公司金融财务杠杆与资本结构.pptx
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1、Chapter 9财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构关键概念与技能关键概念与技能n理解财务杠杆对现金流和权益资本成本的影响n理解税务和破产对资本结构的选择造成的影响n了解破产程序的要点16-1章节概要章节概要n资本结构问题n财务杠杆效应n资本结构和权益资本成本n考虑公司税的MM第一定理n破产成本n最优资本结构n重谈饼图n啄食顺序利率n观察到的资本结构n破产程序概览16-29-1 资本结构问题资本结构问题n财务经理的主要目标是什么?n最大化股东财富n我们希望选择一个能使得股东财富最大化的资本结构,即最佳资本结构n最佳资本结构:使得公司价值最大化或WACC最小
2、化的资本结构16-3资本结构重建资本结构重建n我们将会考察当其他因素保持不变时,资本结构的变化如何影响公司的价值n资本结构的重建指的是在不改变资产规模的前提下改变公司的财务杠杆。n公司能够通过发行债务同时回购流通中的股票而增加财务杠杆n公司能够通过发行新股票同时偿还债务而降低财务杠杆。16-49-2 财务杠杆的效应财务杠杆的效应n财务杠杆如何影响公司的EPS和ROE?n增加债务融资,将使得固定的利息费用增加。n若经营状况较好,支付了固定成本(利息)之后有更多的能够留给股东的利润。n若经营状况不好,仍然需要支付固定成本,只能留较少的利润给股东n因此,杠杆增加了EPS和ROE的波动。16-5例子:
3、财务杠杆、例子:财务杠杆、EPS和和ROEn假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资(也许是一些原始股东想要拿钱退出了)债融资(也许是一些原始股东想要拿钱退出了)6当前(无负债)当前(无负债)预期(预期(40%负债)负债)资产$20,000$20,000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债权益比0.002/3利息率n/a8%流通股数400240股票价格$50$50当前(无当前(无负债)资本结构下的负债)资本结构下的EPS和和ROE7经济衰退经济衰退正常正常 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,0
4、00利息利息000净利润净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROE5%10%15%当前外发股数当前外发股数=400 股股预期预期(40%(40%负债)资本结构下的负债)资本结构下的EPSEPS和和ROEROE8经济衰退经济衰退正常正常 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640净利润净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数改变资本结构后的外发股数=240股股分析:当分析:当EBIT增加,财务杠杆、增加,财务杠杆、EPS
5、和和ROE的变化的变化n当前(无负债)时:nROE:从5%,10%,到15%nEPS:从$2.5,$5.0,$7.50n有杠杆时(40%)nROE:从3%,11.3%,19.7%nEPS:从$1.5,$5.67,$9.83n结论:当财务杠杆增加时,ROE和EPS的波动性都增加了。16-9财务杠杆与财务杠杆与EPSEPS10(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债负债无债无债盈亏盈亏平衡点平衡点(无差别点)(无差别点)EBIT(美元,不考虑税)(美元,不考虑税)举债有利举债有利举债不利举债不利盈亏平衡时的息税前收益(盈亏平衡
6、时的息税前收益(EBIT)n当当前资本结构下的EPS和预期资本结构下的EPS相等时,求出此时的EBIT。n若我们预计EBIT将高于盈亏平衡时的EBIT,则杠杆对于我们的股东是有利的。n若我们预计EBIT将低于盈亏平衡时的EBIT,则杠杆对于我们的股东是有害的。16-11例子例子:求解盈亏平衡时的息税前收益(求解盈亏平衡时的息税前收益(EBITEBIT)16-12无杠杆时的=杠杆企业解得:EBIT=$1600此时,EPS=$4.00当EBIT高于1600时,举债有利当EBIT低于1600时,举债不利9-3 M&M模型模型n假定:n共同期望n企业风险类别相同n现金流量永久n资本市场完美:n完全竞争
7、n公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷n所有的决策相关信息大家都能平等地获得n没有交易成本n没有税13(1)MM(无税负)命题(无税负)命题n杠杆企业(有负债企业)的价值等同于无杠杆企业(无负债企业)的价值(圆饼比喻)n任何企业的市场价值与其资本结构无关n企业的价值只取决于其资产(或投资)报酬而非融资方式n投资者可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。n这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值无关VL=VUMM(无税负)命题(无税负)命题的圆饼比喻的圆饼比喻n公司的价值就像圆饼,使用多少负债和权益只是影响到圆饼怎么切,而不影响圆饼的大小(公司价值)。公司價值權益負債公司價值權益負債杠杆企
8、业和无杠杆企业杠杆企业和无杠杆企业项目有杠杆企业无杠杆企业债务资本500万元0权益资本500万元1000万元总资产1000万元1000万元利息(利息率10%)50万元0每股市价20元20元流通股股数25万股50万股息税前利润200万元200万元资产回报率20%20%净利润150万元200万元权益回报率(ROE)30%20%每股净利(EPS)6元4元定理定理1 1释例:投资者释例:投资者“自制杠杆自制杠杆”n假如投资者有2000元资本,有两个策略可选:投资有负债企业和无负债企业n策略1:投资有负债企业。投资者买入股价20元、100股有负债企业的股票,每股盈利6元,共获600元。n策略2:投资无负
9、债企业。因为有负债和无负债风险不同,没有可比性,为此投资者可以通过自制杠杆,就是通过借款来制造一个杠杆企业。投资者已有2000,再借入2000,自制杠杆,买入无杠杆企业200股,每股盈利4元,共800元,扣除利息2000*10%=200,盈利仍然是600元n只要投资者所借的资金与公司条件相同,投资者就可以自己复制出公司杠杆的效果。n结论:投资者对有负债企业和无负债企业投资,只要风险相同,报酬就相同。n在无税的情況下,改变公司的资本结构,不会影响公司价值。也就是资本结构与公司价值无关。自制杠杆:另一个例子自制杠杆:另一个例子18经济衰退正常经济扩张无杠杆公司EPS$2.50$5.00$7.50持
10、有40股时的收益$100$200$300减利息(本金$800,8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%结论:对于无杠杆公司,投资者可以通过自制杠杆复制出与杠杆企业相同的效果,所得到的ROE仍将是一样的。投资者个人投资者个人的负债权益比为:的负债权益比为:投资者已有$1200,再借入$800(利率8%),共计$2000,在市场上以$50的价购买40股。自制(无)杠杆:一个例子自制(无)杠杆:一个例子经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张杠杆公司的杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有持有24股时的收益股时的收益
11、$36$136$236加利息(本金加利息(本金$800,8%)$64$64$64净利润净利润$100$200$300ROE(净利润净利润/$2,000)5%10%15%买入买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票,同时股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票,同时也买入该公司的一些负债,使我们能得到与购入无杠杆公司也买入该公司的一些负债,使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的股票时相同的ROE。这就是这就是M&M理论基本着眼点。理论基本着眼点。19自制杠杆与解杠自制杠杆与解杠n要创造杠杆,投资者必须自己借款;n要解开杠杆,投资者必须把钱借出去。20(2)MM 命题命题 II(无税无税
12、)n命题IIn(1)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加nRE=RA+(D/E)(RA-RD)n式中,RD为利息率(债务资本成本);RE为(杠杆公司的)权益或股票的期望收益率(权益的资本成本);RA为无杠杆公司权益的期望收益率(资本成本);nD为负债的价值;E为杠杆公司的权益价值。n(2)资本结构不影响公司加权平均资本成本。随债务增加,加权平均成本保持不变,因为债务增加的好处被权益成本增加所抵消。nWACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD21MM 命题命题 II(无税无税)22资本结构理论资本结构理论n关于资本结构的MM定理n第一定理(命题1)-公司价值n第二定理(命题2)-WAC
13、Cn公司的价值取决于公司的现金流和资产的风险n公司价值的改变n改变现金流的风险n改变现金流16-23例:无税情况下的例:无税情况下的MM定理定理n数据n资产的必要报酬率=16%;债务成本=10%,债务比重=45%。n权益资本是多少?nRE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%n假设权益资本成本是25%,负债率是多少?n25=16+(16-10)(D/E)nD/E=(25-16)/(16-10)=1.5n基于这些信息,公司权益的比重是多少?nE/V=1/2.5=40%16-24CAPM、SML和和MM第二定理第二定理n财务杠杆如何影响系统风险?n资本资产定价模型CAPM:nRA=
14、Rf+A(RMRf)nA是公司资产的贝塔系数,衡量公司资产的系统风险n第二定理n以CAPM计算式取代RA,并假设债务是无风险的(RD=Rf)nRE=Rf+A(1+D/E)(RMRf)16-25经营风险和财务风险经营风险和财务风险nRE=Rf+A(1+D/E)(RMRf)n资本资产定价模型nCAPM:RE=Rf+E(RMRf)nE=A(1+D/E)n因此,股票的系统风险取决于:n资产的系统风险A(经营风险)n财务杠杆,D/E(财务风险)16-269-4 MM 命题命题 I&II(考虑公司税考虑公司税)n债务与利息税盾n支付债务利息是可以税前扣除的;n但无法履行债务义务时,会导致破产。n利息对税额
15、的节省称为利息税盾16-27MM 命题命题 I&II(考虑公司税考虑公司税)28命题命题 I(有公司税时有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TC D命题命题 II(有公司税时有公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了所带来的好处相抵消了lRE=RU+(D/E)(1-TC)(RU-RD)lWACC=RA=(E/V)RE+(D/V)(1-TC)RD投资者的全部现金流量投资者的全部现金流量29经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($8008%)640640
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- 公司 金融 财务 杠杆 资本 结构
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