中美证券发行审核制度的比较启示.doc
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4、008中美证券发行审核制度的比较及启示白玉琴(深圳大学经济学院,深圳518060)摘要: 证券发行制度的改革是整个证券市场制度建设中最重要的基础环节之一。中国证券发行制度改革的方向是从政府主管部门的实质性审核过渡到注册制。目前,美国是证券发行审核制度比较完善的国家,实行的是证券发行的注册制。因此,研究美国证券发行的注册制,分析比较其与我国现行核准制(实质性审核制) 的差异,对完善我国证券发行的保荐人制度有着重要的借鉴意义。关键词: 证券发行;审核;注册制;核准制;中美比较中图分类号: F830. 91 文献标识码: A 文章编号: 1000 - 5242 (2008) 04 - 0092 -
5、05收稿日期:2008203220作者简介:白玉琴(1963 - ) ,女,河南开封人,深圳大学经济学院副教授。证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出,我国证券发行审核制度的目标是注册制,并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡。笔者深深赞同这种观点。但至于如何完善现有的保荐人制度使我国的证券发行审核制度向着注册制发展,关于这一问题论述的文章可以说是付之阙如。本文从比较的角度对该论
6、题进行分析,在研究比较美国的证券发行注册制与我国的核准制的差异的同时,笔者认为目前我国保荐人制度应当赋予保荐人发行的决定权,弱化证监会的行政审核权,以便使我国的保荐人制度更快地向注册制靠拢。一、中、美证券发行审核制度的比较(一) 美国证券发行审核的注册制美国证券发行注册制的规定与内容集中于美国1933 年制定的证券法。1933 年证券法是在1929 年美国经济大危机之后制定的,1929 年“大危机”表明证券市场的欺诈导致了美国证券市场的崩溃。于是罗斯福总统在制定1933 年证券法时将公开原则作为该法的基本原则。他认为“联邦政府不能也不应该采取任何这样的行动,即确认或担保新发行证券信誉良好,价值
7、稳定,或者作为资产可以盈利。我们的任务只有一个,就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息,并不允许与发行相关信息在公开前遗漏”。1 64 因此,1933 年证券法确立的注册制的法律框架是:一是要求向发行者提供与公开发行相关的财务资料或其他信息;二是不管法律要求发行的证券是否必须注册,都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。1. 注册制的程序。从1933 年证券法第5 节规定的审核程序看,证券发行的注册分为三个阶段2 41 : (1) 注册书送达前阶段。在注册书送达证券交易管理委员会之前,发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。不得组织承销团,不得发表与此次发行有关的新闻或作
8、其他市场布置。但是,发行人与承销商之间、承销商与承销商之间做技术性的初步谈判,研究发行数量,准备注册文件,商议费用分配、发行价格等事项不在此限。(2) 等待阶段。注册申报书送达以后,注册生效前有为期20 天92的等待阶段。在此阶段证券发行书由证券交易管理委员会进行审查,如果发现有重大缺陷,通知发行人补正。如果注册书准备不充分或有重大不实、遗漏或误导等严重问题,证券交易管理委员会不再予以审核,发出“拒绝命令”,拒绝申报生效。等待阶段不允许作成证券发行交易,但可以从事下列行为: 作出口头要约,即面对面或者通过电话发出各种要约销售。作“墓碑广告”。证券交易管理委员会颁布规则134,列明“墓碑广告”可
9、以包含的12 类信息。3 77规则134允许的12 类信息包括:发行人的名称、证券种类及发行数额、发行人经营范围、发行价格及决定价格的方法、公开销售的日期及何处取得公开说明书等。制定初步招股说明书。该文件是申报注册文件的一部分,包括除了发行价格、承销报酬、交易商的佣金、收入额、转换率、叫牌价等以外的公开说明书的内容。(3) 生效阶段。证券交易管理委员会对注册申报书进行审查,如果没有发现问题,即给予注册。注册生效后,发行人可从事证券发行并订立合同,但必须按照法律规定的时间提交公开说明书。2. 登记文件不实的法律责任。1933 年证券法第11 节(a) 明确规定,当登记文件对重大事实有错误陈述或遗
10、漏的时候,证券购买者有权起诉。美国证券交易管理委员会将“重大事实”定义为一个事实,如果正确地表述或披露,会或者可能会阻止普通投资者购买该证券,那么这个事实便是重大的。4 157根据1933 年证券法第11 节(a) 的规定,需要对登记文件中的错误陈述和遗漏承担责任的人和机构有:发行人;所有签署登记文件的人;在上报登记文件时担任董事或与此类似地位的人或合伙人;所有在登记文件上签名同意,并且很快成为董事或合伙的人;任何会计师、工程师、评估师或其他任何人,由于他们的职业性质而使得登记文件中的有关内容必须征得他们的签字认证或评估后方可上报备案;证券的承销商。其中发行人承担的是严格责任。发行人可获得的抗
11、辩只限于购买者明知道登记文件不准确,缺乏实质性,仍然购买了发行人的证券。或者在请求发行人承担责任的诉讼时效届满时,发行人才有抗辩权。除了发行人以外的任何人,如果在登记文件生效之前,已经离开了他在登记文件上报时的相关职位或者已经采取了离职的一切法律措施,或停止了该职位上的工作,而且将这种情况书面通知了发行人以及证券交易委员会,并且对登记文件的相关部分概不承担责任,那么他就可以免于承担登记文件瑕疵的法律责任。这种抗辩叫“吹哨警示”。1933 年证券法除规定了发行人以外的人的“吹哨警示”抗辩以外,还规定了“恪尽职守的抗辩”第11节(b) (3) 。此规定指出,发行人以外的任何人,对于并非由专业人员负
12、责完成的内容如果他在登记文件生效时通过合理的调查后有理由相信,并且也确实相信这些登记文件的内容是真实的,对重大情况没有遗漏,那么他的责任就可以免除。1933 年证券交易法第11 节和12 节规定的发行人和中介机构的责任主要是赔偿责任,即民事责任。3. 结论。从美国1933 年证券法对证券发行注册制的规定来看,我们不难看出:(1) 证券交易管理委员会制定市场准入标准,要求发行人将最能反映企业状况和最能影响投资决策的经营与财务信息以固定简明的格式公之于众,这就强化了信息披露的公开性、真实性、完整性和及时性。(2) 美国证券交易管理委员会对发行人材料的审查仅在于评价格式和内容上是否符合有关法律的规定
13、,对材料的准确性和完整性不承担任何法律责任。(3) 美国证券发行的注册制将发行证券的决定权完全交给了发行人。(4) 强化证券中介机构的权利与责任,发行申请资料的真实性和充分性根本上由发行公司、主承销商和对财务报告进行审计的独立会计师承担。这种责任主要是民事赔偿责任。(二) 中国证券发行的审核制度1. 我国证券发行审核制度的演变我国证券发行的审核制度可以分为三个阶段:第一阶段我国证券法颁布以前的审批制。这种审批制是由股票发行与交易管理暂行条例确立的。 审批制的程序是: (1) 申请人聘请会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业性机构,对其资信、资产、财务状况进行审定、评估和就有关事项形成法律
14、意见书后,按照隶属关系,分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府(以下简称地方人民政府) 或中央企业主管部门提出公开发行股票的申请。(2) 在国家下达的发行规模内,地方政府对地方企业的发行申请进行审批,中央企业主管部门在与申请人所在地政府协商后对中央企业的发行进行审批;地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起30 个工作日内作出审批决定,并抄报证券委。(3) 被批准发行的申请,送证监会复93 股票发行与管理暂行条例第12 条。审;证监会应当自收到复审申请之日起20 个工作日内出具复审意见书,并将复审意见抄报证券委;经证监会复审同意的,申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请,经上
15、市委员会同意接受上市,方可发行股票。这种额度分配的办法使各省市、部委为平衡利益,会照顾更多的企业发行证券,导致企业发行规模太小。这一方面不利于实力强、规模大的企业的发展,另一方面使证券市场供求失衡,不利于证券市场的发展。由于这些原因,1998 年将额度分配改为“发行家数”,即由证监会确定各地方、各部门在此数额内上报发行预选企业,供证监会进行审核。证监会的审核分为初审和复审。初审是由证监会发行部对预选企业的申请文件的完整性、真实性和其他方面进行调查、查询和对证,提出反馈意见,发行人根据反馈意见对其申请文件进行修改、补充。复审是由证券发行审核委员会对预选企业的申请文件进行投票表决,提出审核意见。证
16、券发行申请经批准后,证监会将根据市场情况,确定企业发行股票的具体时间,核发准予公开发行的批文。第二阶段通道制。1999 年实施的证券法对发行监管制度进行了改革,由原来的审批制改变为核准制。但证券法第15 条只原则规定国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请,至于具体条件和程序都没有规定。2000 年3月16 日中国证监会发布中国证监会股票发行核准程序、股票发行上市辅导工作暂行办法、信誉主承销商考评试行办法,对股票发行核准程序作了明确、具体的规定,将证券法规定的程序具体化。核准制最初的实现形式是通道制。通道制又称推荐制,是指由证券监管部门确定各家综合类证券商所拥有的发行股票的通道数量,
17、券商按照发行1家再上报1 家的程序来推荐发行股票的公司的制度。具体运作程序是: (1) 由证券监管部门根据各家券商的实力和业绩,直接确定其拥有的发行股票的通道的数量,规模较大的券商拥有8 个通道,规模较小的券商拥有2 个通道。5 (2) 各券商根据其拥有的通道数量遴选发行股票的公司,协助拟发行股票的公司进行股份制改造,对其进行为期一年的上市辅导。(3) 制作发行股票的申报材料,然后将发行股票的申报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审核小组”审核,如果通过审核,则由该券商向中国证监会推荐拟发行股票的公司。(4) 中国证监会收到拟发行股票的公司发行股票的申请后,进行合规性审查,经“股票发行审核委
18、员会”审核通过,再由中国证监会根据股票市场的走势情况,下达股票发行通知书。(5) 拟发行股票的公司在收到发股通知书后与券商配合,实施股票发行工作。第三阶段保荐人制度。2003 年12 月28日,中国证监会发布证券发行上市保荐制度暂行办法,证券发行上市保荐制度于2004 年2 月1 日起正式实施。一般认为,保荐人是依据法律规定为公司申请发行、上市承担推荐责任,并为公司上市后的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐制度是有关保荐人履行职责的规章、保荐机构监管以及保荐人注册登记等各项规定的总和。保荐制度要求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和
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