这次美债危机有何不同:美债危机再起如何影响A股.pdf
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2、机背景债务上限危机背景 美国政府于 2023 年 1 月 19 日触及债务上限,根据美国财政部消息,非常措施和库存现金可能最早在 6 月初耗尽。美国总统拜登于 5 月 17 日启程前往日本参加 19 日至 21 日举行的 G7 领导人峰会,留给其亲自参加谈判并拍板的时间有限。在 X-date 到来前,留给两党谈判的时间非常紧张。美国政府的分裂使美国可能面临2011 年以来最危险的债务上限危机,这对资产价格将产生一定影响。与以往经验的对比与以往经验的对比 从政党执政情况看,两党拉锯战可能更为持久。美国历次债务上限危机对资本市场的影响很大程度上取决于两党之间的政治博弈,本次债务上限危机与 2011
3、 年相似,但由于让步空间小的原因,双方谈判陷入僵持。由于 6 月初大概率将到达 X-date,留给两党的谈判时间十分紧张,局势比 2011 年更为紧迫。此次危机此次危机可能的结果可能的结果 两党虽然在财政支出问题上针锋相对,但政府违约是两党都不愿接受的严重事件,该事件后续采用提高或暂停债务上限的概率最大。考虑到双方博弈情况,两党在财政支出问题上让步空间较小,短期内达成一致困难重重。参考 2011 年美国债务上限危机债务上限分为多次提高,本次危机可能采用类似的思路,先小幅提高债务上限,为两党谈判提供足够时间,而后债务上限得到提高或是暂停债务。影影响:响:我国市场我国市场短期内短期内可能仍维持震荡
4、。可能仍维持震荡。目前我国股票市场处于存量博弈的阶段,板块轮动较快。若美国提高或暂停债务上限,美国通过发行国债等方式使 TGA 账户资金快速增加,可能导致全球金融市场流动性收紧。从以往的经验看,在 X-date 出现后,我国 A 股市场北向资金明显减少,呈现流出状态,且在短期内无大额流入。若此次债务上限危机美国仍提高上限或暂停上限,可能导致 A 股市场增量资金转变为净流出的状态,A 股市场或将持续当前弱势震荡趋势。风险提示:风险提示:债务上限危机谈判陷入僵局、美国银行业危机 投资策略投资策略 上证指数上证指数走势图走势图 深证深证 100100 走势图走势图-9%-4%1%6%11%16%20
5、22/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/23上证指数深证成指-13%-3%7%17%27%2022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/23深证100创业板指 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、美国债务风险发生的背景.1
6、 债务上限背景介绍.1 2023 年美国债务风险事件背景.2 二、以往经验与本次债务危机的分析.4 2011 年与 2013 年等多轮债务上限危机的经验总结.4 2023 年债务危机现状.7 三、对我国 A 股市场的影响.10 风险分析.14 nMmPoOtRpMpMxPnPoOqQmNbRaO7NsQpPnPmPfQpPsPfQpNoM9PnMpRNZnRvMNZtPpM 1 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 一、美国债务风险发生的背景一、美国债务风险发生的背景 债务上限背景介绍债务上限背景介绍 在三权分立、讲究权力相互制衡的美国,为了防止掌握财政支出权利的政府部门滥用权
7、利,美国宪法将联邦政府借入款项/发行债券的权力赋予国会,要求联邦政府的每一笔借债必须征得国会的同意才可实施。在“一战”期间,美国财政赤字显著扩张,国会缺乏决定每一笔借债必要性的时间和精力,于是在 1917 年通过第二自由债券法案,在国债总额不超过约定额度的情况下,授权联邦政府自行发债融资。在国债总额不超过约定额度的情况下,授权联邦政府自行发债融资。二战结束后,国会调整债务上限已调整过一百多次,包括提高债务上限、降低债务上限(在预计财年收支将出现盈余时)或暂停债务上限(在政治经济环境出现较大变数,无法准确估计财政赤字规模时)。债务上限逐渐成为两党政治博弈的工具。债务上限逐渐成为两党政治博弈的工具
8、。美国由民主党、共和党轮番掌控国会,但由于民主党倾向于积极财政政策而共和党主张财政平衡,债务上限问题便成为执政党与在野党在政府财政支出方面的主要博弈工具。由于债务上限不及时调整将影响到联邦政府的正常运作并且引发美国国债的违约风险,两党在调整债务上限问题上分歧不大,但两党在上限调整额度与后续财政预算等问题上常意见相左,2008 年金融危机后,美国国债规模突飞猛进,同时美国政治生态两极分化现象愈加严重,两党围绕债务上限问题的博弈愈加激烈,2011 年以来债务上限问题的解决变得越发艰难。在触及债务上限后,应对措施大概有两种。在触及债务上限后,应对措施大概有两种。如果在国债总额到达债务上限时,国会两党
9、还没就调整债务上限达成一致,根据现行法律财政部可以在不突破债务上限的情况下采取行之有效的非常措施(extraordinary measures)借入额外现金并且动用库存现金(财政部一般账户,TGA)。这些非常措施以及库存现金的应用使得财政部可以在联邦债务达到上限之后,继续筹集资金供联邦政府运行及偿还联邦债务,但这些非常措施以及库存现金总有耗尽的一天,这一天称为“X”日(X-date),在这天联邦政府将真正面临政府部门停摆与债务违约风险。由于财政收支的不确定性,最终“X”日在哪一天到来是不确定的。解决债务上限问题的方法主要有三种解决债务上限问题的方法主要有三种:(1)提高债务上限法定限额:提高债
10、务上限法定限额:对债券发行总额度作出限制,无时间限制,在债券发行总额达到上限后再次对债务问题进行商议。在 2011 年与 2021 年采用了此方法。(2)暂停债务上限:暂停债务上限:设定一个到期日,在此期间财政部可以根据债务偿还需要新增发债而不用理会额度问题,在到期日后,债务上限设置为“原有债务上限+暂停期间新增发债”。相比于直接提高债务上限,暂停债务上限有两个好处。一是设定了一个不需要解决债务上限问题的期间;二是没有具体的上限额可以使两党和当局政府有更大的操作空间。这种方式在 2013 年之后更为多见,例如:2015 年 11 月 15 日宣布暂停债务上限至 2017 年3 月 15 日、2
11、019 年 8 月 2 日美国政府债务上限暂停两年至 2021 年 7 月 31 日。(3)改革债务上限制度改革债务上限制度:援引美国宪法第十四条修正案对债务上限体制进行改革。在该法案中提到,“对于法律批准的合众国公共债务的有效性不应受到质疑”。法学界对此的一种解释是,宪法赋予了总统支付所有债务的权力,因此即便两党没能就债务上达成协议,财政部依然可以依据宪法对国债进行还本付息。但这种法律解释从来没有实践过,可能引起宪法危机。2 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 图图 1:美国国债总额与债务上限(美国国债总额与债务上限(万万亿美元)亿美元)数据来源:iFind,中信建投证券
12、2023 年美国债务风险事件背景年美国债务风险事件背景 在 2023 年 1 月 19 日国债总额达到债务上限 31.4 万亿美元之后,财政部宣布进入债务发行暂停期,启动财政部宣布进入债务发行暂停期,启动非常措非常措施。施。非常措施包括:赎回“公务员退休和残疾基金”、“邮政服务退休人员健康福利基金”的部分投资,暂停新投资等。另外财政部根据实际情况,还可以暂停对“执行联邦雇员退休制度节俭储蓄计划”的政府证券投资基金的再投资、暂停外汇稳定基金的再投资以及暂停出售州和地方政府系列债券等措施。由于两党在削减开支方面意见相左:共和党希望提高债务上限的同时削减开支,而拜登政府则反对削减开支的提议。两党态度
13、强硬,当前美国债务上限危机有愈演愈烈的趋势,资本市场对此次危机给予了明显反馈,美国主权债利差大幅上行,6 个月内短期限美债利率达到近年来最高水平。截止 5 月 19 日,众议院共和党人与民主党人之间仍存在分歧,谈判代表、共和党众议员格雷夫斯称谈判没有效率而暂停谈判,目前尚不清楚何时会恢复谈判。美国总统拜登于 5 月 17 日启程前往日本参加 19 日至 21 日举行的 G7 领导人峰会,留给其亲自参加谈判并拍板的时间有限。在 X-date 到来前,留给两党谈判的时间非常紧张。美国政府的分裂使美国可能面临美国政府的分裂使美国可能面临 2011 年以来年以来最危险的债务上限危机。最危险的债务上限危
14、机。05101520253035199319961999200320062008201020122014201720202022美国:联邦债务法定上限美国:联邦政府债务:总额 3 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 1:本次债务上限问题的重要时间节点本次债务上限问题的重要时间节点 1 月 19 日 美国联邦政府债务达到 31.4 万亿美元的上限。美国财政部开始采取非常规措施。耶伦表示,非常规措施将帮助联邦政府履行义务至 6 月初。2 月 1 日 拜登和众议院议长麦卡锡在白宫就债务上限问题举行首次会谈。麦卡锡在会议结束后接受媒体采访时表示,目前“没有达成一致”,共和党人不
15、会同意“无条件”提高债务上限。拜登明确表示,不引起“灾难性债务违约”是双方“共同的责任”2 月 15 日 国会预算办公室(Congressional Budget Office,CBO)预计,如果债务限额保持不变,X-date 将会在 7 月至 9 月之间到来。3 月 10 日 财政部长耶伦出席众议院筹款委员会听证会并表示,国会需“无条件”提高联邦政府债务上限,否则如果出现债务违约,将带来“经济和金融灾难”。4 月 27 日 众议院以 217 票对 215 票的微弱优势通过了议长麦卡锡的债务上限草案限制、节约、增长法案 该法案主要内容包括:1、提高并暂停债务上限;2、大幅削减财政支出;3、废除
16、通胀削减法案中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施;4、取消学生贷款债务豁免;5、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利;6、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利。5 月 1 日 CBO 更新其预测,称由于 4 月份所得税收入低于基线预算预期,财政部非常措施和库存现金的耗尽时点有可能提前到 6 月初。但由于财政收支的不确定性,最终 X-date 在哪一天到来是不确定的。5 月 9 日 拜登和包括麦卡锡在内的几位国会领导人的再次会谈没有达成任何协议,将于 12 日再次会面。5 月 11 日 白宫发言人表示,美国总统拜登与国会领袖关于债务上限的会议推迟到下周举
17、行 5 月 13 日 耶伦表示,拜登政府和共和党人就联邦支出和提高债务上限的谈判正在取得进展,并表示相信谈判可能会达成一致。5 月 16 日 拜登表示,他们一致同意如果美国不出现债务违约,政府将就预算相关问题达成协议。两党将继续对预算的分歧部分进行谈判,就细节达成协议。拜登将在未来几天继续与国会领袖进行关于债务上限的讨论,直到达成协议。他预计将在当地时间 21 日召开新闻发布会讨论该问题。拜登重申,美国不会出现债务违约。5 月 19 日 美国众议院议长麦卡锡的首席债务上限谈判代表、共和党众议员加勒特格雷夫斯(GarretGraves)表示,国会两党与白宫就债务上限问题的谈判陷入僵局,目前需要“
18、暂停”。众议院共和党人与民主党人之间仍存在分歧,现在的谈判“没有效率”。格雷夫斯称,目前尚不清楚何时会恢复谈判。预计 5 月 21 日 拜登将召开新闻发布会讨论该问题。预计 5 月 22 日-5 月 28 日 债务上限协议尚未达成,美参议院仍将休会一周。美国参议院民主党领袖舒默 18 日宣布,尽管白宫和国会领导人之间没有就提高债务上限问题达成协议,但参议院仍将按计划进行为期一周的休会。如果达成协议并需要参议员返回投票通过协商好的法案,他们将会在 24 小时前收到通知,然后按计划于 5 月 30 日返回参议院。预计六月初 X-date 将到来。数据来源:Wind,中信建投证券 4 策略研究策略研
19、究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 2:截止截止 5 月月 21 日可能的解决方案日可能的解决方案 3 月 31 日 财政部长耶伦于美国听证会提及将国债上限提升至 51 万亿美元。实现概率极低。4 月 27 日 众议院以 217 票对 215 票的微弱优势通过了议长麦卡锡的债务上限草案限制、节约、增长法案 该法案主要内容包括:1、提高并暂停债务上限;2、大幅削减财政支出;3、废除通胀削减法案中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施;4、取消学生贷款债务豁免;5、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利;6、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利。资料来
20、源:Wind,中信建投证券 二、以往经验二、以往经验与本次债务危机的分析与本次债务危机的分析 从以往的经验看,不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同,其中影响因素有市场对处理结果的预期(例如:2013 年资产价格波动比 2011 年小)、两党谈判进展、上限提升幅度等。刚触及债务上限时,市场往往反应不大;X-date 接近时,一般伴随着市场避险情绪的升温,表现为股票等风险资产价格下跌、黄金等避险资产价格上升,短端美债收益率由于违约风险上升而出现上行;在债务上限危机解除后,市场风险偏好迎来修复,各类资产价格走势逐渐摆脱债务上限危机的影响。在近年的数次触及债务上限事件中,2011 年与 2013
21、 年两党争执最为严重,对资本市场的影响程度最大,以下对其进行分析。2011 年年与与 2013 年等多轮年等多轮债务上限债务上限危机危机的经验的经验总结总结 2011 年债务上限危机:年债务上限危机:2011 年 5 月 16 日,财政部因国债总额触及债务上限 14.3 万亿美元而采取非常规措施,并且警告 X-date 可能在8 月初到来。在 2010 年中期选举后夺回众议院控制权的共和党要求民主党奥巴马政府削减预算赤字且仅同意提高债务上限 1 万亿美元,而民主党要求一次性提高债务上限 2.4 万亿美元并拒绝将债务上限与削减赤字问题捆绑协商。经过艰难的谈判,美国国会于 2011 年 8 月 2
22、 日达成2011 年预算控制法案,同意在分步提高债务上限 2.1 万亿美元的同时在未来 10 年削减 2.5 万亿美元财政支出,并组建两党参与的“超级委员会”以确定进一步的赤字削减方案,如果超级委员会未达成一致意见将实施自动减支,最终债务上限于 8 月 2 日、9 月 21 日和次年 1 月27 日分别提高至 14.7、15.2 和 16.4 万亿美元。2011 年 8 月 5 日,在将美国列为负面评级观察四个月后,标普将美国长期信用评级从 AAA 下调为 AA+,理由是政治冒险政策以及对美国债务管理能力的担忧,这也是标普历史上第一次下调美国主权信用评级。在资产价格上,2011 年债务危机期间
23、,海内外风险资产普遍下跌,避险需求提升:标普 500 指数跌幅巨大,1M美国国债收益率激增;在债务危机解除后,不同资产受其影响程度不同,股市虽在债务危机期间大幅下跌,但美联储潜在边际宽松可能性以及长端利率下行也为股市提供部分支撑,在危机解除后得到回升;美债收益率受其影响显著,持续时间长;而美元指数于 X-date 附近日期波动幅度大,当债务上限问题得到处理之后,美元指数都有一个较长时间的回升过程。5 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 3:2011 年美国债务危机对资本市场影响年美国债务危机对资本市场影响 资产类别 债务上限危机期间与标普下调美国 评级前后最大(2011
24、/7/29-2011/8/5)标普下调美国评级 3 个月后 标普下调美国评级 6 个月后 标普 500-7.27%5.1%7.8%1M 美国国债收益率-15bps-15bps-12bps 美元指数 0.86%1.9%4.8%资料来源:Wind,中信建投证券 从该事件的结果上看,虽然最终就债务上限和削减赤字达成一致,但整个过程令市场对美国政府能否合力解决财政问题产生怀疑。2011 年的债务上限危机导致标普调降美国主权信用评级,资本市场进入避险模式,对整个资本市场产生了巨大影响。2013 年债务上限危机:年债务上限危机:2012 年底,美国国债总额达到债务上限 16.4 万亿美元,美国财政部再次采
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