对房地产企业高负债的认识.pdf

December 2023 2美国房地产企业资产负债表 我国房地产企业资产负债表 图1 美国与中国房地产企业资产负债表比较房地产企业高负债是业界普遍的共识，房地产行业正处在从解决“有没有”问题转变到解决“好不好”问题的过程中，科学认识高负债问题是促进房地产行业健康发展的密钥，也是构建房地产基础性制度、探索住房新发展模式的基础。倪部长在 2023 年全国建设工作会议上高屋建瓴指出：“由于资本无序扩张，推动形成了高负债、高杠杆、高周转模式，其弊端已日益凸显，难以为继。”鉴于房地产企业高负债的重要性，本文对其形成、演变以及特征等进行了初步分析。一、我国房地产企业资产负债率高的原因债务结构的主要衡量指标是资产负债率，资产负债率反映了企业的资产结构及负债情况，不同行业的资产负债率水平不同。我国房地产企业（本文中的“我国房地产企业”均指我国境内的房地产企业）的资产负债率具有两大特点：一是我国房地产企业资产负债率普遍高于非金融行业。据统计，A 股上市房地产企业平均资产负债率由2005 年的 59.98%上升至 2021 年的 79.2%，仅次于金融业，15 年间上升近 20 个百分点，部分房地产企业资产负债率甚至超过 90%，已面临资不抵债的风险。二是我国房地产企业资产负债率高于其他国家与地区。如 2021 年美国头部房地产企业帕尔迪、莱纳、霍顿的资产负债率分别为 43.91%、36.77%、36.64%，我国香港地区头部房地产企业新世界、恒基、长实、新鸿基的资产负债率分别为 51.49%、36.00%、30.61%、24.71%，均低于我国 A对房地产企业高负债的认识 摘要 房地产企业高负债是业界普遍的共识，房地产行业正处在从解决“有没有”问题转变到解决“好不好”问题的过程中，科学认识高负债问题是促进房地产行业健康发展的密钥，也是构建房地产基础性制度、探索住房新发展模式的基础。关键词 地产企业；高负债文/钟庭军 王彬武 房地视野股上市房地产企业平均资产负债率水平（79.2%）。一般认为，是建筑工程周期比较长、资金需求比较大，企业自有资金不足，必须通过举债获取资金以维持自身运转，导致资产负债率居高不下，但是实际上，国内外建筑工程均具有周期长、资金需求大的特点，这种理由无法解释我国房地产企业资产负债率比其他国家与地区高的现象。本文认为我国房地产企业资产负债率高的原因有二：一是与企业融资形式有关。美国住宅开发商的权益融资均以 IPO 或是股份增发为主，权益融资占资金来源比例比我国高。此外，美国住宅开发商债务渠道多元，包含商业银行贷款、金融机构短期循环信贷授信、储蓄机构贷款、无担保债券发行、有担保债券发行、土地卖方贷款等，其中许多债务融资渠道均可提供期限长达 10 年以上的借款（见图 1）。我国香港地区房地产企业融资渠道非常畅通,既December 20233可以从银行获得支持,也可以较为容易地通过发行股票与债券融资。我国房地产企业短期融资较多，银行贷款期限也比较短，总体呈现短债长投的状态。二是与企业组织形式有关。美国位居前列的房地产开发商并非真正意义的开发商，而是 REITs。REITs 通常是房地产产业链的链主，主导了全周期开发建设，委托开发商进行建设。二、辩证看待房地产企业资产负债率的历史变化放长时间维度，我国房地产企业资产负债率呈现出“U”形走向，即 1997 年-2008 年呈现出曲折下降趋势，而 2008 年后呈现上升趋势（见图 2），具体原因分述如下。图2 房地产开发企业资产负债率的演变（1997-2021）（一）1997 年至 2008 年曲折下降1.制度红利。2008 年前，制度改革与对外开放力度加大，不仅造成工业企业资产负债率下降，而且带来房地产企业资产负债率下降。1994 年分税制改革，促进地方政府招商引资，进行基础设施建设；1994 年国有企业股份制改革与“抓大放小”战略，提升了国有企业效率，开拓了民营经济空间；1998 年与 2003 年房地产制度改革带来房地产市场的繁荣；加入 WTO 全面提升了中国制造业的全球竞争力。这一阶段固定资产投资加速，尽管企业融资规模不断扩大，债务不断积累，但由于投资效率提高，资产比负债更快增长，企业持续去杠杆。整体而言，无论是工业企业还是房地产企业，都处于资产负债率下降的通道中（见图 3）。图3 房地产开发企业以及工业企业资产负债率变化比较房地视野2.预售制度。一般认为，预售制度有利于企业融资，起到加杠杆的作用。然而，从当时的环境来看，预售制度起到了降低房地产企业资产负债率的作用。最初，少数经济特区与沿海城市借鉴我国香港和澳门等地区的实践经验，逐步探索符合各地实际情况的预售制度。如深圳市1989 年规定，预售条件为具有“投入开发建设的资金已达到总投资额的 25%的验资证明”；广州市 1992 年规定，预售前“必须要完成商品房建设总投资的 20%以上或完成单体项目的基础工程”。但是大多数城市与省份没有建立起预售制度，比如当时海南省出现了炒房炒地问题。由于当时预售等监管制度尚不完善，投资炒作深入开发环节甚至更上游，如：海口一个项目一打桩，就有人来购买；拥有一张土地红线图就可以出卖转手，有的项目甚至被转手加价 20 次以上。随后，国家进行房地产市场调控，海南 95%的房地产企业破产，银行出现了大量的坏账。在此背景下，1994 年 7 月中华人民共和国城市房地产管理法规定的预售条件是“投入开发建设的资金已达到工程建设总投资的 25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付时间”。随后，预售制度在全国大范围推广。从整体上看，预售制度抬升了房地产企业的门槛，降低了房地产企业资产负债率并遏制了炒房。（二）2008 年至今呈现出上升趋势1.刺激政策后续影响。2008 年国际金融危机后，我国经济增长驱动力由市场化改革转变为政府的经济刺激，成为我国资产负债扩张的转折点。大规模财政刺激与宽松货币环境造成大量金融资源流向基础设施建设、国有企业与房地产行业。由于受限于预算法，地方政府没有贷款的权利，2008 年后纷纷成立投融资平台，以毛地等为抵押，通过价格高估的形式源源不断地从金融系统获得资金。其债务偿还有赖于土地出售以及房地产相关税收，从而推高了土地成本。为了获得与以前同等的利润甚至更高的利润，房地产企业不得不加快周转速度、扩大规模并大量负债，进一步推高了房地产企业的资产负债率。在持续调控、银行贷款受限的背景下，“影子银行”模式通过自身产品创新不断适应需求方的融资需求，继续为房地产企业、国有及国有控股工业企业输送金融资源（见图 4）。到 2016 年，尽管工业企业总体资产负债率保持下降态势，但国有及国有控股工业企业和房地产企业的资产负债率仍然不断攀升并在高位徘徊（见图 3）。2016 年以来，在实施“房住不炒”、“防范化解金融风险”、“加强国有企业资产负债约束”等宏观调控政策的背景下，一般行业部门资产负债率稳中趋降，包括国有及国有控股工业企业，但房地产企业资产负债率仍然居高不December 2023 4下，是所有行业中资产负债率最高的行业（见图 3）。根据国家统计局数据，2021 年房地产业平均资产负债率为80.3%，高于规模以上工业企业 24.2 个百分点，差距越来越大。图 4 房地产开发企业的负债杠杆矩阵（包括影子银行）2.行业竞争压力。房地产项目既具有开发周期长的特点，又具有单一性，即一个房地产企业某个地产项目开发完成后，必须寻找新的项目，否则其生命周期就结束了。若某个房地产企业只在某个区域进行开发，如果该区域相关环境变化，则该企业也会面临巨大的生存危机。这导致房地产企业不得不增加土地储备，不断借债抢占市场占有率，导致资产负债率不断上升。如 2022 年 9 月，前 10 名A 股上市房地产企业，如金地、海南机场、新城控股、绿地控股，在 2004 年的排名分别仅为第 11、63、88、41。他们依靠大量借债成功实现绕道超车，导致 A 股上市房地产公司前 10 名的资产负债率显著高于前 20、前 50 和整体上市企业（见图 5）。此外，近年来，随着土地价格及建造成本不断攀升，市场需求减少，房地产企业面临着越来越大的融资压力，资金缺乏将影响建造进度、预售证获取，进而影响开盘销售、回笼资金。因此，房地产企业想方设法融资以支持项目加快建设，因而通过大量债务融资获得资金，这也是房地产企业资产负债率居高不下的重要原因。图5 A股上市房地产公司资产负债率数据来源：WIND三、房地产企业高负债的特征（一）融资结构短期化一是短债长投。我国房地产企业短期融资较多，如取得国土证后进行的前期融资、取得施工许可证后的开发贷融资、取得预售许可证后的预售融资，以及支付工程款时的 ABS 融资。通过信托渠道融资偿还期限一般在 1 年以内，而银行开发贷款还款期限多数在 1 年至 5 年。当银行贷款收紧后，大量房地产企业将融资重点转向信托市场以及其他融资渠道，其整体融资结构偏向短期化，“短债长投”成为常态，融资成本也“水涨船高”。二是风险蔓延。当“高周转”超出公司的运营能力时，如果不对项目公司以及集团公司的资金流（包括短期债务和短期资金）进行实时的追踪，就容易造成呆坏账与资金浪费。因此，开发企业创新资金池业务，将子公司的资金直接纳入资金池中，付款时可以直接从资金池内划账。各楼盘项目的预售资金本应作风险隔离，但房地产企业违规挪用，形成资金池，使风险具有了传染性。一旦市场预期改变，销售下滑，融资条件收紧，就极易引发房地产企业资金链断裂，令各项目之间风险蔓延。最近两年内，大量房地产企业商票无法兑付、债券违约等“暴雷”事件就是其具体体现。房地视野December 20235（二）实体机构金融化企业负债大体可以分为无息负债与有息负债两大类。无息负债是在生产经营过程中自然产生的，不需要支付利息的负债，例如应付账款与预收账款。这类负债占比高通常意味着企业占有非常有利的主导地位，对上游供应商具有较强的议价能力，能够无偿占用债权人的资金获得更多的利润，几乎不存在财务风险。以万科集团为例：截至 2022 年 9 月 30 日，通过应付账款与预收款项获取的资金是 3009.65 亿元，占万科集团总资产的 16.42%。如果按照年利率 5%的水平计算这些资金的成本，所得的数额为 150.48 亿元，而万科集团 2022 年 9 月底的净利润仅为272.45 亿元，资金成本占净利润的 55.23%。如果按照年利息 4.5%计算，这些资金的成本是 135.43 亿元，占万科集团 2022 年 9 月底利润的 49.71%。从这个角度来看，万科集团本质上是一家金融公司，房地产只是万科集团集聚资金的载体。（三）供应链负债一体化上下游企业（供应链融资）串在一起，通过应付账款等形式，形成所谓供应链融资，会造成较大的系统性风险。房地产风险不仅仅是房地产企业自身的风险，也是上下游企业的风险，不应简单视作房地产企业的资产负债率问题，还应统筹考虑上下游企业的资产负债率问题。四、房地产企业高负债的衍生风险（一）非金融负债大幅上升从当前预售制下房地产行业的负债结构看，预收购房款占比 32%，金融负债占比 31%，上下游企业垫资占比30%，另有约 7%的欠缴税费等。可见，在房地产行业融资中，正规金融体系融资比例不足 1/3，房企负债大部分为非金融负债，呈现“体外循环”与“类金融机构”特征，加剧了行业风险的外溢与演变。图6 房地产开发投资资金来源2012 年以来，随着监管部门收紧银行对房地产企业的融资政策（见图 6），房地产企业开始转向信托融资、非标融资、海外发债等“影子银行”渠道融资，这突出表现为企业自筹资金占比上升，2014 年占比为 41.3%的，定金及预收款占比从 2012 年的 27.5%上升到 2021 年的36.8%，但由于疫情以及暴雷事件影响购买者的信心，又下滑到 33.1%（见表 1）。总体而言，“影子银行”的快速扩张为房地产企业进一步加杠杆创造了条件。表 1 2010-2022 年房地产企业融资渠道构成及其变化年份来自银行贷款国内贷款个人按揭贷款自筹资金定金及预收款2010 年30.3%17.2%13.1%36.5%26.4%2012 年26.2%15.3%10.9%40.5%27.5%2014 年28.6%17.4%11.2%41.3%24.8%2019 年29.4%14.1%15.3%32.6%34.4%2020 年29.3%13.8%15.5%32.8%34.5%2021 年27.7%11.6%16.1%32.5%36.8%2022 年27.7%11.7%16.0%35.5%33.1%数据来源：国家统计局（二）与建筑企业资产负债率同频共振长期以来，我国建筑施工企业资产负债率一直居高不下，在各行业中仅次于金融业与房地产业，这在一定程度上是房地产企业的资产负债率导致的。由于建筑市场竞争激烈，房地产企业要求建筑企业为其垫资，按照审核工作量的一定比例支付工程进度款，待项目整体交工验收后或竣工决算后再支付一定比例，余下款项通常为质量保证金，在约定的质保期结束后才会支付，这种付款方式把房地产企业与建筑企业的资产负债率紧紧捆绑在了一起。2020年房地产贷款集中度政策以及三道红线政策出台，房地产企业被迫减杠杆，融资渠道受到限制，便把债务向上下游企业转移，导致建筑业资产负债率上升较快。2021 年房地产行业资产负债率增长放缓，这可能以建筑企业的资产负债率增幅加大为代价，给建筑施工企业带来了重大的财务风险（见图 7）。图7 房地产开发企业和建筑企业资产负债率房地视野December 2023 6房地视野（三）高负债衍生出的宏观问题一是可能影响其他行业发展。房地产业是典型的资金密集型行业，主要依靠贷款、信托、债券、股权等方式融资，其中贷款是重中之重。2021 年房地产贷款、房地产信托、房地产信用债合计为 55.4 万亿元，在社会融资规模存量中占比为 17.6%（上下游无息负债尚未计算在内）。房地产业吸纳过多的资金，可能会影响其他行业的发展。二是造成宏观上的系统性风险。包括上下游产业链风险传染，如建筑业的风险。此外，房地产行业高负债与地方投融资平台风险、金融风险紧密结合在一起，会形成更大范围的系统性风险。五、几组关系（一）高周转和高负债之间的关系房地产企业采用“高周转”模式的主要目的是撬动更大资金规模，从而促进企业扩张，维持与提升企业的市场地位。然而，企业对资金的需求也会由此越来越大，会不断借债以满足“高周转”所需要的资金从而迅速放大企业的财务杠杆，提升企业的资产负债率。在高负债下，企业的偿债风险及融资风险也会加大。为了偿还借债的本息，企业又必须再次利用“高周转”模式加速资金回笼，两者相互作用、相互强化，形成恶性循环，即依靠高周转加大负债，高额负债又不断提升对周转速度的要求。（二）高杠杆与高负债之间的关系高杠杆是高负债的另一面。高杠杆体现在两方面：第一，资金的高杠杆。较少的自有资金加上各种形式的大量社会资金撬动房地产项目，从整体上看，房地产企业利润率不高，但是其自有资金利润率很高。第二，实物的高杠杆。本来自有资金只能开发一个项目，但通过施工方垫资、供应链融资等，能撬动多个项目，形成类似“庞氏骗局”的状况。六、政策建议第一，完善开发资质管理制度。将房地产企业资产充足水平、资产负债表等监管指标作为核定企业资质等级的重要内容，落实房地产企业资质等级与房地产项目开发规模相匹配的要求。确保企业管得住、问题早发现、风险处置及时。强化对监管部门及相关人员的履职行为评价，对严重失职、渎职的行为予以严肃查处。第二，强化中介机构行为监管。一是强化会计师、审计师、上市保荐机构等中介机构的管理，加大对财务、审计造假行为的惩处力度，督促中介机构发挥好“看门人”作用，推动房地产企业改进财务信息的客观度与透明度。二是优化信息披露制度，明确要求系统重要性房地产企业在一定范围内主动披露母子公司层面股权结构、股东情况与债务情况，并定期更新。第三，去杠杆应稳妥。推动房地产企业去杠杆，要突出重点，聚焦主要矛盾，把冒尖企业资产负债率控制住。三道红线政策应该把重点放在重要企业上，予以合理的展期，不应扩大化。此外，房地产企业资产负债率高是长期积累以及受环境影响形成的结果，去杠杆应考虑历史与现实因素，不可操之过急。（作者单位：住建部政策研究中心）参考文献1 郭杰群.资产证券化基础、创新与案例 M.北京:中国金融出版社,2018.2 梅文杰.房地产企业降低资产负债率的路径研究 J.中国市场,2021(25).3本书编委会.中国房地产、物业管理常用法律法规总览 M.北京：燕山出版社,1997.4中国房地产市场年鉴编辑部.中国房地产市场年鉴1996M.北京:中国计划出版社,1996.5 栾君峰.建筑施工企业降低资产负债率的思考 J.西部财会,2022(05).