房地产市场及房地产金融运行——2023年度房地产金融.pdf

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月房地产金融NIFD季报主编:李扬蔡真崔玉、陶琦2024 年 3 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。特别鸣谢贝壳研究院对本报告提供数据支持I 房地产市场及房地产金融运行 摘摘 要要 房地产市场运行方面，2023 年，我国房地产市场供求关系发生重大变化。需求端因人口净减少、刚需人群规模持续下降、城市化进程放缓、住房在总量上已经接近均衡等因素，新增刚性住房需求规模下降；同时，房价下跌导致投资、投机性住房需求逐渐消失。但是我国城市化进程还在持续推进，每年新增城市人口规模仍超过 1000 万人，刚需、改善性购房主力群体规模超过2 亿人，且改善性购房主力人群规模还在上升，房地产市场仍有坚实的需求基础。供给端受房企债务违约影响，房地产行业景气程度仍然较弱，商品住宅开发投资完成额、新开工面积同比继续下降，土地交易市场低迷，期房供给规模下降，但现房、二手住房、租赁住房的供给规模上升，住房市场的总供给规模增加。在这种供求形势下，住房销售市场交易总量有所上升，销售面积同比增长约 6.9%，但住房价格（尤其是二手住房价格）普遍下行。其中，全国新建商品住宅的销售面积仅 9.48 亿平方米，同比下降 8.2%；二手住房成交面积同比增长 44%。个人住房金融方面，2023 年末，个人住房贷款余额规模为38.17 万亿元，受大规模提前还贷的影响，个人住房贷款余额连续三个季度负增长；个人住房金融服务继续优化，个人住房贷款的平均放款周期缩短至低于三周；个人住房贷款利率持续下行，部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%；受首套房“认房不认贷”政策实施、首套房和二套房最低首付比例下限下调的影响，居民购房的财务杠杆水平有所提高。本报告负责人：本报告负责人：蔡真 本报告执笔人：本报告执笔人：蔡真 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任 崔玉 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员 陶琦 贝壳研究院数据研究总监 【NIFD 季报】季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 房企融资方面，2023 年，房地产开发贷款余额为 12.88 万亿元，同比增长 1.5%；房地产信托规模持续压降至 1.02 万亿元，同比下降 20.3%；房企境内信用债（不包括资产证券化产品）的发行总额为 4529 亿元，同比下降 8.3%；房企境外债发行规模为 91.8 亿美元（约为人民币 650 亿元），同比下降 57.2%。虽然房企融资政策环境明显改善，但除银行信贷融资渠道外，信托、债券融资规模仍在收缩。房地产政策方面，政府部门从供需两端持续优化房地产政策措施。重要政策包括：调整存量首套住房商业贷款利率，减轻借款居民的利息负担；取消或优化限购、限售等房地产市场行政性限制措施，释放潜在住房需求；明确商品房消费者超级优先权，保障商品房消费者合法权益，稳定市场预期；落实房企融资“三支箭”政策，推进房企融资协调机制，更为精准、有效地解决房企融资过程中的所有制歧视和过度避险问题。展望 2024，房地产市场会延续当前的宽松政策，并逐步构建与房地产发展新模式相适应的住房制度。其中，需求端现行的行政性限制措施将进一步优化调整；供给端房企融资协调机制将全面落实，房地产行业的流动性风险将明显缓解，但是要化解部分房企资不抵债的风险仍需更多时间和政策支持；房地产市场基础性制度方面，按照中央先立后破的部署，将加速构建“商品住房+保障住房+租赁住房”的新住房供给制度，逐步建立“人、房、地、钱”要素联动新机制。房地产市场运行方面，住房市场将延续 2023 年的供求形势，新建商品住房销售规模仍继续小幅下行至9 亿平方米以下，土地交易市场规模低位运行，住房投资、新开工规模继续下降；但受房企融资（尤其是项目融资）大幅改善影响，住房竣工面积仍能保持 10%以上的增长；房价的走势将出现分化，一线和核心二线城市房价有望在 2024 年下半年最先触底。房地产金融方面，住房消费金融服务进一步优化，个贷利率进一步下降，居民购房杠杆比例还会有所上升，存量住房贷款借款人降低家庭负债的意愿仍然较强，个人住房贷款余额增长乏力；房企融资方面，相信随着金融“三支箭”政策的进一步落实，房企融资协调机制的推进，房企融资形势将大幅改善。“第一支箭”房企银行信贷融资将进一步改善，房地产开发贷款余额同比增速将有所上升；“第二支箭”报告免费分享+V：R t h e 4 5III 民营房企债券融资支持工具的发行规模将进一步扩容；“第三支箭”房企股权融资申报的审核速度将加快。不过，受市场投资者对房企债务风险、持续经营能力、盈利能力担忧的影响，房企的债券融资、信托融资、股权融资的规模可能还会有所下降。目录 一、房地产市场运行形势.1（一）二手住房价格普遍下跌.1（二）新建商品住房销售规模下行至 2011 年水平.2（三）住房开发投资规模仍下降.3（四）房地产行业景气程度仍然较弱.4（五）土地交易市场仍未能摆脱低迷状态.5（六）三线城市住宅库存去化的压力较大.5（七）住房租金价格水平同比小幅下降.6（八）租金资本化率略有下降.7 二、个人住房金融形势.8（一）个人住房贷款余额连续三个季度负增长.8（二）部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%.9（三）个人住房贷款的平均放款周期已低于三周.10（四）居民购房的财务杠杆水平有所提高.11 三、房企融资形势.12（一）房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长.12（二）房地产信托规模压降至高峰时的 1/3 水平.13（三）房企境内外信用债发行规模均同比下降.13 四、房地产市场重要政策分析.14（一）房地产市场需求端重要政策分析.14（二）房地产市场供给端重要政策分析.18 五、房地产市场及房地产金融运行展望.23（一）房地产政策有望持续宽松.23（二）房地产市场仍有坚实的需求基础.23（三）房企融资形势大幅改善.26 附件：相关指标说明.28 1 一、房地产市场运行形势（一）（一）二手住房价格普遍下跌二手住房价格普遍下跌 从国家统计局公布的 70 个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，2023年，70 个大中城市的新建商品住宅销售价格同比下降 0.89%，同比降幅较 2022年收窄 1.4 个百分点；二手商品住宅销售价格则下降了 4.07%，同比降幅较 2022年扩大 0.31 个百分点，下跌幅度较大。从住房销售价格的环比走势来看，70 城的新建商品住宅和二手住宅销售价格环比在 2023 年 24 月经历了短暂的“小阳春”上涨行情后，重回下跌态势，且月度环比跌幅有所扩大；2023 年 12 月，70大中城市的新建商品住宅、二手住宅销售价格分别环比下降 0.45%、0.79%（见图 1 左上图）。分城市层级来看，2023 年，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降 0.10%，二手住宅销售价格同比下降 3.47%（见图 1 右上图）；二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨 0.05%，二手住宅销售价格同比下降 4.02%（见图 1 左下图）；三线城市新建商品住宅销售价格同比下降 1.81%，二手住宅销售价格同比下降 4.18%（见图 1 右下图）。图图 1 70 个大中城市房价走势（个大中城市房价走势（月度月度环比）环比）资料来源：国家统计局，Wind。注：70 个大中城市房地产价格统计按照一二三线城市划分，一线城市指北2 京、上海、广州、深圳 4 个城市；二线城市指天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐共 31 个城市；三线城市指唐山、秦皇岛、包头、丹东、锦州、吉林、牡丹江、无锡、徐州、扬州、温州、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、赣州、烟台、济宁、洛阳、平顶山、宜昌、襄阳、岳阳、常德、韶关、湛江、惠州、桂林、北海、三亚、泸州、南充、遵义、大理共 35 个城市。总体来看，一线、二线城市因为市场仍存在较大的刚性、改善性需求，新建商品住宅价格相对于三线城市表现较为坚挺。但是二手住房市场，部分居民出于置换需求或对资产缩水的担忧，开始抛售持有的住房，导致二手住房市场供给上升，各线城市二手住房价格出现了普遍的下跌。（二）（二）新建商品住房销售规模下行至新建商品住房销售规模下行至 2011 年水平年水平 从新建商品住宅销售情况来看，2023 年第一季度，因为疫情积压的住房需求集中释放，住房销售市场出现短暂的“小阳春”行情。但是住房销售市场回暖的基础并不稳固，第二、三、四季度住房销售规模再次开始下行。2023 年，全国新建商品住宅的销售面积仅为 9.48 亿平方米，同比下降 8.2%，同比降幅较 2022年收窄了 18.6 个百分点；新建商品住宅销售额为 10.30 万亿元，同比下降 6.0%，同比降幅较 2022 年收窄了 22.3 个百分点。新建商品住房销售面积已回落至 2011年的水平1，较 2021 年 15.65 亿平米的峰值下降接近 40%。2023 年新建住房销售市场规模继续下行的主要原因可能包括以下三点：一是，房地产市场进入深度调整期，购房者对房价还会继续下行的预期较强，房地产市场上的投资、投机性需求者大幅减少，部分刚需、改善性需求者的观望情绪较浓。二是，自 2021 年第三季度以来，数十家大型房企出现财务风险，问题房企的期房项目大多难以如期交付，购房者对期房购买意愿下降，导致新建商品住房销售不佳。同时，部分家庭出于置换或优化资产配置目的，开始挂牌出售持有的住房，二手住房市场供给上升，且部分二手房源的价格下调幅度较大。因此，部分购房者转而购买更具性价比的二手住房。三是，青年群体就业预期和收入增长预期较差，部分刚性需求难以转化为市场的有效需求。1 2011 年的住房销售面积为 9.7 亿平方米。3 图图 2 商品住宅销售情况（季度）商品住宅销售情况（季度）资料来源：国家统计局，Wind。注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（1）加强在库项目管理，对退房的商品房销售数据进行了修订；（2）加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正；（3）加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据。（三）（三）住房开发投资规模仍下降住房开发投资规模仍下降 从商品住宅的投资数据来看，2023 年全国住宅开发投资完成额为 8.38 万亿元，同比下降了 9.3%，同比增速连续两个年度为负值，但降幅较 2022 年收窄 0.2个百分点（见图 3 左图）。从商品住宅的开发数据来看，住宅新开工面积仅为 6.93亿平方米，同比下降 20.9%；住宅竣工面积 7.24 亿平方米，同比上升了 17.2%（见图 3 右图）。图图 3 商品住宅供给情况（季度）商品住宅供给情况（季度）资料来源：国家统计局，Wind。报告免费分享+V：R t h e 4 54 总体来看，房企的住房投资意愿、投资能力均显不足，商品住宅开发投资完成额、新开工面积同比持续下降，房地产市场的供给端仍处于修复调整阶段。但是在“保交楼”专项借款、“保交楼”贷款支持计划的支持下，住宅竣工面积同比大幅增长，自 1998 年住房分配货币化改革以来首次出现住宅竣工面积高于新开工面积的情况。从住建部公布的数据来看，截至 2023 年末，350 万套“保交楼”项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%，“保交楼”政策的效果显著。（四）（四）房地产行业景气程度仍然较弱房地产行业景气程度仍然较弱 从国家统计局公布的全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）2数据来看，国房景气指数由 2022 年末的 94.35 进一步下滑至 2023 年末的 93.36（见图 4）。自 2022 年 9 月开始，国房景气指数已连续 16 个月处于较低景气水平，表明房地产行业景气程度仍然较弱。目前，国房景气指数已经接近历史低点水平，且 2023 年第四季度国房景气指数在 93.4 左右波动，已有筑底的迹象。图图 4 房地产市场景气程度情况房地产市场景气程度情况（月度）（月度）资料来源：国家统计局，Wind。2 全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）遵循经济周期波动的理论，以景气循环理论与景气循环分析方法为依据，运用时间序列、多元统计、计量经济分析方法，以房地产开发投资为基准指标，选取了房地产投资、资金、面积、销售有关指标，剔除季节因素的影响，包含了随机因素，采用增长率循环方法编制而成，每月根据新加入的数据对历史数据进行修订。通常情况下，国房景气指数 100 点是最合适的景气水平，95 至 105 点之间为适度景气水平，95 以下为较低景气水平，以下为较低景气水平，105 以上为偏高景气水平。5（五）（五）土地交易市场仍未能摆脱低迷状态土地交易市场仍未能摆脱低迷状态 2023 年，百城住宅类土地供应面积为 2.81 亿平方米，同比下降 13.9%；成交面积为 2.06 亿平方米，同比下降 20.7%；成交金额为 2.54 万亿元，同比下降18.2%（见图 5 左图）。2023 年，百城共有 7388 宗土地未能成交，较 2022 年上升 14.8%；住宅类用地成交土地平均溢价率为 5.0%，较 2022 年有所提升（见图5 右图）。从财政部财政收支情况数据来看，2023 年国有土地使用权出让收入 5.80万亿元，同比下降 13.2%。总体来看，新建商品住房市场销售规模的持续下降、民营房企融资难等问题导致房企拿地意愿和能力依旧较弱，土地交易市场仍未能摆脱低迷状态。但是，住宅类土地供给规模下降、部分核心城市增加核心区域土地供给，使得成交土地平均溢价率略有上升。图图 5 100 大中城市土地交易情况大中城市土地交易情况（季度）（季度）资料来源：Wind。（六）（六）三线城市住宅库存去化的压力较大三线城市住宅库存去化的压力较大 从库存去化情况来看，14 个样本城市平均住宅库存去化月数由 2022 年末的17.6 个月上升至 2023 年末的 24.6 个月，库存去化周期明显上升。分城市层级来看，2023 年末，一线城市平均住宅库存去化周期为 13.1 个月，较 2022 年末上升1.9 个月；二线城市平均住宅库存去化周期为 18.3 个月，较 2022 年末上升 1.2 个月；三线城市平均库存去化周期为 42.2 个月，较 2022 年末上升 17.7 个月（见图6）。6 图图 6 各城市房地产库存去化情况（各城市房地产库存去化情况（3 周移动平均）周移动平均）资料来源：根据 Wind 统计计算。注：因南宁、东莞、泉州、宝鸡的商品房可售或销售套数数据存在不再更新或缺失问题，本报告考察的城市数量由 2021 年的 18 个调整为 14 个。图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、青岛，三线城市包括莆田、东营、舟山。总体来看，2023 年，新建商品住房销售市场整体形势较弱，且呈现出显著分化特征，一线、热点二线城市住房市场交易相对较为活跃，三线城市住房市场交易则较为冷淡。其中，一、二线城市住宅库存去化周期小幅上升，但仍处于相对合理区间；三线城市的住宅库存去化周期则呈波动上升态势，库存去化的压力较大。从中长期来看，由于人口有向以一、二线城市为核心的都市圈或城市群集中的趋势，未来三线城市库存去化的压力可能还会进一步加大。（七七）住房租金价格水平同比小幅下降住房租金价格水平同比小幅下降 从贝壳研究院统计的 50 城住房租金价格指数来看，2023 年 4 个一线城市的平均住房租金水平同比下降 2.4%；28 个二线城市的平均住房租金水平同比下降1.7%；18 个三线城市的平均住房租金水平同比下降 1.6%（见图 7）。总体来看，2023 年前三季度住房租赁市场已经全面复苏，一、二、三线城市的住房租金水平普遍有所上涨，且一线城市的住房租金价格水平上涨幅度略高一些；但是进入租赁市场淡季的第四季度后，受需求减弱和保租房等租赁市场供给规模上升的共同影响，一、二、三线城市的住房租金水平均出现较大幅度的下调。7 图图 7 贝壳贝壳 50 城住房租金指数（月度，定基城住房租金指数（月度，定基 2018 年年 11 月月=100）资料来源：贝壳研究院。注：50 个城市的住房租金价格指数统计按照一二三线城市划分，一线城市指北京、上海、广州、深圳 4 个城市；二线城市指成都、大连、福州、贵阳、哈尔滨、杭州、合肥、呼和浩特、济南、昆明、兰州、南昌、南京、宁波、青岛、厦门、沈阳、石家庄、苏州、太原、天津、武汉、西安、银川、长春、长沙、郑州、重庆共 28 个城市；三线城市指常州、东莞、佛山、惠州、嘉兴、廊坊、洛阳、绵阳、南通、泉州、绍兴、温州、无锡、芜湖、徐州、烟台、中山、珠海共18 个城市。（八八）租金资本化率略有下降租金资本化率略有下降 除了考察住房市场的绝对价格水平外，还可以通过相对价格指标来衡量房价价格水平，下文采用的是租金资本化率。租金资本化率是由每平米住宅的价格除以每平米住宅的年租金得到，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，可以较好地用于刻画房价泡沫程度。这一概念与租售比类似，但更加直观。2023 年，4 个一线城市的平均租金资本化率从 2022 年末的 57.8 年，小幅下降至 2023 年末的 55.2 年（见图 8 上图）。二线热点城市的平均租金资本化率由2022 年末的 56.2 年，下降至 2023 年末的 49.9 年；2023 年末二线非热点城市的平均租金资本化率为 47.6 年，与 2022 年同期基本持平（见图 8 左下图）。三线城市的平均租金资本化率由 2022 年末的 42.0 年小幅下降至 2023 年末的 41.0 年（见图 8 右下图）。总体来看，由于租金价格水平下降幅度略小于房价下降幅度，样本城市的租金资本化率表现为略有下降或基本持平。8 图图 8 租金资本化率走势租金资本化率走势（月度）（月度）资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。二、个人住房金融形势（一一）个人住房贷款余额连续三个季度负增长个人住房贷款余额连续三个季度负增长 从存量数据看，截至 2023 年末，我国个人住房贷款余额为 38.17 万亿元，占全部信贷余额的比例下降至 16.1%。从余额增速来看，个人住房贷款余额同比增速从 2017 年第二季度开始呈持续下降态势，2023 年个人住房贷款余额同比增速延续这一走势，第一、二、三、四季度个人住房贷款余额同比增速分别为 0.3%、-0.7%、-1.2%和-1.60%，同比增速出现连续三个季度为负的情况（见图 9 左图）。从国家金融监督管理总局公布的数据来看，2023 年新增个人住房按揭贷款规模为 6.4 万亿元。但是由于出现了较大规模的提前还贷，2023 年个人住房贷款余额余额净减少 6300 亿元，表现为负增长。报告免费分享+V：R t h e 4 59 从居民部门新增中长期贷款月度数据来看，2023 年居民部门新增中长期贷款月度平均增量仅 2125 亿元，较 2022 年的月度平均增量（2292 亿元）下降了7.3%；且 2023 年 4 月和 7 月，居民部门新增中长期贷款月度平均增量出现了为负值的情形（见图 9 右图）。图图 9 个人住房贷款余额及居民新增中长期贷款情况个人住房贷款余额及居民新增中长期贷款情况 资料来源：中国人民银行，Wind。（二二）部分城市首套住房贷款利率已低至部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%从 50 城个人住房贷款的平均利率水平来看（见图 10），2023 年末全国首套住房贷款的平均贷款利率约为 3.88%（为 LPR 减 32 个基点），较 2022 年末下降了 23 个基点。其中，中山、珠海两个城市首套住房贷款利率已降至 3.6%，中山、珠海、福州、哈尔滨、昆明等 24 个样本城市的首套房贷利率已低于 4%，全部样本城市的首套房贷利率均不高于 LPR（4.2%）。2023 年末全国二套住房贷款的平均贷款利率约为 4.42%（为 LPR 加 22 个基点），较 2022 年末下降了 50 个基点。珠海、常州等 43 个样本城市的二套住房贷款利率下调至房贷利率政策下限4.40%（LPR 加 20 个基点）。总的来看，2023 年，受益于 LPR 水平的下调、新发放首套房贷利率政策动态调整机制的实施和房贷利率政策下限的降低，我国首套、二套住房贷款的平均利率均有一定程度的下调；其中，二套住房贷款利率的下调集中在下半年，且下调幅度更大，首套、二套房贷的利差缩小了 27 个基点。10 图图 10 个人住房贷款平均利率走势个人住房贷款平均利率走势 资料来源：贝壳研究院，中国人民银行，Wind。注：个贷利率统计的 50 个城市包括北京、常州、成都、大连、东莞、佛山、福州、广州、贵阳、哈尔滨、杭州、合肥、呼和浩特、惠州、济南、嘉兴、昆明、兰州、廊坊、洛阳、绵阳、南昌、南京、南通、宁波、青岛、泉州、厦门、上海、绍兴、深圳、沈阳、石家庄、苏州、太原、天津、温州、无锡、芜湖、武汉、西安、徐州、烟台、银川、长春、长沙、郑州、中山、重庆、珠海。（三三）个人住房贷款的平均放款周期已低于三周个人住房贷款的平均放款周期已低于三周 从个人住房贷款放款周期情况来看，2023 年末全国百城个人住房贷款平均放款周期为 20 天，已低于三周；较 2021 年 10 月最长时的 73 天已大幅缩短，住房消费金融服务持续优化。其中，一线城市的平均放款周期为 27 天；二线城市的平均放款周期为 26 天（见图 11）。图图 11 个人个人住房贷款平均住房贷款平均放款周期放款周期 资料来源：贝壳研究院。注：图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括天津、重庆、西安、南京、合肥、成都、佛山、东莞。11（四四）居民购房的财务杠杆水平有所提高居民购房的财务杠杆水平有所提高 我们计算了一线城市和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（Loan to Value，LTV），这一指标可以衡量住房价值对新增住房贷款的保障程度，也可以用于反映个人住房贷款违约风险的大小。相关研究表明，LTV 与个人住房贷款违约率显著正相关，如果这一指标数值较低，说明购房中使用自有资金的比例较高，则银行等金融机构面临的风险较小。2023 年末，一线城市中北京的平均新增二手住房贷款价值比为 41%，上海的平均新增二手住房贷款价值比为 45%，均处于较低水平（见图 12 左上图）；广州的平均新增二手住房贷款价值比为 60%，深圳的平均新增二手住房贷款价值比为 57%，均处于合理水平（见图 12 右上图）。二线城市方面，成都的平均新增二手住房贷款价值比为 61%，合肥的平均新增二手住房贷款价值比为 62%，南京的平均新增二手住房贷款价值比为 59%，天津的平均新增二手住房贷款价值比为 62%，均处于合理水平（见图 12 左下图）；西安的平均新增二手住房贷款价值比为 65%，重庆的平均新增二手住房贷款价值比为 67%，东莞的平均新增二手住房贷款价值比为 69%，佛山的平均新增二手住房贷款价值比为 71%，处于相对较高水平，但平均首付比例亦在 3 成左右（见图 12 右下图）。图图 12 一线和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（一线和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（LTV）资料来源：贝壳研究院。注：自本季度起，样本城市 LTV 数值的计算过程中剔除全款购房交易数据。12 总体来看，受首套房“认房不认贷”政策实施、首套房和二套房最低首付比例下限下调的影响，样本城市新增二手住房贷款价值比在 2023 年均有所上升，居民购房的财务杠杆水平有所提高。但是 12 个样本城市购房者的平均首付支付比例在 36 成，新增二手住房贷款抵押物保障程度均较高。三、房企融资形势（一一）房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长 从中国人民银行公布的金融机构贷款投向统计数据来看，2023 年末房地产开发贷款余额为 12.88 万亿元，同比增长 1.5%；占全部信贷余额的比例为 5.4%（见图 13）。从房地产开发贷款余额的净增量数据来看，2023 年第一季度净增量为 6100 亿元，第二季度净减少 2000 亿元，第三季度净增量为 700 亿元，第四季度净减少 2900 亿元。总的来看，随着房企融资政策环境的进一步改善、3500 亿元“保交楼”专项借款的有序投放、“保交楼”贷款支持计划的使用，加上部分存量房地产开发贷款获准展期，房地产开发贷款余额的同比增速保持连续六个季度正增长，为房企提供了稳定的信贷资金支持。图图 13 房地产开发贷余额情况（季度）房地产开发贷余额情况（季度）资料来源：中国人民银行，Wind。13（二二）房地产信托规模压降至高峰时的房地产信托规模压降至高峰时的 1/3 水平水平3 从投向房地产行业的信托资金数据来看，2023 年第三季度末房地产信托余额为 1.02 万亿元，同比下降 20.3%；与 2022 年末相比，余额继续压降了 2028 亿元；与 2019 年第二季度末的 2.93 万亿元的历史峰值相比，余额压降了 1.91 万亿元，仅有高峰时的 1/3 左右。房地产信托存量余额从 2019 年三季度开始，已连续 17 个季度下滑，表明在行业强监管和房企不断违约的市场环境约束下，信托投资公司持续压降房地产信托规模。同时，房地产信托余额占信托业资金余额的比重也在持续下降。2023 年第三季度末，房地产信托余额占信托业资金余额的比重为 6.21%，较 2022 年末下降了 1.93 个百分点，较 2019 年第二季度末的高峰下降了 9.17 个百分点（见图 14 左图）。从融资成本来看，2023 年第一、二、三季度，房地产信托发行的平均预期年化收益率分别为 7.29%、6.98%、7.06%（见图 14 右图）。图图 14 房地产信托情况（季度）房地产信托情况（季度）资料来源：中国信托业协会，用益信托网，Wind。（三三）房企境内外信用债发行规模均同比下降房企境内外信用债发行规模均同比下降 2023 年，房企境内信用债（不包括资产证券化产品）的发行总额是 4529 亿元，同比下降 8.3%；平均票面利率为 3.57%（见图 15 左图）。从存量情况来看，2023 年末，房企境内债券待还余额为 1.96 万亿元，较 2022 年末增加 0.83%；其中，在 2024 年内新增到期的境内债规模为 2992 亿元。2023 年，房企境外债发行规模为 91.8 亿美元（约为人民币 650 亿元），同比 3 由于信托数据滞后发布，当前最新数据更新至 2023 年第三季度，本节分析基于 2023 年第三季度及之前的数据。14 下降 57.2%；平均票面利率为 3.78%。其中，华夏幸福因债务重组发行了约 50 亿美元境外债，利率为 0%或 2.5%，期限为 8 年，用于置换原高息境外债。从存量情况来看，2023 年末房企境外债存量余额为 1348 亿美元（约为人民币 9545 亿元），较 2022 年末下降了 22.08%。图图 15 房企境内、境外信用债发行情况（季度）房企境内、境外信用债发行情况（季度）资料来源：Wind。四、房地产市场重要政策分析（一一）房地产市场需求端重要政策分析房地产市场需求端重要政策分析 1.存量首套住房商业贷款利率的调整存量首套住房商业贷款利率的调整 2023 年，个人住房贷款“提前还贷潮”多次登上热搜。在个人住房金融服务持续优化、LPR 下调 10 个基点的情况下，大量借款人仍出于降低利息支出和调整家庭资产负债表方面的考虑，大规模提前偿还个人住房贷款。这也使得个人住房贷款存量余额从 2023 年第二季度开始连续负增长。为引导商业性个人住房贷款的借贷双方有序调整优化资产负债，规范住房信贷市场秩序，2023 年 8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布了关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，明确提出对于 2023年 8 月 31 日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准（“认房不认贷”）的其他存量住房商业性个人住房贷款，借款人可以自 2023 年 9 月 25 日起，向承贷金融机构提出申请，通过协商变更贷款合同约定的利率水平或新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款的方式调整和降低存量首套房个人住房贷款利率。但是调整后利率水平的 LPR 加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市15 首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2023 年 9 月 5 日之后，各商业银行也陆续发布实施存量首套住房贷款利率调整的规则公告。2023 年 9 月 25 日开始，各商业银行通过统一批量调整和借款人申请两种方式对存量首套住房贷款利率进行调整。从央行公布的数据来看，此次存量首套房个人住房贷款利率调整工作，推动了超过 23 万亿元的存量个人住房贷款利率下降，平均降幅为 73 个基点，可以为全体借款人每年减少约 1700 亿元的利息支出；共惠及 5325 万户、约 1.6 亿人，户均每年减少约 3200 元的利息支出。降低存量首套房个人住房贷款的利率，切实了减轻借款居民的利息负担。2.房地产市场行政性限制措施进一步取消房地产市场行政性限制措施进一步取消 从历史视角来看，以限购、限贷为代表的房地产市场行政性限制措施的实施始于 2010 年。为应对 2008 年国际金融危机，政府部门出台了“四万亿”投资计划，推动经济迅速的复苏，也极大地刺激了房地产市场。2009 年末至 2010 年初，部分城市房地产市场的投资、投机需求极为旺盛，导致房价快速上涨。典型的例子是北京2009年12月新建住房价格的月度环比涨幅为5.4%，同比涨幅为13.2%。为遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题，2010 年 4 月 17 日，国务院发布了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国发201010号），提出“实行更为严格的差别化住房信贷政”“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供 1 年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款”“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”，开启了城市限购、限贷的序幕。2010 年 4 月 30 日，北京出台了贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知（京政发 2010 13 号），实施细则包括“暂停发放购买第三套及以上住房贷款”“对不能提供 1 年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民，暂停发放购买住房贷款”“暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房”，限购、限贷政策在北京落地。在此之后，上海、广州、杭州等一、二线热点城市也开始跟进。2011 年，实施限购、限贷政策的城市范围进一步扩大到超过 100 个城市（包括部分三、四线城市），且部分城市进一步细化了限购、限购的规则，增加16 对户籍、社保或个税缴费年限、婚姻情况的要求。2012 年，70 城房价同比增速从 2010 年 4 月 15.4%的峰值，下降至 2012 年6 月的-1.3%，成都等城市开始放松限购措施；当 2013 年房价再次上涨时，这些放松限购的做法迅速被叫停。2014 年下半年，房地产市场出现了整体下行的趋势，部分城市住宅库存大幅上升，除北京、上海、广州、深圳四个一线城市外，大部分城市的限购、限贷政策开始被取消。2015 年开始，国务院启动棚改货币化安置，短期内大幅提高了房地产市场有效需求，在库存化解完成之后，2016 年房地产市场再度出现供不应求、房价大幅上涨的情形。在这种情况下，2016 年第四季度限购、限贷政策再次重启，并增加限售、限价、限商等行政性措施。2016 年以来，限购、限贷等房地产市场行政性限制措施一直在执行，期间仅部分城市通过降低人才落户要求、放宽落户政策的方式间接放松限购要求。2021 年下半年以来，以恒大为代表的多家大型房企出现债务违约，房地产市场进入深度调整期，市场需求开始下行。于是，2022 年 3 月，郑州等城市优化调整房地产行政性限制政策，放松限购、限贷要求；2022 年 12 月，佛山、东莞取消了限购政策。2023 年 7 月的中共中央政治局会议提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。在此之后，更多的城市开始放松或取消房地产市场行政性限制措施，范围从二线城市扩大到一线城市。截至目前，佛山、东莞、扬州、南京、大连、济南、青岛、福州、郑州、合肥、武汉、宁波、厦门、苏州等十几个城市已经全面取消限购、限贷政策，天津、西安、长沙、成都、杭州等城市取消了主城区外的限购要求，广州取消对 120m 以上住房的限购要求，上海放松对非户籍单身人士在外环以外区域（崇明区除外）购房的限购要求，北京取消通州区额外的限购要求。实施限购、限贷等行政性限制措施的目的是通过行政性手段抑制房地产市场过于旺盛的投资投机性需求，从而缓解住房市场的供需矛盾，避免房价的过快上涨。这些行政性限制措施应当相机抉择、灵活实施，在市场需求过于旺盛时实行，在市场需求较弱时进行优化调整或取消。当前，因房价下行且无大幅上涨预期，17 房地产市场的投资、投机性需求基本消失，而刚性、改善性需求受到期房烂尾、收入增长预期较弱、置换链条不畅等因素的影响而下降，继续实施限购、限贷等行政性限制措施会影响房地产市场的筑底复苏。2024 年 1 月，住建部在城市房地产融资协调机制部署会上提出，“要坚持因城施策、精准施策、一城一策，用好政策工具箱，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策”。我们认为，在城市取得自主调整房地产政策权限的情况下，热点二线城市、一线城市的限购、限贷政策将会进一步优化调整。图图 16 70 个大中城市房价走势（月度同比）个大中城市房价走势（月度同比）资料来源：国家统计局，Wind。3.明确商品房消费者超级优先权明确商品房消费者超级优先权 在商品房预售制度下，我国商品住房以期房销售为主，近几年的新建住房销售中期房的占比约为 80%90%。2021 年下半年以来，房企普遍出现流动性紧张、资产负债表恶化的问题，仅债券市场就有超过 40 家大型房企出现债务展期或违约。债务违约房企的期房项目大多出现停工、逾期交付或交付困难等问题，导致众多期房消费者的合法权益难以获得有效保护。商品房已售但逾期难交付的情况下，为保护商品房消费者权益，最高人民法院于 2023 年 4 月 20 日发布了关于商品房消费者权利保护问题的批复（法释20231 号），明确商品房消费者超级优先权，将商品房消费者权利置于“超级优先”地位（即商品房消费者以居住为目的购买房屋并已支付全部价款，其房屋交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权；只支付了部分价款的商品房