄罗斯的制裁再次加速了这一趋势。新兴市场国家已经仔细注意到货币军事化，现在正试图减少对美元的依赖。在这种政治环境下，黄金仍是为数不多的中性和流动性储备货币之一。高层官员此时也在商讨贵金属作为一种（黄金）替代品去积蓄。克里斯蒂娜拉加德最近指出：“可以看到，越来越多的黄金作为另一种储备资产被积累，这可能是与中国和俄罗斯地缘政治关系更紧密的国家推动的。”04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,000Q1/2000Q1/2003Q1/2006Q1/2009Q1/2012Q1/2015Q1/2018Q1/2021七国集七国集团团金金砖砖五国五国金金砖砖候候选选国国/有意加入国有意加入国来源:世界黄金协会,列支敦士登投资公司全球黄金储备，七国集团（左全球黄金储备，七国集团（左)，金砖国家和金砖候选国，金砖国家和金砖候选国/有意加入国有意加入国（右），单位是吨，（右），单位是吨，20002000年年1 1季度季度-20232023年年1 1季度季度金砖四国报告金砖四国报告，吉姆吉姆奥尼尔奥尼尔，11/30/2001首次金砖会议首次金砖会议06/16/2009南非加入形成南非加入形成金砖五国金砖五国12/24/2010金砖国家签署协金砖国家签署协议成立开发银行议成立开发银行(新开发银行新开发银行)07/15/2014多国有意加入多国有意加入金砖国家集团金砖国家集团Q3/2021-?当流通速度下降时，货币政策将无力刺激经济活动。著名的“推绳子”困境完全不足以描述即将发生的情况。拉西亨特（Lacy Hunt）我们正在见证布雷顿森林体系 III 的诞生一个以东方商品货币为中心的新的世界（货币）秩序，它可能会削弱欧洲美元体系，也会助长西方的通胀力量。佐尔坦鲍兹（Zoltan Pozsar）第三次世界大战已经打响，但它有别于“传统的”世界大战：这是发生在寒区的热战和发生在热区的冷战。皮帕马尔姆格伦（Pippa Malmgren）引言 11 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 同样，越来越多人努力削弱美元作为交易货币的地位。例如，中国在 2010 年几乎没有在对外贸易中使用人民币。此时美元贸易仍占中国外贸总额的 83%。相比之下，中国在今年三月底以人民币结算的销售额却首次超过了美元。各国还在努力发展替代性贸易货币和支付系统。早在 2022 年 3 月，佐尔坦波萨尔就在他的文章布雷顿森林体系 III启发性地引起了讨论。他用如下的预测作为总结：“从以金条为支撑的布雷顿森林体系时代，到以内部货币（具有不可对冲的没收风险的国债）为支撑的布雷顿森林体系 II，再到以外部货币（金条和其他商品）为支撑的布雷顿森林体系 III”。这个过程究竟会把我们带向何方，目前没有人知道。但毫无疑问，我们正在不可逆地走向新的全球（货币）秩序。金砖国家政治自信不断提升是其经济重要性日益提高的必然结果。自 2021 年以来，这些国家以购买力平价来衡量的 GDP 总量已高于七国集团（G7）。除中国外，金砖国家的人口状况也表明其长期发展潜力显著优于西方国家。围绕原材料的对决也步步逼近。我们亲爱的朋友亚历山大斯塔尔（Alexander Stahel）最近贴切地指出1，政策制定者普遍认为供应曲线具有弹性的观点，已被疫情、能源转型和地缘政治所推翻。这代表全球投资环境发生巨大的转变。全球大宗商品供应曲线现在可能接近垂直这是导致中期滞胀的原因。后果呢？后果就是化石燃料通胀和绿色通胀。化石燃料通胀在天然气、石油和煤炭供应相继减少之后发生，而绿色通胀指的是由于对绿色大宗商品的需求增加而导致金属和矿产价格上涨。能源创新最终将使全世界的能源更清洁、更便宜、更充足。但这样的突破需要数万亿美元的投资，或者像核聚变技术这样的能源奇迹。在我们看来，近年来我们经常强调的大宗商品超级周期显然完好无损，一旦当前的修正阶段结束，它可能会获得巨大的动力。-1 Burggraben投资信函，2023年 2月 15%20%25%30%35%40%45%50%19921997200220072012201720222027衰退期衰退期七国集七国集团团金金砖砖五国五国来源:Acorn MC Ltd,世界经济展望,Reuters Eikon,列支敦士登投资公司七国集团和金砖国家七国集团和金砖国家1992-2027年全球年全球GDP占比（购买力平价）占比（购买力平价）图片来源声明：维基媒体 我认为雅典的发展是迫使受惊的斯巴达人开战的最真实的原因。修西得底斯（Thucydides）全球大宗商品供应曲线现在可能接近垂直这是导致中期滞胀的原因。这也暗示着世界将从合作共谋转向竞争。亚历山大斯塔尔（Alexander Stahel）引言 12 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 金价对决 这是我们执信黄金报告的中心话题金价对决。我们相信货币、地缘政治形势及金价走势预示着一场黄金大战即将发生。自 2009 年以来，各国央行一直净买入黄金。这股势头在去年再次显著加速了。2022 年，各国央行黄金购买量增加了 152%，超过 1,136 吨。而外汇储备则跌落至 9,500 亿美元。亚洲各国央行再次大量购入黄金。中国多年来首次正式买入黄金。值得注意的是，卡塔尔、伊拉克和阿联酋这三个主要的能源出口国现在都是前十大黄金买家。这一趋势在 2023 年前三个季度仍在延续。1-9 月，各国央行总共增加了 800 吨黄金储备，比去年的购买量高出 14%。中国的购入量依然居首，官方宣布增持了 181吨黄金储备后，现黄金储备总量为 2,192 吨，相当于其 4%的总储备。波兰位居第二，其次是新加坡、利比亚、印度和捷克共和国。所以，即使在西方，东方国家也是最大的黄金买家。我们预计中央银行需求将成为黄金牛市的主要推动力。170%-63%323%-41%256%-55%559%-70%255010020040080019151925193519451955196519751985199520052015衰退期衰退期大宗商品价格大宗商品价格来源:Alpine Macro,圣路易斯联储,Reuters Eikon,列支敦士登投资公司大宗商品价格大宗商品价格*，1915年年1月月-2023年年11月月?-1,500-1,250-1,000-750-500-25002505007501,0001,25019501960197019801990200020102020净买净买入入净卖净卖出出来源:世界黄金协会,列支敦士登投资公司全球央行黄金购入量，单位：吨，全球央行黄金购入量，单位：吨，1950-2022ATH和谐建立在信任之上，只有信任尚在，偶然的分歧才可以解决。但当信任不再，一切也不复存在。佐尔坦鲍兹（Zoltan Pozsar）引言 13 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 不仅是央行，投资者也会寻求保护免受顽固性通货膨胀、可能发生的经济衰退和金融体系中不断增加的违约风险的影响。目前投资者的需求仍然低迷。这是由于西方国家的资金大量流出，而亚洲 ETFs 自 3 月份以来一直录得小规模但连续的资金流入。我们预料错失恐惧症（FOMO）会在历史新高处起作用，然后新玩家将在一瞬间入局。投资 ETFs 的需求会影响黄金的走势。金价预期似乎已经揭示美国的限制性货币政策终究是虚张声势。第一个证据就是在12 月 1 日，金价首次超过 2,1000 美元，几次冲出新高度。人民币换算下的金价于 2022 年上涨了 8.3%，而今年的涨幅直奔两位数。因此，与世界其他地区一样，黄金正证明其抵御地缘政治和经济动荡的能力。对中国市场尤为重要的是，最近几个月在上海黄金交易所（SGE）购买黄金的溢价远高于长期平均水平。这表明，中国市场目前面临结构性短缺。05001,0001,5002,0002,500-200-150-100-500501001502002502004200620082010201220142016201820202022全球每月黄金全球每月黄金ETF流量流量金价金价来源:世界黄金协会,列支敦士登投资公司全球每月黄金全球每月黄金ETF流量（流量（3个月平均值）个月平均值）(左左)，单位为吨，金价单位为吨，金价(右右)，单单位为美元，位为美元，2004年年1月月-2023年年10月月1100011500120001250013000135001400014500150001,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002022衰退期衰退期衰退期衰退期美元美元人民人民币币来源:Reuters Eikon,列支敦士登投资公司金价，美元计价（左），人民币计价（右），金价，美元计价（左），人民币计价（右），2000年年1月月-2023年年11月月如果铜博士拥有经济学博士学位，并且是经济周期方面的专家，那么黄金就是一位在货币贬值方面获得诺贝尔奖的教授。查理莫里斯（Charlie Morris）时间比价格更重要。时间一长，价格就会反转。W.D.江恩（W.D.Gann）引言 14 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 本年度执信黄金报告的其他看点 在2023 年执信黄金报告的英文版和德文版中，我们确实涵盖了更多的主题。您可以在 ingoldwetrust.report 下载英、德文版的2023 年执信黄金报告。最重要的看点是：深入分析美国经济状况，包括展示我们的增量衰退阶段模型。该模型旨在指导投资者在五个不同的经济衰退阶段的投资决策。独家专访明星分析师佐尔坦鲍兹，探讨世界货币秩序重组的机遇和风险（布雷顿森林体系 III）。详细讨论了去美元化进程和减少美元依赖的具体举措。独家专访罗素纳皮尔（Russell Napier），探讨通胀、金融压制和资本支出周期。深入探讨黄金从西方流向东方，尤其是中国黄金市场。提出善意的建议去终结稳健货币阵营中黄金支持者和比特币支持者之间的分歧。覆盖各类主题的背景专稿，如崩溃性繁荣现象、中国银本位和专有的牛市指标。详细讲述白银及其投资组合特征。聚焦采矿业的资本支出问题和技术分析黄金价格。在最后一章，我们都会像过去每年那样扪心自问：“黄金，将何去何从？”，并更新我们对金价的预测。-150-100-500501001502004200620082010201220142016201820202022衰退期衰退期中国黄金溢价中国黄金溢价来源:世界黄金协会,列支敦士登投资公司中国黄金溢价，单位：美元，中国黄金溢价，单位：美元，2004年年1月月-2023年年11月月引言 15 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 非常感谢！一直以来，执信黄金都在努力成为世界上最受认可、读者最多、黄金分析最全面的报告。每年我们退隐数周到我们的凉亭中做研究；整理思绪、数据和真相；深思；最终撰写执信黄金报告。毕竟，我们不仅想向您提供当前发展的全面分析，也希望围绕黄金话题提供历史的、哲学的和经济理论的见解。亲爱的读者，你们是让我们这么做的最大动力。我们非常荣幸能以翔实、有趣、易懂的方式，让您更接近永远迷人的黄金世界。我们感谢您对我们分析的兴趣和信任。这份年刊由列支敦士登投资公司（Incrementum AG）出版。我们想藉此机会感谢我们列支敦士登投资公司的合作伙伴，是他们凭借丰富的经验和博学的知识定期协助我们完成市场分析、公司估值和基金管理工作。我们还要藉此机会感谢该报告第一版的出版商奥地利第一储蓄集团。如果没有他们的支持，执信黄金报告可能不会以目前的形式出现。我们也感谢来自四大洲、跨越无数时区的 20 多位优秀的同事，感谢他们在 2 万多个小时里孜孜不倦的努力。最后特别感谢我们的优质合作伙伴。没有他们的支持，我们不可能免费提供执信黄金报告，也不可能年复一年地扩大我们的服务范围。除了翻译成四种语言版本的年度刊物执信黄金报告外，我们还发布每月黄金罗盘，并在主页ingoldwetrust.report 上发布最新信息。谨致以来自列支敦士登的亲切问候。罗纳尔多-彼得斯托弗尔和马克J.瓦莱克 思考，尤其好的思考，是一项孤独的运动。这也许可以解释为什么我们这么多人做得这么差。阿瑟杰科尔（Arthur Zeikel）对任何目标的强烈欲望都会保证成功，因为想要实现目标的愿望会指出通往成功的路。亨利哈兹里特（Henry Hazlitt）很少有领域像在金融界那样看不起历史这个学科了。约翰肯尼斯加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）建设资本密集度低的 金矿为什么选择阿拉莫斯矿业公司？有多个初始投资额为1000-3000万的项目最初专注于墨西哥北部2022年桑塔纳金矿满足商业化条件埃尔德奥罗山第二个计划内并已获批的的矿井，预计于2024年建造低负债资产负债表内部与股东方紧密联系黄金，将何去何从？17 黄金，将何去何从？邪恶的梦想家，你叫什么名字？看来我们搭上同一趟列车 看来还会有更多的痛苦 将会有一场决战。电光交响乐团对决 加息的影响极大低估了时间因素。鉴于货币紧缩的速度之快，我们预计未来 12 个月将出现衰退。我们很快就要在货币政策中抉择。由于银行、实体经济和金融市场变得越发脆弱，货币政策将与预期的经济低迷一决雌雄。围绕世界秩序重新洗牌的地缘政治对决已经如火如荼。央行对黄金的结构性需求上升，将成为推动黄金牛市的关键因素。尽管美国和欧元区的通胀率最近已有所下滑，但我们认为下一波通胀会接踵而来，滞涨 2.0 会继续如影相随。金价前景：根据增量衰退阶段模型，倘若发生经济衰退，我们预计未来 12 个月金价将在 2,300 2,400 美元之间。我们继续坚持十年内目标价达到4,800 美元。黄金，将何去何从？18 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 多重对决的时代 顽固的高通胀数据、不断上升的利率、经济衰退预兆、银行危机、欧洲的战争、地缘政治联盟的构造性转变以及愈演愈烈的去美元化。我们不仅处在一个多重危机的时代，而且处在一个多重对决的时代。亲爱的读者，您了解“愿您生活在有趣的时代”这句话并不像许多西方人所理解的那样，具有积极的涵义，这是句骂人的话。我们确实生活在一个有趣的时代，现在每个人包括投资人都必须应对它。不确定和不稳定的时代充满了挑战，但我们也有机会提高历史意识、为未来发展做好准备。那么，在当前不确定和不稳定的时期，有什么特别重要的因素需要投资者考虑的呢？央行的信誉正在流失 央行严重误判通胀趋势，无疑削弱了人们对它的信心。美联储较晚但始终一贯地应对加息周期，而欧洲央行更晚才反应，也远没有那么坚定。在美国，上一波通胀在2022 年 6 月达到 9.1%的峰值，而在欧元区，通胀在 2022 年 10 月达到 10.6%的峰值。此后，加息周期一直持续，美国和欧元区的利率分别升至 5.25-5.50%和4.50%。央行现在真的由鸽派转成鹰派了吗？当货币政策对决发生时，我们才能在未来数月内得到答案。三家主要银行倒闭潮引发动荡后，尤其是美联储已经备受压力，采取行动，并且反应迅速。最近央行资产负债表扩大了 4000 亿美元可能明确地暗示了，它更重视银行业的稳定和金融市场的稳定，而不是价格的稳定。迄今为止发生的银行倒闭尚未导致威胁整个系统的大灾难。然而，我们坚信日益恶化的危机也会导致官方推翻限制性货币政策。被低估的时间因素 我们曾在去年的执信黄金年报中详述，在不引发衰退的情况下管理货币紧缩并将通胀压低至 2%以下，这个最初设定的货币政策目标是不现实的。我们相信，由于全力推行货币政策，大量的经济问题正暴露在我们面前。货币引发的繁荣总是掩0.140.120.10.080.060.040.020%2%4%6%8%10%12%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.140.160.180.20.220.242010201220142016201820202022美国的关美国的关键键利率利率欧元区的关欧元区的关键键利率利率美国美国CPI指数指数欧元区欧元区HICP指数指数来源:Reuters Eikon,列支敦士登投资公司关键利率、关键利率、CPI/HICP，美国（左），欧元区（右），美国（左），欧元区（右），2010年年1月月-2023年年11月月对乐观主义者而言，这是一个糟糕的时代 他们一定很孤独 所以我们给他们一点支持吧 试问谁想独自一人？银月乐团 信用货币建立在信任的基础上，而竞争市场中却鲜有信任。大卫格雷伯（David Graeber）希冀于软着陆或者轻度衰退纯属是共识上的妄想，不过是吸引投资者回到过去拥挤不堪的投资年代。泰维科斯塔（Tavi Costa）我认为在我们有生之年不会发生金融危机。珍妮特耶伦（Janet Yellen）黄金，将何去何从？19 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 盖了大量的金融罪恶，鼓励从众、形成错误的风险意识、鲁莽行事以及产生一种“这一次不同”的心态。沃伦巴菲特将利率比作地心引力：就像地球引力影响质量一样，利率也会影响估值。由于贴现效应，利率越低，估值就会越高，在低利率和零利率的情况下，估值会达到天文数字的高度。当利率开始再次上升时，估值就会回落。鉴于零利率和低利率的多年时间内出现了长达数年的估值繁荣，这种回归“正常”利率水平的做法，无异于重重地把各类资产卸在坚硬的现实地面上。我们认为时间因素完全被低估了。首先，扩大的货币供应量在实体经济上铺开和推高通胀率需要一些时间。我们曾经开玩笑地把这种时间差称为“龙舌兰货币理论”。晚上喝上几杯龙舌兰酒无疑能在派对中兴奋起来。但第二天后果必然出现：恶心、头痛、还有犯下潜在的恋爱错误。2022 年，价格开始溃堤，几个月来央行发表了通胀是暂时的绥靖主义言论后，央行之间还是爆发了恐慌。特别是美国，紧急货币政策踩下了刹车。然而，猛踩这种刹车不像使用机械紧急刹车不会立即引发任何后果。现在我们又回到了原点，我们必须再次警告出现滞后效应，但这次是相反的方向。量化紧缩和高利率的影响将日益明显。为了阐明货币政策举措的时间滞后性，投资者（特别是悲观的多头）回顾最近的情况是明智的。2007 年 9 月，时任美联储主席本伯南克（Ben Bernanke）被迫自2003 年 6 月以来首次降低利率，尽管当时通胀率已经超过 2%。当时美国房地产市场已经大幅下滑。尽管华尔街最初欣喜若狂，但在 2008/2009 年美国乃至全球经济危机陷入了自大萧条以来最严重的危机。最初的降息完全没有效果。美国 CPI 从2008 年 7 月的 5.6%下降到一年后的-2%。股市在 2009 年 3 月 9 日达到最低点，此时距第一次降息仅 19 个月，距 QE1（第一次量化宽松货币政策）启动仅 5 个月。因此，尽管吃了许多“头痛药”，但“龙舌兰酒”继续长时间制造麻烦。这个例子说明了货币政策巨大的滞后效应。过去 14 个月加息的后果还需要几个季度才能完全显现出来。目前，企业和消费者的贷款条件收紧，这让我们怀疑，反通胀的衰退越来越有可能出现。-60-40-200204060801001990199520002005201020152020衰退期衰退期工商工商业贷业贷款（大款（大/中型市中型市场场公司）公司）信用卡信用卡贷贷款款汽汽车车消消费贷费贷款款来源:圣路易斯联储,Reuters Eikon,列支敦士登投资公司美国银行收紧贷款标准的净百分比（各类），美国银行收紧贷款标准的净百分比（各类），1990年年2季度季度-2023年年4季度季度诺亚不是下雨之后，才开始造方舟的 沃伦巴菲特（Warren Buffett）咖啡：你能做到的。葡萄酒：你没必要这样做。龙舌兰酒：你刚做到了。你可以逃避现实，但你无法逃避其后果。艾茵兰德（Ayn Rand）时间上，货币政策先于经济运行，后者先于通货膨胀。因此央行如今因为通胀急剧攀升而收紧货币政策，就好比一个司机开车前进时看后视镜。菲力克斯朱洛夫（Felix Zulauf）如果你不能在饭桌前半小时发现笨蛋，那么你就是笨蛋。迈克麦克德莫特（Mike McDermott）黄金，将何去何从？20 LinkedIn|X(twitter)|#IGWT23 现在的关键问题是：货币紧缩过程能否将通胀降低到足以让央行挽回颜面，然后再次放松政策?货币政策撤回过程能否对经济和金融市场不造成过多损失的情况下完成？这可能需要央行领导层的铁腕纪律和政治独立性。即使杰罗姆鲍威尔想提及保罗沃尔克来重获信誉和信任，我们认为比较沃尔克与鲍威尔是不合适的。为什么？主要因为债务状况明显恶化。系统性债务问题 无论是政府，还是家庭和企业，债务都接近峰值，并且很多时候比保罗沃尔克时期都高。因此，系统性利率敏感性也很高。行业债务比率显示今天的情况与沃尔克对抗通胀时的情况显著不同。美国行业债务，占 GDP 的百分比%日期 政府 企业部门 私人家庭 1970 35.7%47.0%44.0%1982 35.2%53.1%47.9%Q3/2022 120.2%78.8%75.2%Source:BIS,Incrementum AG 下图深刻地表明，债务引发的增长是不可持续的。自 1971 年以来，信贷市场债务总额（美国最广泛的债务总额）增长了 60 倍，美联储总资产增长了 100 倍，而GDP 仅增长了 24 倍。在过去的 50 年里，每十年的信贷规模大约都会翻一番。2009 年是个分水岭。此时美联储采用量化宽松大幅增加了基础货币供应量来抗击金融危机，债务总额首次录得下降。债务和货币供应量呈指数级增长，这一令人印象深刻的图表明了两点：一方面，货币体系存在系统不可持续性，另一方面，冷不丁停止药物信贷，经济不可能不减速。债务过高是央行顶着渐增的压力不再加息，甚至尽快再次降息的主要原因。我们认为实体经济、社会和最终政治层面要求信贷放松和量化宽松的呼声会越来越高。下一步措施的触发因素究竟是步履蹒跚的房地产市场、陷入困境的银行体系，还是不断上升的失业率，最终都是次要的。1971年年1.8 万万亿亿美元美元1981年年5.4 万万亿亿美元美元1991年年15.0 万万亿亿美元美元2001年年30.7 万万亿亿美元美元2011年年55.9 万万亿亿美元美元2021年年88.4 万万亿亿美元美元02,0004,0006,0008,00010,00012,00019701975198019851990199520002005201020152020衰退期衰退期美美联储资产负债联储资产负债表表美国美国GDP美国美国债务证债务证券券总额总额来源:圣路易斯联储,Reuters Eikon,列支敦士登投资公司美联储资产负债表，美