创投基金退出研究报告.pdf

随着私募股权投资基金与创业投资基金高速发展时期募集备案的产品纷纷进入退出期与清算期，国内私募股权、创投基金市场面临着退出高峰。与十万亿级庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模虽然呈现增长趋势，但仍显不足。如何从投资项目中顺利实现退出并取得良好的投资收益，是衡量私募股权、创投基金业绩表现的最关键环节之一，同时也是诸多投资者及私募基金管理人面临的难点及痛点问题。私募股权、创投基金的退出，通常包含两层含义，即私募股权、创投基金在投资项目层面的退出及投资者在私募股权、创投基金层面的退出。投资项目层面的退出路径通常包括被投企业 IPO、并购重组、股权回购、股权转让、清算等；投资者自私募股权、创投基金层面的退出路径一般包括份额/权益转让、退伙及清算等。本研究报告由北京基金小镇研究院、北京股权交易中心、北京市环球律师事务所、北京市汉坤律师事务所、北京市君合律师事务所、上海德勤税务师事务所共同撰写完成。编者团队历时一年多，不断打磨完善形成这一研究成果。报告全面梳理了当前中国私募股权、创投基金退出现状，针对投资项目层面、投资者层面，全方位系统性总结了当前市场的退出渠道和涉及到的税务问题，分析实操中的痛点难点，并对 S 交易、实物分配等基金退出方式及基金清算进行了展望，提出了政策和制度完善相关的建议，以拓宽中国私募基金退出渠道、扫清退出障碍，强化私募股权、创投基金助力产业结构转型、促进经济高质量发展的功能。对于私募股权、创投基金管理人及投资者，旨在帮助他们厘清当前中国私募基金退出渠道及实务处理当中的难点与痛点，基金管理人和投资者可根据自身情况选择最适合的退出渠道，实现更优的投资退出安排，保障投资者权益。北京基金小镇研究院第一章 私募股权、创投基金的退出现状.11.1 私募股权、创投基金的退出现状考察.11.1.1 整体概况.11.1.2 各类退出渠道现状简析.141.2 私募股权、创投基金的退出问题分析.241.2.1 退出总额较低、投退比例失衡.251.2.2 退出渠道较少、退出方式单一.251.2.3 退出平均收益率较低.271.2.4 缺乏与上位法的衔接制度及投资者保护机制.281.2.5 私募基金管理人缺乏主动退出意识、投后管理效果不佳.301.2.6 退出市场上中介机构质量参差不齐.31第二章 私募股权、创投基金的项目退出渠道与税务处理.322.1 回购退出.322.1.1 被投标的公司回购股权.322.1.2 标的公司的大股东回购股权.402.1.3 回购退出涉及的税务问题.452.2 并购退出.462.2.1 第三方现金并购标的股权.462.2.2 上市公司发行股份并购标的股权.542.2.3 并购退出涉及的优劣势.572.2.4 并购退出涉及的税务问题.572.3 股权转让退出.582.3.1 股权转让退出概述.582.3.2 股权转让涉及的税务问题.652.4 IPO 退出.742.4.1 IPO 退出概述.742.4.2 配合企业进行 IPO 过程中需要重点关注的事项.762.4.3 IPO 完成后减持股票涉及的关注事项.852.4.4 IPO 退出的优势及劣势.882.4.5 IPO 退出的税务影响.89第三章 私募股权、创投基金投资人退出渠道与税务处理.923.1 S 交易.92北京基金小镇研究院3.1.1 S 交易概述.923.1.2 S 交易的常见问题.1053.1.3 我国 S 交易的特殊问题考虑.1243.1.4 S 交易涉及的税务问题.1463.2 实物分配.1583.2.1 实物分配概述.1583.2.2 实物分配涉及的程序、定价机制与利冲问题.1613.2.3 我国私募股权、创投基金实物分配实践中的问题考虑.1653.2.4 实物分配涉及的税务问题.1833.3 基金清算.1893.3.1 私募股权、创投基金退出清算程序与问题.1923.3.2 私募股权、创投基金退出清算解决方案与国际借鉴.2183.3.3 私募基金清算涉及的税务问题.2293.4 问题基金（含问题管理人）退出的司法救济.2353.4.1 私募股权、创投基金退出司法救济概述.2353.4.2 私募股权、创投基金退出司法救济案例分析.2463.4.3 给予管理人及投资人的建议.254第四章 展望与建议.2564.1 S 交易的未来展望与建议.2564.2 实物分配未来展望与建议.2594.2.1 明确股票实物分配非交易过户的操作细则.2594.2.2 完善股票实物分配申请及审批流程的制度建设.2604.2.3 加强投资者权益保护，规范基金合同中关于实物分配的约定.2614.2.4 实现股票实物分配与现有证券交易规则的良好衔接.2624.2.5 积极借鉴境外实践中的有益经验.2634.2.6 构建多方参与的股票实物分配体系.2634.2.7 税务征收规则的建议.2644.3 基金清算未来展望与建议.2664.3.1 基金清算僵局处理机制与基金合同条款建议.2664.3.2 基金清算指引.275北京基金小镇研究院1第一章 私募股权、创投基金的退出现状第一章 私募股权、创投基金的退出现状1.1 私募股权、创投基金的退出现状考察1.1.1 整体概况1.1 私募股权、创投基金的退出现状考察1.1.1 整体概况随着私募股权投资基金与创业投资基金（以下合称为“私募股权、创投基金私募股权、创投基金”）高速发展时期募集备案的产品纷纷进入投资中后期，境内私募股权、创投基金市场面临着退出高峰。根据中国证券投资基金业协会（“中基协中基协”）统计的月报数1，截至 2023 年 10 月末，存续私募基金共有 153,387 只，存续基金规模 20.59 万亿元，其中，存续私募股权投资基金 31,341 只，存续规模 11.12 万亿元；存续创业投资基金 22,703 只，存续规模 3.19 万亿元，存续私募股权、创投基金规模总计达到 14.31 万亿元。与十万亿加庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模虽然呈现增长趋势，但仍显不足。根据中基协披露数据2，截至 2022 年末，已进行季度更新、完成运行监测表填报且正在运作的私募股权、创业投资基金退出案例累计42889 个，发生退出行为 78960 次，退出本金 22078.85 亿元。所谓私募股权、创投基金的退出，通常包含两层含义，即私募股权、创投基金在投资项目层面的退出及投资者在私募股权、创投基金层面的退出。投资项目层面的退出路径通常包括被投企业 IPO、1中国证券投资基金业协会：私募基金管理人登记及产品备案月报（2023 年 10 月）。2中国证券投资基金业协会：中国证券投资基金业年报 2023。北京基金小镇研究院2并购重组、股权回购、股权转让、清算等；投资者自私募股权、创投基金层面的退出路径一般包括份额/权益转让、退伙及清算等。如何从投资项目中顺利实现退出并取得优质的投资收益，是衡量私募股权、创投基金业绩表现的最关键环节之一，同时也是诸多投资者及私募基金管理人面临的难点及痛点问题。清科研究中心在其 2022 年的研究报告3中对中国股权投资市场退出总量近十年来的变化进行了分析，如图 1 所示，按照其对调研对象的统计口径，自 2012 年至 2021 年，中国股权投资市场退出总量持续走高，2021 年全年退出案例共 4,532 笔，同比上升 18.0%，其中，被投企业 IPO 占比接近七成，案例数同比上升 27.3%，并购及借壳上市案例有所减少，股权转让等形式退出则相对活跃。就2022年股权投资市场退出案例数据来看，全年全国股权投资市场共发生4,365笔退出案例，被投企业IPO案例数共2,696笔，同比下降13.0%，但所占比例仍超过六成；相比之下并购性质的案例数量显著提升，并购/借壳/SPAC 的案例数合计 253 笔，同比上升 29.7%，股转和回购案例数同比分别上升 10.1%、21.8%。整体来看，2022 年起，私募股权、创投机构亦在积极地寻求二级市场以外的退出渠道以获取现金收益4。2023 年，交易活跃度进一步下降，前三季度中国股权投资市场共发生 2,251 笔退出案例，同比下降 35.8%，投资机构的退出3清科研究中心：2022 年中国股权投资市场项目退出收益研究报告。4清科研究中心：2022 年中国股权投资市场研究报告（简版）（2023.01）。北京基金小镇研究院3路径仍主要依赖于被投企业 IPO。IPO 市场方面，前三季度共有 322家中企境内外上市，同比下降 8.5%，沪深两市新股发行阶段性放缓，但北交所热度有所上升5。图图 1 2012-2021 中国股权投资市场退出数量情况（按退出案例数，笔）（数据来源于清科研究中心）中国股权投资市场退出数量情况（按退出案例数，笔）（数据来源于清科研究中心）无论是考察私募股权、创投基金的退出现状还是私募投资机构退出策略的调整，都绕不开政策及市场环境的变化，与境外发展历史较长且实践经验更为丰富的私募市场相比，我国私募股权、创投基金总体面临着退出渠道有限、退出效率不高的难题，也正由于这一点，包括中国证券监督管理委员会（“证监会证监会”）、中基协等在内的监管层面近年来致力于积极推进改革试点政策，不断丰富、创新和拓宽私募股权、创投基金退出渠道。我国私募股权、创投基金的退出现状与以下政策、市场及经济环境密切相关：1.1.1.1 境外：上市退出渠道略有停滞，中概股监管环境趋严1.1.1.1 境外：上市退出渠道略有停滞，中概股监管环境趋严5清科研究中心：2023 年前三季度中国股权投资市场研究报告。北京基金小镇研究院4近年来，受到疫情、地缘政治、中美政策监管环境变化等多重作用，整个国内市场对中概股的观感发生了变化，企业拟赴美上市的步伐也有所停滞。在美国证券监管层面，2020 年 12 月 18 日经特朗普签署生效的外国公司问责法案 被视为催化中概股“寒冬”的关键节点，2021年 12 月 2 日，美国证券交易委员会（U.S.Securities and ExchangeCommission，“SECSEC”）进一步敲定了外国公司问责法案的暂定配套的实施规则最终规则。该法案及其实施规则主要试图通过施加额外的披露义务及交易禁令处罚，解决由于外国公司所在地政府立场及监管态度而使得美国上市公司会计监督委员会（PublicCompany Accounting Oversight Board，“PCAOBPCAOB”）无法全面检查和调取该等外国上市公司审计底稿的问题。根据外国公司问责法案及其实施规则的相关规定，如外国发行人连续三年未能满足PCAOB 对审计底稿的检查要求，则 SEC 有权禁止该发行人的股票在美交易。业界普遍将在美上市的中国企业视为该等法案针对的主要矛头，截至 2022 年 6 月，已有百余家在美上市的中概股企业被 SEC列入“确定摘牌名单”，数量超过在美上市中国企业总量的一半。为应对 PCAOB 对审计底稿的监管要求及为两国跨境监管合作疏通渠道，证监会于 2022 年 4 月发布了关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿），其后，证监会、中华人民共和国财政部、国家保密局和国家档案局联合发北京基金小镇研究院5布了自 2023 年 3 月 31 日起生效实施的关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定，该规定为中美证券监管机构就审计底稿监管展开跨境合作提供了制度性框架，但其细节仍待实践检验及完善。除上述中美围绕审计底稿展开的争议外，近两年我国监管层面就中国企业赴境外上市出台的一系列新规亦影响着市场对中概股的整体预期。2021 年底至 2022 年初，证监会发布了国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）和 境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）；中华人民共和国国家发展和改革委员会（“国家发改委国家发改委”）、中华人民共和国商务部联合发布了自 2022 年 1 月 1 日起实施的 外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021 年版）；国家互联网信息办公室、国家发改委、公安部、国家安全部等多部门联合发布了自 2022年 2 月 15 日起施行的网络安全审查办法（2021）；证监会发布了自 2023 年 3 月 31 日起实施的境内企业境外发行证券和上市管理试行办法和 5 项配套指引等境外上市备案管理相关制度规则。该等新规的落地将跨境上市与网络安全、数据安全等领域联系在一起，对中国企业赴境外上市提出了诸多合规性审查要求，而“滴滴事件”更是开启了中概股企业加速回归港股或 A 股寻求双重或二次上市的帷幕。北京基金小镇研究院6根据中美审计监管合作的最新进展，2022 年 12 月 15 日，PCAOB在其官网上发布报告称其首次获取中概股公司的审计权限6，进而可以撤销 2021 年底相关裁定，证监会紧随其后也对此进行了积极回应。虽然中美就中概股审计监管达成了初步合作，PCAOB 撤销裁定同时中概股集体退市时间重置，但后续合作推进情况还需密切跟踪。1.1.1.2 境内：1.1.1.2 境内：A 股注册制改革后退出环境明显改善，境内上市方式退出项目金额大幅增长股注册制改革后退出环境明显改善，境内上市方式退出项目金额大幅增长根据中基协统计7，2021 年，私募股权、创投基金项目总体退出项目数量 1.85 万个，退出本金 6,441.80 亿元，实际退出金额 9,527亿元，整体回报倍数达到 1.48 倍，而其中，以境内上市方式退出本金 822.97 亿元，同比增长 48.5%，整体回报倍数达 3.35 倍。境内上市方式退出项目金额的增长，主要得益于境内注册制改革的显著效果。一方面，现有 A 股市场围绕主板、科创板、创业板及北交所形成了多层次的交易体系，各个板块的市场定位清晰，如主板适用于较为大型且成熟的企业，科创板适配“硬科技”企业，创业板适用于成长期企业等特性分明，能够适应不同企业的上市需求；另一方面，注册制试点改革实施以来，资本市场发行上市条件更加包容、多元，一批在核准制发行条件下无法上市的企业得以登陆资本市场，6PCAOB Secures CompleteAccess to Inspect,Investigate Chinese Firms for First Time in History,网址：https:/pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history,2023 年 1 月 7 日最后访问。7中国证券投资基金业协会：2021 年私募基金统计分析简报。.北京基金小镇研究院7发行上市的审核速度及效率也有所提升，伴随着注册制下近年来快速增长的上市公司数量，私募股权、创投基金也更有预期获得通畅、良好的退出路径。1.1.1.3 境内：建立及进一步放开上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制1.1.1.3 境内：建立及进一步放开上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制2018 年 3 月，证监会发布上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（“减持特别规定减持特别规定”），明确建立创业投资基金“反向挂钩”政策，即满足一定条件的创投基金，减持比例限制与其投资期限长短反向挂钩；2020 年 3 月，证监会进一步修订了 减持特别规定，加大了减持优惠力度。修订后的减持特别规定为上市公司创投基金股东退出带来了更多利好，主要包括简化了“反向挂钩”政策的适用标准以及加大对专注于长期投资的基金的优惠力度等，值得注意的是，在中基协依法备案的私募股权投资基金亦可参照创投基金适用“反向挂钩”政策，如表 1 所示。表表 1 创投基金减持股份“反向挂钩”机制创投基金减持股份“反向挂钩”机制投资期限投资期限减持方式减持方式连续计算时间段连续计算时间段减持比例限制减持比例限制36 个月集中竞价任意连续 90 日内1%大宗交易2%36 个月至 48 个月集中竞价任意连续 60 日内1%大宗交易2%48 个月至 60 个月集中竞价任意连续 30 日内1%大宗交易2%北京基金小镇研究院860 个月集中竞价/不受限大宗交易进一步简化与优化的“反向挂钩”政策，从私募股权、创投基金的角度来看，有助于缓解私募股权、创投基金的“退出难”困境，其资金流动性与周转型提高，有利于激发其投资热情与活力，支持更多有潜力的高新技术企业发展；从企业的角度来看，企业募资压力亦能够得到一定程度的缓解。1.1.1.4 境内：发展1.1.1.4 境内：发展 S 基金及基金及 S 交易市场，有效拓展私募股权、创投基金市场退出渠道交易市场，有效拓展私募股权、创投基金市场退出渠道所谓 S 交易，系指私募股权二级市场交易（Private EquitySecondary Transaction），而 S 基金则是专注于私募股权 S 交易的基金，其通过受让二手基金份额或基金底层投资组合，借助份额出售或底层项目退出产生的溢价获得收益。S 基金在风险控制程度、现金回流速度、底层资产透明度及收益表现层面的独特自身优势，使其近年来逐渐受到境内投资机构的青睐，尽管国内 S 基金及 S 交易市场起步较晚，但在国内私募股权、创投基金市场受疫情、经济形势等因素影响艰难前行的当下，其逆周期性的快速发展仍值得注意。北京基金小镇研究院9图图 2 国内私募股权二级市场交易统计（数据来源：国内私募股权二级市场交易统计（数据来源：ZERONE、远洋资本战略发展部）、远洋资本战略发展部）2020 年被称为中国 S 基金发展元年，受疫情影响，全球私募股权二级市场交易规模回落至与 2017 年相当的成交量水平，全年交易额 562.1 亿美元，同比下降 27.7%8，然而我国私募股权二级市场累计交易已达 264.7 亿元（国内私募股权二级市场交易统计详见图 2），交易量骤增，2021 年累计交易额更是达到了 668.1 亿元。自 2020年以来，S 基金涉及交易的案例量逐步递增，典型案例如主要由普通合伙人主导的昆仲资本 S 交易（涉及标的金额约 1 亿美金）、君联资本 S 接续基金交易（涉及标的金额约 1 亿美金）及 IDG 资本 S基金重组交易（NAV 超过 6 亿美金）等。S 基金在国内的发展，如表 2 所示，不仅源于其自身优势及私募股权、创投基金对退出的迫切需求，亦得益于外部监管及政策的影响及助推：8基金探秘：浅谈我国 S 基金的起源、现状、发展及展望，载微信公众号“水母研究”，2022 年 10月 13 日。北京基金小镇研究院10表表 2中国中国 S 基金的发展历程基金的发展历程2018 年关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（“资管新规资管新规”）发布以来，由于对多层嵌套等交易结构的限制，大量金融机构具备限期整改及基金份额退出的迫切诉求。2020 年 7 月 15 日召开的国务院常务会议提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2020 年 12 月 10 日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意。2021 年 4 月，北京股权交易中心发布了包含北京股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台业务规则（试行）在内的 11 项制度性规则文件，为 S 基金份额转让提供指引；2021年 12 月，又进一步对其中的 6 项规则进行了修订。2021 年 6 月 21 日，北京市金融监管局、北京证监局、北京市市国资委、北京市财政局、北京市经济和信息化局、北京市科学技术委员会、中关村管委会六部门联合发布 关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见，明确北京股权交易中心作为有限合伙企业财产份额出质登记试点平台，支持并鼓励各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点进行转让交易，采取市场化方式确定最终转让价格。北京基金小镇研究院112021 年 9 月 30 日，北京市财政局发布北京市市级政府投资基金管理办法（京财金融20211991 号），支持政府投资基金通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。2021 年 11 月 29 日，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。全国第二家 S 基金交易所成立上线。2022 年 2 月 23 日，上海国资委印发上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行），明确国有基金份额转让应当通过本市经证监会批准开展私募股权和创业投资份额转让试点的交易场所以市场化方式公开进行。2022 年 6 月 17 日，上海市国资委印发上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行），为规范国有基金份额在转让过程中的评估管理工作提出了具有可操作性的指南细则。2022 年 9 月 21 日，上海市地方金融监管局等 6 家单位联合发布 关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见，支持在上海发起设立专业化的私募股权二级市场基金，支持政府投资基金通过份额转让平台实现有序退出，支持 QFLP 试点机构积极探索跨境份额转让业务等。北京基金小镇研究院12截至 2023 年 11 月 26 日，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让 68 单，上线基金份额 109.55 亿份，共计完成 46 单基金份额转让交易，交易基金份额 44.26 亿份，交易金额 40.83 亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型（公司制、合伙制、契约制）的全覆盖9。1.1.1.5 境内：深圳“先行示范”，优化爆雷基金的良性退出机制1.1.1.5 境内：深圳“先行示范”，优化爆雷基金的良性退出机制2019 年 9 月 5 日，深圳市私募基金协会发布深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）（“退出参考（试行）退出参考（试行）”）。该文件为由区域性自律协会发布的针对私募基金退出的首份指导性文件，旨在规范引导深圳市辖内问题私募投资基金有序退出，维护参与主体的合法权益，提高清偿比率，减少资产贬损，切实解决现实困境，逐步化解纠纷，实现私募基金良性退出目标。实践中，投资者高效退出私募基金的途径相对有限，尤其是在私募基金管理人存在违反基金合同约定或基金客观上存在兑付困难、相关方消极不配合退出等情况下，投资者面临着进退两难的局面，退出参考（试行）的出现，则为不能正常实现清算或退出，私募基金管理人与投资者无法有效化解纠纷，存在涉众风险的私募基金，从退出过程中的决策、执行、监督主体，表决程序，退出方案制定，资产清收、9私募股权基金份额转让市场周报（2023/11/20-2023/11/26），载微信公众号“北京股权交易中心”，2023 年 11 月 27 日。北京基金小镇研究院13处置及分配等方面，提供了较为详细的清算退出流程指引。尽管业界存在着认为退出参考（试行）本身定位具有局限性、影响力有限且落实面临巨大挑战的观点，但作为规则的先行者，深圳经验仍对解决私募股权、创投基金退出过程存在的无序混乱状态、破解投资者退出困境具有一定指导意义。1.1.1.6 境内：启动私募股权、创投基金向投资者实物分配股票试点工作1.1.1.6 境内：启动私募股权、创投基金向投资者实物分配股票试点工作为完善私募股权、创投基金非现金分配机制，拓宽私募股权、创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环，2022 年7 月 8 日，证监会发布证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度 的通知（“试点通知试点通知”），正式启动了私募股权、创投基金向投资者实物分配股票试点工作。证监会在其发文中就私募股权、创投基金实物分配股票提出了原则性、框架性的要求，并将中基协指定为具体接收试点申请及具体操作方案的主体。2022 年 11 月，中基协在其资管平台向部分私募基金管理人发布了关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知，明确了私募基金管理人向中基协申报试点具体操作方案的内容要点。2022 年 10 月，证监会原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请，打响了行业试点第一枪，该案例北京基金小镇研究院14涉及的标的股票为上海临理投资合伙企业（有限合伙）持有的澜起科技（688008）股票。私募股权、创投基金向投资者实物分配股票试点工作的启动及首单案例落实，无疑为私募股权、创投基金投资者增加了退出新渠道，投资者在合规的前提下，完全可以基于对自身资产配置的考量，决定是否减持及减持的合适时机；另一方面，试点的有序推行也有利于增加资本市场的流动性，同时减少集中抛售对二级市场的冲击。综上所述，近年来，我国私募股权、创投基金退出现状受到境内外政策及市场环境的多重影响。面对私募股权、创投基金存量规模与退出端的显著不平衡及私募股权、创投基金的退出压力与迫切的退出需求，证监会、中基协等监管层面已出台系列政策及启动多项试点工作，意在优化、拓宽及创新基金和投资者的退出渠道，下文中将进一步对目前国内主流的退出方式与渠道进行详述。1.1.2 各类退出渠道现状简析1.1.2.1 私募股权、创投基金投资项目层面退出渠道（1.1.2 各类退出渠道现状简析1.1.2.1 私募股权、创投基金投资项目层面退出渠道（1）被投企业）被投企业 IPO 退出退出IPO（Initial Public Offerings）也称首次公开发行股票，系指企业通过境内外证券交易所首次面向社会公众公开发行股票募集资金的行为，企业主要上市地点选择如图 3 所示。私募股权、创投基金通过被投企业 IPO 将其持有的被投企业股权转换为能够在二级北京基金小镇研究院15市场上进行交易的股票，待其所持股票满足监管层面的锁定期要求后，即可通过二级市场减持相应股票获取收益、实现资本增值。图图 3 企业主要上市地点选择企业主要上市地点选择近期中概股面临的境外强监管环境，使得众多境外上市的中国企业纷纷回归港股及 A 股，加之境内注册制改革后退出环境的明显改善，境内上市方式实现项目退出增长态势更为明显。根据中基协2021 年私募基金统计分析简报，2021 年私募股权、创投基金项目退出本金 6,441.80 亿元，实际退出金额 9,527 亿元，整体回报倍数为 1.48 倍，其中，以境内上市方式退出本金 822.97 亿元，占当年退出本金总额达 13%，同比增长 48.5%，整体回报倍数达 3.35 倍，远高于其余退出方式回报倍数。由于资本市场的放大效应，通过被投企业 IPO 退出在所有退出方式里一般是收益最高的，同时也是私募股权、创投基金最为青睐的退出方式。但是值得注意的是，相较其他退出方式，上市是一个漫长且复杂的进程，包含企业重组改制、尽调辅导、制作上市文件及进行申报、发行审核、路演询价定价、最终上市等多重步骤，根北京基金小镇研究院16据清科统计，2022 年全年 A 股共有 424 家中国企业上市，同比下降18.8%，尽管不同板块的上市时间存在具体差异，但结合清科 2022年上半年统计数据，从申报受理到成功上市间的平均时长也达到了406 天10，周期相对漫长。除上市时长外，企业 IPO 亦面临着高标准、严监管、强信息披露要求的挑战，私募股权、创投基金一方面要承担被投企业可能最终无法成功上市的风险，另一方面，即使被投企业成功上市，私募股权、创投基金仍要受到锁定期的限制无法立刻实现投资收益变现，而在等待期间则可能错失最佳退出时机或承担资产价格波动带来的不利影响。（2）并购退出）并购退出并购退出主要包括如下三种途径：企业间常规的并购重组行为：如股权收购或者构成重大资产重组的股权收购相关事宜；借壳上市：一种间接上市行为。通过将资产注入一家市值较低、股权结构简单、有被收购意愿的已上市公司（壳公司），实现间接上市，通常为美股或港股上市的中概股回归 A 股市场的主流方式；SPAC（特殊目的并购公司）：一种间接上市行为。SPAC 为仅有现金没有实业及资产的现金壳公司，其上市后募集资金用于收10清科研究中心：2022 年中国股权投资市场项目退出收益研究报告（2022.08）与 2022 年中国股权投资市场项目研究报告（简版）（2023.01）。北京基金小镇研究院17购目标公司，从而使目标公司实现间接上市，登陆美股市场的上市方式之一。并购退出虽不及 IPO 退出的方式更为主流，但其具备周期短、效率高的优势，企业间常规的并购重组行为的进度主要取决于相关方的协商进度，不受上市时间及锁定期的限制，而借壳上市和 SPAC两种形式借助已有壳公司实现间接上市，更是能够缩短上市时间、降低上市成本、提高上市成功率。在境内 IPO 逐步呈现常态化和定价市场化、众多产业迎来并购整合期的背景下，并购退出方式在私募股权、创投基金退出选项中占据的重要性也越来越高。但并购退出并非没有劣势，对私募股权、创投基金而言，一笔成功的并购重组交易需要兼具恰当的退出时机、合适的收购方及合理的估值才能实现理想收益，其对私募股权、创投基金的管理能力和资本市场的发育程度都有较高的要求，且并购重组的收益率一般远低于正常的企业 IPO。从反垄断监管的角度来说，并购退出交易往往涉及企业控制权的变更，容易触发反垄断审查机制，从而增加私募股权、创投基金退出环节的障碍。相较于欧美等成熟市场，并购退出目前在我国私募股权、创投基金退出渠道中占比仍然较低，原因亦在于我国私募股权、创投基金领域以财务投资者为主导，包括政府引导基金、产业投资基金在内的产业投资者参与度有待提高。（3）股权转让退出）股权转让退出北京基金小镇研究院18股权转让退出即私募股权、创投基金通过转让其持有的被投企业股权实现退出。目前我国股权转让退出可通过如下渠道进行，如表 3 所示：表表 3 股权转让退出渠道股权转让退出渠道相关方协商进行协议转让即转让方与受让方通过协商签署转让协议，一方支付对价，另一方受让股权，如私募股权投资中常见的基金转老股。这种转让通常源于中介机构撮合或者交易相关方掌握的非公开信息，属于“机会型”交易。通过新三板或四板进行挂牌转让即通过全国中小企业股份转让系统(新三板）或区域性股权交易市场（四板）进行挂牌转让，转让方式一般可以选择做市商转让、协议转让或者其他转让方式。通过产权交易所进行转让产权交易所可进行物权、债券、股权及知识产权等产权交易。与被投企业 IPO 相比，股权转让退出方式在退出时机及效率层面更具灵活性，准入门槛较低，根据中基协统计数据，截至 2021 年末，我国存续私募股权、创投基金以协议转让的退出方式最多，分别占其各自所有退出次数的 30.5%和 36.5%11，但其收益并不如 IPO11中国证券投资基金业协会：2021 年私募基金统计分析简报。北京基金小镇研究院19理想，主要难点在于估值难以确定及优质受让方难寻。我国新三板、四板等股权交易场外市场仍处于早期建设阶段，挂牌转让企业质量参差不齐、市场整体表现欠佳，又缺乏市场化的定价体系，综合体现在基金退出层面就是较低的收益回报率与资金流动性。此外，涉及外资等特定类型的股权转让交易，还可能受到特殊监管要求的限制。（4）回购退出）回购退出回购退出系指被投企业及/或其创始股东回购私募股权、创投基金所持有的被投企业股权，从而实现私募股权、创投基金收益变现的退出方式。回购退出往往以被投企业与私募股权、创投基金之间的业绩对赌约定为背景，如被投企业无法达到投资时双方确立的业绩目标（如未在约定期限内进行合格 IPO 等），私募股权、创投基金即可行使其回购权作为投资纠错或者保底的一种措施。近年来，业绩对赌及回购条款逐渐成为融资交易中的“标配条款”，作为私募股权、创投基金投资者退出的依据被广泛应用，按照中基协的统计口径，2021 年当年新增退出项目中，除协议转让外，以企业回购方式发生的退出行为亦较多，二者合计数量超过所有退出数量的一半12。回购退出的保底性质决定了其不会带来较高的收益，实践中，当回购事件发生时，企业很大可能处于经营困境或业绩不佳的情况，12中国证券投资基金业协会：2021 年私募基金统计分析简报。北京基金小镇研究院20目标公司和/或创始股东缺乏资金实际履行回购义务，这也导致私募股权、创投基金投入资本金收回的安全风险。此外，业绩对赌及回购条款是海外市场的舶来品，其在国内本土化进程中也成为了法律纠纷的多发地带，实践中针对目标公司履行的回购能否实现存在法律风险。全国法院民商事审判工作会议纪要（“九民纪要九民纪要”）虽然肯定了对赌约定的效力，但就投资者与目标公司之间的对赌，其要求目标公司在履行回购义务时不得违背资本维持和保护债权人利益的原则，目标公司进行回购如未依法履行相应的减资程序，则可能被视为股东抽逃出资而被法院驳回。（5）被投企业清算退出）被投企业清算退出清算退出主要是指私募股权、创投基金通过被投企业解散清算或破产清算进行剩余资产分配从而实现的退出，其通常是一种不得已而为之的方案，是投资者在投资失败后尽可能收回投资本金的最后防线。私募股权、创投基金通常会在投资协议中约定优先清算权，以保证被投企业在偿还债务、支付员工工资、税款等后的剩余财产，能够优先用于偿还私募股权、创投基金的本金及收益。除法定清算事件外，交易实践中往往还会约定视同清算情形，即被投企业控制权发生变更、对外出售主要或重大资产或关键知识产权的情形下，私募股权、创投基金同样借助优先清算权先于其他股东获得从该等视同清算事件中获得的所有的资产及收益分配。清算退出是投资者极力想要避免的退出方式，即使及时止损但仍可能面对收益为负的北京基金小镇研究院21局面，另外，协议中约定的优先清算权受制于现实中清算的法律程序及要求，可能并无法实现私募股权、创投基金优先取得剩余分配财产的效果。1.1.2.2 私募股权、创投基金投资者层面退出渠道1.1.2.2 私募股权、创投基金投资者层面退出渠道根据组织形式的不同，私募股权、创投基金可以分为有限合伙制、公司制及契约制三种类型。其中，契约制私募股权、创投基金受限于封闭运作，投资者一般无法赎回，公司制基金在实践中相对少见，有限合伙方式是目前私募股权、创投基金采取的最为常见的组织形式。因此，本部分主要以常见的有限合伙制私募股权、创投基金为例对投资者层面的退出渠道进行简介，未对公司制及契约制基金的退出渠道多加讨论。（1）份额转让(包括 S 交易退出)）份额转让(包括 S 交易退出)份额转让即基金份额持有人通过转让其持有的私募股权、创投基金份额实现基金层面的退出。与被投企业层面股权转让退出相似，份额转让具有退出灵活高效的优势，主要依赖于转让方和受让方双方达成的意思自治，法定限制条件少，但一方面私募股权、创投基金份额持有人在寻求退出的时候较难找到合适的受让方以获得较高收益，另一方面私募股权、创投基金投资者向私募股权、创投基金现有投资者之外的第三方的份额转让可能受限于基金合同中约定的转让限制及其他份额持有人的优先购买权。北京基金小镇研究院22如前所述，近年来，以二手基金份额及基金底层资产组合作为标的的 S 交易快速发展，国内监管层面亦以北京和上海的 S 基金交易所试点先行，推动构建规范高效的国内 S 交易市场，这对拟寻求退出的私募股权、创投基金和/或基金份额持有人无疑是利好机制。但 S 交易对私募股权、创投基金的专业能力提出了更高的要求，目前国内 S 基金尚未进入发展成熟期，就现有案例来看，多数情况下为 LP 主导型交易，私募基金管理人的意愿和主动性相对较弱，且缺乏合理及标准化的份额定价机制，亦易引发与基金架构调整、项目置换及财税处理相关的复杂问题。（2）退伙）退伙有限合伙制私募股权、创投基金的投资者可以通过自基金退伙的方式进行退出。退伙主要包括法定退伙及约定退伙两种形式。除了合伙人丧失主体资格等当然退伙情形外，法定退伙及约定退伙往往取决于中华人民共和国合伙企业法（“合伙企业法合伙企业法”）及基金合伙协议中约定的退伙或除名事由，有限合伙人与普通合伙人之间由于利益关系等立场的不同可能就退伙条件是否达成产生较大争议，且如合伙协议中强势的普通合伙人对有限合伙人约定了较为严苛的退伙前置程序，则